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深交所披露,創業板上市委員會定于4月26日審核中榮印刷集團股份有限公司（簡稱：中榮股份）的首發事項。
中榮股份的主營業務為研發、設計、生產和銷售紙制印刷包裝，業務領域集中在快消品和消費電子市場。其主要產品包括折疊彩盒、禮盒、促銷展示工具、電商包裝盒、智能包裝等。此次IPO, 中榮印刷擬募資8.93億元。
此前中榮股份連續兩次沖擊A股上市，均以失敗告終。第三次IPO闖關創業板，中榮股份依然面臨重要客戶業績下滑、獨立經營及可持續盈利能力存疑等備受外部投資者質疑的問題。
股東為第一大客戶前高管，重要客戶業績“滑鐵盧”
（截圖自招股書）
前五大客戶，歷來是證監會對IPO企業的審核重點。據招股書，報告期內，中榮股份向前五大客戶的銷售金額分別為9.32億元、9.69億元、10.78億元，占同期營業收入的比例分別為45.18%、44.51%和42.35%。接近50%的占比，說明中榮股份對前五大客戶的依賴程度較高。
具體看，寶潔和好麗友為中榮股份較穩定的前兩大客戶。寶潔為中榮股份第一大客戶，中榮股份向其銷售金額分別為4.85億元、4.76億元、5.34億元，占同期營業收入的比例分別為 23.50%、21.86%和 21.01%；對比之下，中榮股份向第二大客戶好麗友的銷售金額分別1.37億元、1.39億元、1.75億元，占同期營業收入的比例僅分別為6.63%、6.37%、6.86%，由此可見，寶潔是中榮股份最主要的收入來源。
值得注意的是，中榮印刷的高管中，持有中榮印刷2.25%股份的董事、副總經理楊建明曾在寶潔公司任職近十年。據招股書披露，1987年至1988年楊建明任美國寶潔達拉斯廠項目工程師；1992年至1998年楊建明任天津寶潔有限公司運作經理，1998年至2000年楊建明任職寶潔日本東北亞供應鏈主管。
從經營情況看，中榮股份的第一大客戶寶潔，在國內市場正面臨著不小的困境，包括營收增速下滑、市場占有率下降、銷售渠道收縮、市場競爭異常激烈等多重沖擊。
寶潔發布的2022財年上半年業績報告顯示，曾經為寶潔貢獻大量收益的中國市場，業績增幅明顯縮減，其主要業務板塊也僅實現了個位數增長。例如，寶潔美妝板塊上半年營收79億美元，同比僅增長4%；理容產品板塊營收35億美元，同比僅增長5%；寶潔營收占比較多的板塊——嬰童及女性護理產品營收100億美元，同比僅增長4%。
從寶潔在國內市場的占有率看，據前瞻產業研究院統計，2020年國內家庭日化產品市場前三位全部來自本土品牌，分別為立白、雕牌和藍月亮，市場占有率分別為13.7%、9.6%和6.6%。另據天下網商統計，2021年“雙十一”家清榜單前五分別為維達、潔柔、心相印、藍月亮、威露士?？梢钥闯?，不管是整體市占率還是在階段性的促銷活動中，寶潔旗下產品均已跌國內市場前列。
近期，中榮股份的第二大客戶好麗友因“針對性漲價”“配料雙標”等相關話題登上微博熱搜，也影響了其產品市場銷售情況。
據此，有外部投資者對中榮股份的獨立經營及可持續盈利能力提出質疑。
控股子公司部分股權被出質 實控人兄弟間或涉利益輸送
（截圖自招股書）
據招股書，中榮股份董事長、總經理黃煥然間接控制中榮股份56.01%股權，為中榮股份實際控制人；間接持有中榮股份8.40%股份的人力資源部職員黃敏詩與黃煥然為父女關系。
另外，中榮股份的主要股東及高管中，董事周淑瑜持有中榮印刷7.61%股份，股東名單中，張志華、林雪萍系夫妻關系，林雪萍系周淑瑜之女。
中榮股份的主要股東及高管中，黃煥然為中國澳門特別行政區永久性居民和中國香港特別行政區永久性居民，張志華、林雪萍、黃敏詩為中國澳門特別行政區永久性居民，張沛霖為中國香港特別行政區永久性居民。
需要注意的是，外資控制的中榮股份及其子公司中，有一家公司的股權已被出質。據天眼查，中榮股份的控股子公司——沈陽中榮印刷有限公司的股權結構為，中榮股份持股90%，沈陽洪潤文化創意有限公司持股10%。目前，洪潤文化持有的沈陽中榮500萬股已被出質。
