剔除三只中藥股和1只電子股，增加4只煤炭股——僅僅一個季度的間隔，基金經理再次將自己的十大重倉股悉數換成了最熟悉的“資源股”。
萬家雙引擎靈活配置混合2022年一季報顯示，十大重倉股分別是：兗州能源、陜西煤業、新興鑄管、平煤股份、中國神華、淮北礦業、赤峰黃金、神火股份、山西焦化和蘭花科創。
得益于一季度資源股的上佳表現，盡管這只風格“犀利”的基金規模比上季度“略有下降”，但凈值僅跌1.96%，跑贏了-8.51%的同期業績比較基準收益率。
在基金經理葉勇看來，大宗商品價格上漲的終點將是“殺死需求”，這是從滯漲演化到衰退的重要指標，未來大宗商品將繼續延續上漲趨勢，新能源的估值依然處于歷史相對較低分位。
大宗上漲終點是“殺死需求”？
在一季報的報告期內，葉勇的基金組合加大了對煤炭板塊的增持和有色金屬板塊的戰略性配置，堅持了對于管網為代表的基建板塊的持倉，減持了中藥相關持倉。總體而言，組合持倉以上游資源股為主。
緣何如何高配資源股？葉勇的核心邏輯是：隨著長達十年的上游礦業資源和原材料行業的產能出清，在“雙碳”新背景下，上游資源和原材料行業將進入一個供給硬約束的新周期。
在這個新周期中，很多上游商品（尤其是煤炭、鋼鐵、化工品）的周期波動性將大幅減弱，逐步弱周期化。“未來十年，我們可能會在一個傳統資源和原材料持續緊平衡的狀態下走向碳達峰。”他稱。
對于外界常說的“周期行業”，葉勇并不傾向將煤炭、鋼鐵、有色、化工等行業給予“周期股”的固化標簽，不能因為上述行業歷史上的強周期性就形成固化偏見。
回顧2011年至2020年這十年，是傳統周期行業持續去產能的下行周期，上游資源品行業資本開支從頂部開始持續縮減，而經過漫長的出清，這一過程到2020年基本見底，開始進入上行周期。
由于全球環保化、清潔能源化和ESG的進程，化石能源的新一輪資本開支困難重重，導致這一再平衡周期將持續較長時間，疊加全球動蕩、貨幣超發，大宗商品具備更更強的抗通脹屬性。
因此，這一輪上游資源品的漲價，很大程度是由于供給缺乏彈性導致，并非短期內可以緩解。以煤炭為例，從2021年開始供需形勢開始出現逆轉，全球煤炭供需開始進入供不應求的上行周期。
在葉勇看來，大宗商品價格上漲的終點將是“殺死需求”，這是從滯漲演化到衰退的重要指標——一方面，從目前上中下游的利潤分配來看，目前這一過程并未終結，大宗商品將繼續延續上漲趨勢。
另一方面，以中下游產業為主導成長股板塊的估值，并未完全消化未來利潤率不斷壓縮的預期，也沒有消化大宗商品最終上漲到“殺死需求”的衰退預期，業績和估值雙殺過程尚未結束。
資源股估值仍處“相對低位”
在新能源已成未來大勢所趨的當下，如何看到資源股的估值？葉勇認為，當前的PB依然處于歷史相對較低分位，而且尚未計入礦業權資產重估的因素，如果計入，現有凈資產數據是明顯低估的。
當前的資源股的估值沒有包含大宗商品價格持續上漲、上游在產業鏈中利潤占比繼續提高的預期，也沒有反映大宗商品價格可能較長時間維持高位，從而導致資源股的ROE在較長時間處于高位的預期。
同時，在“穩增長”成為2022年中央經濟工作的主基調后，基建發力將成為2022年穩經濟的重頭戲，而相關標的股票則長期處于極低的估值的位置，邊際上將貢獻較強彈性。
因此，要高度重視“穩增長”的邊際變化。葉勇堅信，超前基礎設施建設必然對相關基建鏈條的產業帶來較大拉動作用，這是對于投資而言非常明確的邊際向好的信號。
當然，“穩增長”相關投資的執行需要一個時間周期，尤其是疫情龐大沖擊下。但是，以中央政府的執行力，這只是時間問題，值得耐心等待訂單和業績的變化。
“對過去幾年漲幅過大、以及高估值的成長風格股票整體上偏向謹慎；同時，基于上游資源品漲價對于中游制造業的壓力和下游需求增速的邊際下滑，對于中游制造業偏向悲觀。”葉勇稱。
談及下一步的策略方向，葉勇偏好上游資源品和穩增長相關傳統經濟標的，對成長股持謹慎態度。具體到二季度，他將繼續堅持上游資源品及穩增長主線，配置上以煤炭、有色金屬以及基建穩增長行業為主。