紅周刊丨趙文娟
在核心客戶強勢、原材料漲價的前后夾擊之下，潤泰股份的毛利率有進一步下滑的可能性，而營收數據的核算異常，更是讓人對其業績的真實性有所懷疑。
3月15日，潤泰新材料股份有限公司（以下簡稱“潤泰股份”）創業板IPO進入“已問詢”階段。從基本面看，公司雖然在報告期內保持了營收的穩定增長，但凈利潤表現卻有一定波動，2019年歸母股東凈利潤僅實現0.25億元，同比下滑了26.94%。值得一提的是，因化工廠關閉搬遷等原因，公司2018年的營業利潤也是虧損的，當年凈利潤能夠實現盈利全靠政府補助“輸血”。
在《紅周刊》此前刊發的《潤泰股份核心技術人員“大換血”，“三創四新”屬性或有不足》一文中，《紅周刊》曾指出潤泰股份子公司潤泰化學南通有限公司（以下簡稱“南通潤泰”）的企業所得稅稅率方面存在疑點，與其擁有高新資質情況下的應繳稅率不符。如今，《紅周刊》進一步研究發現，不僅子公司南通潤泰股權在被公司買賣中存在很多讓人難以理解之處，且在核心客戶強勢、原材料漲價的前后夾擊下，公司的毛利率也有進一步下滑的可能性，而營收數據核算上的異常，更是讓人對其業績的真實性有所懷疑。
同一標的兩次套現
招股書披露，南通潤泰系潤泰股份于2016年從外部收購而來，初始目的主要為取得土地擴張產能，后因另一子公司取得了新的土地使用權而失去戰略價值，因此南通潤泰于2019年6月停產。據企信網信息，該公司已于2022年2月14日注銷。表面上，潤泰股份放棄南通潤泰只是一次正常的資產處置，但背后卻是實控人“親屬團”間的資產騰挪，利益輸送味道十足。
企信網數據顯示，南通潤泰成立于2004年12月，由一家注冊于中國香港的公司欣和興業有限公司（以下簡稱“欣和興業”）投資設立。2014年8月11日，欣和興業將所持南通潤泰100%股權轉讓給潤泰投資（香港）有限公司（以下簡稱“潤泰投資”）。2016年3月23日，潤泰投資又將南通潤泰100%股權轉讓給泰州市中南化纖有限公司（以下簡稱“中南化纖”）。
值得一提的是，時隔不到四個月，2016年7月13日，已經在新三板掛牌（2015年8月在新三板掛牌）的潤泰股份收購了中南化纖持有的南通潤泰90%股權，剩余10%股權由陳悠揚持有。直到2018年9月28日，公司在南通潤泰的持股比例才達到100%。
讓人奇怪的是，潤泰股份為何不直接從欣和興業手中全資收購南通潤泰，非要幾經倒手呢？特別是在中南化纖收購南通潤泰后的短時間內，潤泰股份為何要立刻出手收購南通潤泰？
結合招股書及公司在新三板掛牌時的資料，可發現潤泰投資的實控人先后為宋文戰（潤泰股份實控人宋文娟之弟）、張潤赟（潤泰股份實控人張世元與宋文娟之女）。從現有資料來看，南通潤泰被中南化纖收購時，宋文戰是最大的獲益方。彼時，中南化纖受張世元、宋文娟夫婦實際控制，故而南通潤泰被潤泰股份收購其實是同一控制下企業合并。
雖然南通潤泰被潤泰投資、中南化纖前后收購的估值和交易作價無從得知，但潤泰股份2016年7月收購中南化纖持有的南通潤泰90%的股權時，對價卻達到了4119.33萬元。種種跡象表明，這不是一次簡單的關聯交易，從南通潤泰業績表現上或可發現一些端倪。
潤泰股份在新三板掛牌時的資料顯示，公司收購南通潤泰后對2015年財務報表數據進行追溯調整，其中合并口徑凈利潤追溯調整后減少了608.01萬元，這說明南通潤泰2015年凈利潤是虧損的。2016年末，南通潤泰虧損66.68萬元，凈資產3595.52萬元遠低于2016年7月被收購時4577.03萬元的評估值。2019年，南通潤泰凈利潤虧損413.16萬元，多項在建工程報告期內長期停工，最終在6月停產。
顯然，上述收購對價和目的是不太合理的，在一定程序上對實控人夫婦有著利益傾斜。而隨著2021年4月公司將南通潤泰相關資產按4752.41萬元評估價進行出售，可以說實控人夫婦利用同一標的實現了二次套現。
除此之外，2017年4月，潤泰股份子公司潤泰新材料（香港）有限公司以4735.24萬元收購了潤泰投資持有的泰興潤泰100%股權，凈資產評估增值率4.3%，彼時潤泰投資實控人已經不是宋文戰（實控人宋文娟之弟），而是張潤赟（實控人張世元與宋文娟之女）。資料顯示，潤泰股份早在收購泰興潤泰之前就曾多次通過借款形式為泰興潤泰注入資金，甚至公司還曾因泰興潤泰等關聯方非經營性占用公司資金未及時披露而受到處罰。