同樣值得注意的是，梳理招股書披露的中榮股份董事、監事、高級管理人員及核心技術人員的對外兼職及投資情況可以發現，張志華、趙成華、林沛輝、周淑瑜、歐志剛這5名中榮股份高管，均投資了同一家公司——中山榮富實業投資有限公司，且中榮股份董事林沛輝為榮富實業董事長、總經理；中榮股份董事周淑瑜為榮富實業董事。
穿透榮富實業的股權結構可以發現，這家公司的實際控制人為陳綺綿，持股50.00%；陳綺綿則是中榮股份董事長、實際控制人黃煥然的配偶。
報告期內，榮富實業為中榮股份提供了共計2.4億元的抵押擔保；同時，黃煥然實際控制的中榮集團（香港），共為中榮股份提供了超過5億元具有連帶責任的關聯擔保。
在中榮股份的關聯交易中，報告期內，中榮股份與黃炫紙品之間采購原材料的金額公允性引發了外部質疑。據招股書，2019年—2021年，中榮股份向黃炫紙品采購了金額分別為700.74萬元、835.23萬元、1112.32萬元的瓦楞紙，采購金額較大且采購金額逐年上升。對比之下，中榮股份2019 年向振興紙品采購瓦楞紙的金額僅為126.04萬元。
穿透股權結構，黃炫紙品的實際控制人黃慶培是中榮股份董事長、實際控制人黃煥然的兄弟。黃慶培持有黃炫紙品80%股權，并擔任黃炫紙品的執行董事、總經理。
盡管中榮股份在招股書中稱，公司對黃炫紙品、振興紙品的信用期均為90天，與大部分供應商不存在重大差異。公司從關聯方采購瓦楞紙的價格公允。但在行業內人士看來，因坑型及配紙差異較大，目前瓦楞紙沒有公開的市場價格。報告期內，中榮股份向黃炫紙品采購瓦楞紙的金額總數與其他供應商差距懸殊，難逃實際控制人兄弟間利益輸送之嫌。
研發投入落后 大手筆分紅落入實控人父女口袋
據招股書，報告期內，中榮股份及子公司享受了高新技術企業所得稅稅收優惠和研發費用加計扣除的優惠。報告期各期，中榮股份享受的政府補助金額分別為 1439.72 萬元、1231.23 萬元和1507.76萬元，占當期利潤總額的比例分別為 7.15%、5.80%和6.29%。
但與同行業可比公司對比，報告期內，中榮股份的研發投入分別為7390.10萬元、8692.26萬元和9620.31萬元，與同行業中的頭部企業相比，中榮股份在研發投入、研發團隊規模等方面存在明顯差距，也導致了中榮股份可同時開展的研發項目數量較少，以及申請專利的數量較少。
例如，2020年，同行業頭部企業裕同科技營業收入達117.89億元、專利數量661個、研發人員2069人、研發投入5.00億元；排名第二的勁嘉股份營業收入41.91 億元，專利數量759個、研發人員538人、研發投入2.03億元，相比之下，中榮股份的營業收入僅21.77億元、專利數量177個、研發人員326人、研發投入僅8692.26萬元。
另一方面，報告期內，中榮股份還暴露了公司資產負債率高及其面臨的短期償債風險。2019年—2021年，中榮股份的流動比率分別為1.02倍、1.06倍、1.20倍；速動比率分別為0.80倍、0.80倍、0.92倍 ，流動比率和速動比率相對較低；而資產負債率（母公司）相對較高，分別達到了46.20%、46.26% 、41.29% 。由此可見，中榮股份的短期償債風險較為突出。
備受外部質疑的是，在研發投入不足、短期償債風險突出的情況下，中榮股份進行的大手筆分紅。
招股書顯示，2020年中榮股份分配現金股利1.01億元，2020年中榮股份實現的歸屬凈利潤為1.86億元，也就是說，2020年中榮股份分紅金額占到了公司當期歸屬凈利潤的比例約54.49%。
按照前述中榮股份實際控制人黃煥然及其女兒黃敏詩的持股比例，這占據公司一半利潤的分紅，大部分都落入了黃煥然、黃敏詩父女的口袋。
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