“良性循環”與“房住不炒”是當前房地產行業發展的兩大關鍵詞。其中，“房住不炒”更多是針對房地產泡沫的限制，而“良性循環”則更側重于對房地產業健康發展的“托底”政策。在2021年下半年房地產行業出現驟冷的大環境下，2022年也將成為房地產行業探索“良性循環”新發展的關鍵之年。
短期內，促進房地產業“良性循環”的關鍵是扭轉預期惡化下的行業負反饋螺旋。從更長期的視角來看，在房地產處在基本面變化的歷史拐點之上，“良性循環”需要從房企、居民和政府三部門入手，以實現長期的健康發展。
我們提出可以把房地產健康發展需要的宏觀指標特征概括為“三個基本匹配”。即在人均居住面積持續增長，住房條件持續改善的基礎上，居民購買力與房屋價值增長基本匹配，城鎮住房總價值與廣義貨幣總量基本匹配，以及政府部門總負債與城鎮住房總價值相匹配。
從整個房地產行業發展的基本面來看，當前已經處在了歷史拐點之上，此時提出“良性循環”，對于行業實現健康發展至關重要。我們認為房地產行業達到歷史拐點主要有三大特征：
一是人口由增長轉為下降。
根據國家統計局最新公布的人口數據，2021年全年我國出生人口1062萬人，人口出生率為7.52‰，死亡人口1014萬人，人口死亡率為7.18‰；人口自然增長率為0.34‰。
近十年來，我國出生人口數量下行的趨勢越來越明顯。2011-2015年，出生人口數都在1600萬之上。2016年，全面兩孩政策實施，當年出生人口達到1786萬人。2017年的出生人口達到1723萬人。不過，2018年之后，全面兩孩政策實施后的生育勢能就已經基本釋放，當年出生人口降至1523萬人。2019年我國的出生人口下降到1465萬人。
2020年以來，新冠疫情的暴發又對生育率形成嚴重沖擊，2020年出生人口為1200萬，較2019年出現斷崖式下跌。2021年盡管疫情有所控制，國家也頒布了三孩政策，但其效果最快要到2022年才能顯現，全年出生人口僅為1062萬人，再次出現大幅下跌。
預計2022年三孩政策的效果有限，人口大概率轉為負增長。首先是生育過二孩的育齡婦女基數相對較小，目前我國育齡婦女數量為3.2億，且未來每年大致會減少1000萬人，根據前幾年二孩的出生數量以及總和生育率大致推算，生育過二孩的育齡婦女數量大致在6000-8000萬人；其次，生育過二孩的婦女在放開三孩后的生育意愿，顯然會比當初生育二孩時要低不少。保守測算2022年疫情原因消退與三孩政策效果顯現，將使我國育齡婦女生育率降幅放緩，全年出生人口在990萬人左右，總人口大概率將轉為負增長。
二是城鎮化空間下降，速度放緩。
根據國家統計局公布的最新數據，2021年末全國城鎮人口9.1億人，城鎮化率為64.7%，較2020年提升0.8個百分點。盡管我國的城鎮化進程仍在全球保持領先，但在城鎮化率逐步攀升、城鄉收入相對差距收窄、農村人居環境不斷改善的背景下，城鎮化速度正在放緩。2021年我國新增城鎮人口1208萬人，較2020年1794萬人的水平出現明顯下降，也是近25年來我國新增城鎮人口數量最低的一年。
從東亞地區日本和韓國的城鎮化進程來看，隨著城鎮化率的提升，城鎮化減速幾乎是必然現象。其中，日本和韓國均在城鎮化率達到70%以后，出現城鎮化率曲線斜率趨平現象。不同的是，日本在2000年左右又一次出現城鎮化加速，主要源于町村老人相繼離世和日本“市町村大合并”，而并非人口真實流動。而韓國在上世紀80年代末城鎮化率達到70%以后就開始逐步減速，城鎮化率從70%到80%用了13年時間，而從60%至70%僅用了6年時間。在到達80%后，韓國的城鎮化率基本不再上升。