總而言之，實控人及其“親屬團”在上述兩家公司的股權騰挪中均獲得了可觀的收益。這樣的關聯交易行為若在公司上市后仍繼續，很顯然對投資人是不利的，需要引起投資人關注。
核心客戶間接持股公司
除了關聯交易引人關注之外，公司與核心客戶之間也有著股東層面的交集，其交易公允性同樣值得擔憂。
招股書披露，公司主要產品包括十二碳醇酯、十六碳醇酯（又稱“十六碳雙酯”）、鄰苯二甲酸二甲酯等，下游市場主要包括涂料行業、塑料行業等，其中立邦投資有限公司（以下簡稱“立邦公司”）為公司核心客戶。報告期（2018年~2021年前三季度）內，公司營業收入中來自立邦公司的銷售收入占比逐年攀升，分別為1.29%、13.79%、14.39%、17.72%，其中在2019年至2021年前三季度，立邦公司一直是公司的第一大客戶。公司在招股書中表示，不存在前五大客戶或其控股股東、實際控制人是發行人前員工、前關聯方、前股東、發行人實際控制人的密切家庭成員等可能導致利益傾斜的情形。
但事實恐非如此。招股書顯示，福州嘉衍直接持有公司1.35%的股份，而廊坊立邦涂料有限公司（以下簡稱“廊坊立邦”）作為有限合伙人持有福州嘉衍13.01%的合伙份額，從而廊坊立邦間接持有潤泰股份0.18%的股份。企信網披露，廊坊立邦為立邦公司的全資子公司，即核心客戶立邦公司間接持有公司0.18%的股份。除此之外，福州嘉衍雖然已與公司及實控人解除對賭協議，但仍然存在效力恢復條款。鑒于此，雙方交易的公允性是值得擔憂的。
除此之外，潤泰股份與多名客戶共同設立合資子公司也應引起關注。
招股書披露，潤泰股份的參股公司中涂（上海）教育科技有限公司（以下簡稱“中涂教育”）股東中，出現多名大客戶身影。比如亞士漆（上海）有限公司為公司核心客戶亞士創能科技（上海）股份有限公司（以下簡稱“亞士創能”）的全資子公司，河北晨陽工貿集團有限公司為公司2019年的第四大客戶，以及江蘇晨光涂料有限公司、富思特新材料科技發展股份有限公司也為公司客戶，與佛山市順德區巴德富實業有限公司受同一方控制下的企業廣東巴德富新材料有限公司也為公司客戶。
值得重視的是，IPO公司與大客戶共同參股子公司這一舉動，是很容易引發監管質疑是否存在其他利益安排的。亦或許是為了規避風險，公司在招股書中表示，中涂教育正在辦理注銷手續。然而截至本文發稿，仍未注銷。
同樣值得關注的還有，公司所獲得中涂教育10%股權系2018年12月受讓《中國涂料》雜志社有限公司（以下簡稱“《中國涂料》”手中持有的股權，而《中國涂料》的惟一股東是中國涂料工業協會。
按照公司援引根據中國涂料工業協會出具的證明，2020年度國內醇酯類成膜助劑年需求量約12.40萬噸，全球醇酯類成膜助劑年需求量約33.26萬噸；公司當年在國內的醇酯類成膜助劑市場占有率約28%，全球醇酯類成膜助劑市場占有率約16%。若分別按照公司在國內和全球的醇酯類成膜助劑市場占有率推算，2020年的公司醇酯類成膜助劑在國內銷量是3.47萬噸，在全球銷量為5.32萬噸。然而招股書披露，公司2020年十二碳醇酯、十六碳醇酯的銷量分別為4.75萬噸、0.68萬噸，合計5.43萬噸，此外，公司還有其他醇酯類成膜助劑產品，因此，公司2020年醇酯類成膜助劑銷量是高于5.43萬噸的。顯然，這一數據與前述按照市占率推算的公司在全球銷量數據是不符的。對此，需要公司做出解釋。
成本轉嫁能力弱
報告期內，公司綜合毛利率呈現出先升后降趨勢，分別為15.72%、27.62%、26.47%、21.22%。招股書披露的同期同行業可比公司毛利率均值分別為18.03%、16.07%、12.92%、17.63%。除2018年略低于行業均值2.31個百分點外，公司2019年至2021年前三季度的毛利率分別高于行業均值11.55個百分點、13.55個百分點和3.59個百分點，且變動趨勢也與行業先降后升的變動趨勢相反。
招股書解釋稱，公司毛利率下滑主要受原材料價格變化、產品價格調整以及生產規模影響所致。然而若究其原因，則是公司在面對原材料價格上漲時，成本轉嫁能力有所不足。
