經(jīng)濟(jì)周期底部、疊加疫情反彈，制造業(yè)和非制造業(yè)均出現(xiàn)收縮，帶動綜合PMI 顯著下行。3 月，制造業(yè)PMI 環(huán)比下降0.7 個百分點(diǎn)至49.5%，低于市場預(yù)期（49.8%），結(jié)束4 個月的連續(xù)擴(kuò)張。3 月，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)微升0.5 個百分點(diǎn)至58.1%，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)下降3.8 個百分點(diǎn)至46.7%，兩者綜合影響下非制造業(yè)PMI 較前期下降3.2 個百分點(diǎn)至48.4%，低于市場預(yù)期（50.3%）。綜合PMI 結(jié)束6 個月的擴(kuò)張，從前期的51.2%降至3 月的48.8%。我們認(rèn)為，一季度經(jīng)濟(jì)見底背景下，疫情擴(kuò)散至沿海多個省份使得制造業(yè)PMI 下探幅度加大；財政支出帶動基建繼續(xù)支撐建筑業(yè)回暖，服務(wù)業(yè)明顯受疫情拖累、復(fù)蘇停滯。
需求顯著回落，制造業(yè)出現(xiàn)被動補(bǔ)庫存跡象。今年1-2 月，企業(yè)融資需求偏冷反映出固定資產(chǎn)投資有待改善，疊加消費(fèi)受疫情拖累的影響，我們認(rèn)為內(nèi)需將維持低迷：3 月，制造業(yè)新訂單指數(shù)下降1.9 個百分點(diǎn)至48.8%，回歸榮枯線以下。外需方面，海外生產(chǎn)恢復(fù)逐漸替代國內(nèi)出口訂單，制造業(yè)新出口訂單指數(shù)繼續(xù)下探，從前期的49.0%降至3 月的47.2%。整體需求疲軟的背景下，制造業(yè)原材料和產(chǎn)成品庫存指數(shù)出現(xiàn)分化：3 月，原材料庫存指數(shù)下降0.8 個百分點(diǎn)至47.3%，產(chǎn)成品庫存指數(shù)回升1.6 個百分點(diǎn)至48.9%，反映出需求疲軟導(dǎo)致去庫存放緩，制造業(yè)出現(xiàn)被動補(bǔ)庫存跡象。
制造業(yè)庫存承壓拉低生產(chǎn)，華泰證券(601688)2021年年報點(diǎn)評：科技轉(zhuǎn)型提升綜合競爭力 盈利能力持續(xù)提升華泰證券(601688)2021年年報點(diǎn)評：科技轉(zhuǎn)型提升綜合競爭力 盈利能力持續(xù)提升疊加大宗商品價格回升的影響，采購出現(xiàn)“量跌、價升”現(xiàn)象。3 月，新訂單與產(chǎn)成品庫存差額出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，從前期的3.4 個百分點(diǎn)降至-0.1 個百分點(diǎn)，顯示出制造業(yè)庫存壓力上升。庫存承壓導(dǎo)致制造業(yè)生產(chǎn)反季節(jié)走弱，生產(chǎn)指數(shù)從前期的50.4%降至3 月的49.5%。3 月，制造業(yè)生產(chǎn)放緩，疊加疫情防控對物流的負(fù)面影響（制造業(yè)供應(yīng)商配送時間指數(shù)降至46.5%），制造業(yè)采購量指數(shù)（48.7%）和進(jìn)口指數(shù)（46.9%）較前期分別下降2.2 和1.7 個百分點(diǎn)。地緣政治因素和海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雙重推動下，大宗商品價格出現(xiàn)整體回升：3 月，鎳礦石 （+29.8%）、天然氣（+27.3%）、鐵礦石（+14.1%）、石油（+12.6%）的價格漲幅較顯著。受此影響，制造業(yè)主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)從前期的60.0%升至3 月的66.1%，出廠價格指數(shù)從前期的54.1%升至3 月的56.7%，我們預(yù)計這將推高3 月PPI 環(huán)比增速約0.4 個百分點(diǎn)。
此次需求回落對中型制造業(yè)企業(yè)影響顯著，小型企業(yè)收縮趨勢有所好轉(zhuǎn)。3 月，大型企業(yè)PMI 下降0.5 個百分點(diǎn)至51.3%，為今年最低值；中型企業(yè)PMI 下降2.9 個百分點(diǎn)至48.5%，為2020年2 月以來的最低值；小型企業(yè)PMI 回升1.5 個百分點(diǎn)至46.6%，為今年最高值。不同規(guī)模企業(yè)復(fù)蘇趨勢主要受需求端影響，與3 月各類型企業(yè)新訂單指數(shù)的變動幅度一致：大型企業(yè)（-1.6 個百分點(diǎn)）、中型企業(yè)（-5.3 個百分點(diǎn)）、小型企業(yè)（+2.3 個百分點(diǎn)）。
“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的壓力仍在，穩(wěn)增長的前提是穩(wěn)預(yù)期。3 月，建筑業(yè)（60.3%）、制造業(yè)（55.7%）、服務(wù)業(yè)（53.6%）的預(yù)期指數(shù)仍處于榮枯線上，但較前期分別下降5.7、3.0、6.0 個百分點(diǎn)。正如我們在《2022 年政府工作報告——“主動作為”，穩(wěn)住的不只是增長》中的觀點(diǎn)，調(diào)整預(yù)期在宏觀政策中有著不可忽略的重要性，因為預(yù)期有自證的特征（self-fulfilling prophecy），如果不及時調(diào)整失衡的預(yù)期，宏觀政策的有效性將會減低。我們依舊強(qiáng)調(diào)內(nèi)需對提振2022 年經(jīng)濟(jì)增長的重要性：不論是信貸擴(kuò)張推動投資改善、還是在穩(wěn)控疫情的同時保障消費(fèi)復(fù)蘇，都將對穩(wěn)預(yù)期和穩(wěn)增長提供支撐。