大麥價格上漲，短期內對利潤影響有限。2020 年二季度前后，啤酒行業主要原材料和包裝材料價格紛紛進入上行區間，啤酒企業成本端逐步承壓；今年2 月份俄烏沖突的爆發導致國際大麥價格再度上揚，由于國內啤酒企業所用大麥基本為國外進口，因此市場對于啤酒行業成本壓力的憂慮情緒有所加重。我們認為本輪大麥價格上漲短期內對啤酒企業成本的影響并沒有市場預期那么悲觀，主要從兩個方面考慮：1）啤酒企業對主要原材料大麥有一定的庫存，同時會采取鎖價、延長采購周期、開辟新的供應商等策略來應對成本上漲。根據渠道反饋，重慶啤酒已基本完成全年大麥價格鎖定，青島啤酒完成部分大麥價格鎖定，因此大麥價格上漲對啤酒企業成本短期內影響較弱；（2）盡管大麥是啤酒釀造的主要原材料，但其在啤酒總成本中占比并不突出，一般占啤酒企業總成本的10%~14%，根據我們測算（采用行業中位數），大麥價格每上漲1%，啤酒企業凈利潤約下降0.56%，凈利率高的企業受影響程度更小。
包裝材料價格上漲趨緩，對利潤影響邊際改善。玻璃瓶和鋁罐作為主要包裝材料占據啤酒企業總成本中的大頭，比例約為30%/12%，實際比例根據企業的罐化率差異略有不同。玻璃方面，純堿等原材料價格逐漸回落，高產能導致的庫存壓力也在迫使玻璃價格走弱，盡管旺季需求增加可能使玻璃價格維持較高價位，但是整體來看價格上升壓力趨緩，或將保持震蕩下行；另一方面，對于啤酒企業而言玻璃瓶可以多次回收利用，在一定程度上可以緩減玻璃價格對其影響。鋁罐方面，受去年能耗雙控政策和原礦石價格上漲的影響，鋁產能受到抑制，國機精工(002046)2021年報點評：傳統主業表現亮眼 卡位培育鉆石高增賽道國機精工(002046)2021年報點評：傳統主業表現亮眼 卡位培育鉆石高增賽道價格大幅上漲；我們認為22 年產能將會逐漸釋放回歸正常，全年鋁價或將呈現前高后低走勢。同時，目前重慶啤酒已對鋁材價格完成3~6 個月鎖價，青島啤酒也將與制罐廠共擔成本壓力，其仍有一定庫存和較強的議價能力，預計行業鋁罐全年成本漲幅10%~15%。
長期看行業高端化邏輯并未改變，提價亦能對沖成本壓力。2020 年年初疫情爆發，現在復盤來看，疫情并未改變啤酒行業高端化的整體走勢，雖然 20 年各家啤酒企業的銷量均因疫情影響有所承壓，但高端占比仍然保持穩定；21 年在疫情逐漸好轉的情況下，高端產品銷量更是實現了快速增長。我們認為伴隨合理的防疫措施，疫情有望逐步得到緩解，從而消費步入復蘇通道。啤酒企業自身產品結構的改善和行業性提價行為都能有效抵消成本上漲對企業盈利能力的影響。在目前這個階段，能較快改善產品結構，實現提價順利傳導的企業能更從容應對成本上漲壓力以及疫情的影響。
投資建議：基于以上，我們重點推薦產品品質優異、種類豐富的青島啤酒以及擁有人氣大單品、正在打開全國市場的重慶啤酒。青島啤酒有著較高的產品質量以及豐富的產品矩陣，是國產品牌中高端化的佼佼者，其出色的研發能力也能保障青啤緊跟消費者需求，同時青啤也在加快降本增效的進程，凈利率提升值得期 待；重慶啤酒在與嘉士伯中國重組之后，旗下擁有烏蘇和1664 兩個超級大單品，我們認為在烏蘇和1664 的高人氣帶動下，重慶啤酒能快速在全國打開市場，實現整體品牌的銷量放量；同時重啤較早開始關廠節能等提效舉措，毛利率和凈利率處于行業領先水平，因此成本變動對重啤的影響較為微弱。從中長期看，在中國啤酒行業轉型階段，青啤和重啤可以脫穎而出，率先實現高端產品市占率的搶占。
風險提示：原材料價格上漲超預期、產品升級不及預期、行業競爭加劇等。