招股書介紹，公司產品營業成本中材料成本占比在八成左右，而材料又以異丁醛為主。與2018年相比，2019年公司異丁醛的采購價格下降20.53%，2020年小幅上漲0.25%，2021年前三季度異丁醛采購價格漲幅高達149.75%。異丁醛價格的頻繁波動與其所屬的基礎化工行業有關，這類化學原料為石油化工下游產品，其價格受國際油價的影響較大。而對于潤泰股份而言，原材料價格的上漲意味著產品成本也會水漲船高，進而會壓縮毛利空間，反之亦然。因此，在面對原材料價格上漲時，公司理應通過提高售價將成本上漲帶來的壓力轉嫁給下游是有助于平滑毛利率波動的，但結果是潤泰股份有些力不從心。
以公司最主要的產品十二碳醇酯為例。2019年，異丁醛及苯酐價格大幅下滑，導致十二碳醇酯的單位成本較2018年降低20.97%，銷售單價降幅為2.61%，因此其當年的毛利率較高。到了2020年，在十二碳醇酯的單位成本增長8.56%的情況下，其銷售單價卻僅增長了2.84%。2021年前三季度，十二碳醇酯單位成本增幅高達93.28%，但其銷售單價增幅為83.93%，完全不能覆蓋成本上漲帶來的壓力。因而從整體來看，公司在議價能力上其實是處于弱勢的。
對核心大客戶缺乏議價能力也直接導致公司兩種銷售模式下的毛利率偏差。一般而言，直銷模式下的毛利率是高于經銷模式的，但在2019年立邦公司、亞士創能進入公司前五大客戶名單后，公司直銷毛利率連續兩年分別低于經銷毛利率4.26個百分點和5.13個百分點。
另外還需要注意的一點是，報告期內，公司采購異丁醛金額占采購總額的比重均在65%以上。與同行相比，公司前五大供應商集中度是比較高的，譬如2018年至2020年，公司向前五大供應商的采購金額占當期采購金額的比例分別為68.07%、58.43%、70.82%，而同行的平均采購比例僅分別為37.33%、42.07%、40.38%。此外，公司在報告期內向第一大供應商淄博方益工貿有限公司/淄博沃航工貿有限公司的采購比例分別為38.88%、29.34%、39.62%、45.88%。可以說，公司在采購上對該供應商是較為依賴的，若公司與其合作終止，可能會對公司原材料供應和正常的生產經營造成不利影響。
總體而言，公司一邊面臨原材料價格激增、依賴供應商，而另一邊是提價能力較弱，前后夾擊之下，一定程度加大了公司毛利率下滑壓力，雖然公司可以通過技術工藝創新來抵消成本上漲的壓力，但《紅周刊》在《潤泰股份核心技術人員“大換血”，“三創四新”屬性或有不足》一文中已經分析指出，潤泰股份的技術先進性是存在不足的。
此外，因公司上游的化工原材料多為大宗商品，國際油價的大幅波動一定程度上會影響到相關原材料的市場價格，特別是今年以來俄烏沖突導致的國際油價瘋漲，使得公司直接材料成本存在繼續上漲空間，如此情況又進一步加大了公司毛利率下滑壓力。
營收數據存在失真可能性
其實，除了上述問題，若進一步核算公司營收方面數據，可發現營收數據存在失真可能性的。
招股書披露，2019年和2020年，公司的主營業務收入分別為55776.53萬元、64285.60萬元，同期“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為46576.23萬元、54137.28萬元。此外，2019年和2020年公司預收款項和和合同負債合計新增235.59萬元、420.06萬元。剔除預收款項和合同負債影響，公司2019年和2020年與營收相關的現金流入了46340.64萬元和53717.22萬元。先不考慮增值稅的影響，將其與同期含稅主營業務收入勾稽，則估算出2019年和2020年分別有9435.89萬元和10568.38萬元營收未收到現金，理論上這一差額將體現為當期經營性債權的新增。
然而在公司的資產負債表中，2019年和2020年應收款項融資、應收賬款（含壞賬準備）、應收票據合計分別為15241.18萬元、19062.48萬元。其中2019年相比上一年年末相同項數據不僅沒有新增，還減少了1283.90萬元，與理論應增加額存在10719.79萬元的偏差；而2020年則是新增了3821.30萬元，與理論值也存在6747.08萬元偏差。
要知道，上述結果還是在未考慮增值稅情況下的差異，若考慮增值稅的影響，這些差額還將會更為明顯。對于造成上述差異的原因，顯然是需要公司做出進一步解釋。
（本文已刊發于3月26日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）