2020年開始，我國城鎮化也出現減速現象，如果以經濟結構較為類似的韓國作為參照，隨著城鎮化率趨近于70%，城鎮化率上升曲線會逐步趨平。考慮到未來我國老齡化趨勢嚴重以及總人口開始下降，不排除城鎮化率出現類似日本的二次上升，但并不能帶來城鎮人口的快速增加（反而是源于農村老人數量的下降）。未來每年新增2000萬城鎮人口可能已成為歷史，預計未來兩到三年增長規模應在1000萬人左右。
三是金融加杠桿空間減小。
首先是居民加杠桿空間有限。居民收入增長是支持房地產市場的主要動力。近些年，隨著經濟持續減速，居民人均可支配收入增速在逐步放緩，但個人住房貸款始終保持15-20%的快速增長，居民部門杠桿率在快速上升。據社科院數據，中國居民負債/GDP的比重在2010年末為27.3%，到2020年末為62.2%。居民繼續加杠桿的空間已經較小，而且風險越來越大。
其次房地產企業面臨降杠桿壓力。2020年8月住建部、央行推出了針對重點房企融資的“三道紅線”政策，要求2023年底需全部達標，從而開啟了房地產企業全面降杠桿進程。政策推出以來，各大房企迅速調整應對，快速降杠桿、降負債。至2021年末，房企已出現大面積降檔，上市房企中，紅檔房企降至19家，橙檔房企24家，黃檔房企76家，綠檔房企73家。2022年作為“三道紅線”達標的關鍵之年，房地產企業整體仍將處在降杠桿過程中。
最后是銀行房地產集中度管理限制房企融資空間。2020年12月央行與銀保監會印發文件，建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度。事實上，由于前期房價上漲的壓力，2019年以來，銀行房地產貸款就在持續收緊，2019-2021年主要金融機構新增房地產貸款已經連續3年回落，貸款余額同比增速也在持續下降。
縱上所述，當前我國房地產發展的基本面已經發生了很大變化。2022年房地產行業可能從一個增長行業變為一個下降行業，隨著人口下降、城鎮化減速，我們看到“房地產銷售下降、投資下降，以及土地出讓金下降”的景象或許不再遙遠。
從當前房地產行業面臨的長期基本面變化來看，2021年下半年開始的房企暴雷并非偶然事件。過去幾年，大量房企提出“高周轉”戰略，持續通過加杠桿進行規模擴張。從宏觀背景看，一方面市場經歷了2016-2017年房地產持續去庫存疊加棚改紅利，房價上漲預期強；另一方面房地產行業內卷程度高，做大做強是房企保持競爭力為數不多的手段。
面對傳統融資渠道的持續收緊，房企為擴大規模不得不尋找新的融資手段，包括海外發債、非標融資、互聯網金融、向員工發放理財等。同時，也依靠加快銷售回款來提高周轉速度，但這些回款往往不用于加快施工交付，反而是開啟新一輪的拿地—新開工—預售的流程。
以上高周轉模式之所以能持續下去，需要三個條件，一是房價上漲預期持續存在，并促進房地產銷售火熱；二是房企能持續獲得不同渠道的融資；三是投入成本不過快上漲。
但2020年末以來，這三個條件多少出現了松動。一是在“三道紅線”、貸款集中度約束下，房企加杠桿空間大幅壓縮，融資渠道迅速收緊，一些房企開始通過商票、炒作股票變現等新方法融資，但仍是杯水車薪；二是房價轉為下跌，其中三、四線城市在疫情、政策調控和人口流出等因素影響下，房價失去上漲動力，部分一線城市在短期暴漲后，也受到政策強壓，以學區房為代表的部分樓盤出現大幅下跌；三是房企面臨的各項成本均在提升，包括主要城市土拍“兩集中”導致的土地價格上升、通脹導致的原材料價格上升，以及高通脹下貨幣收緊導致的資金成本上升（更多體現在海外美元債上）。
正是由于以上因素，房地產行業進入一個惡性循環，即融資狀況收緊導致房地產加速推盤，調控政策疊加促使房價松動并轉入下跌，預期扭轉之下房地產銷售下滑，回款更加困難，房企出現信用危機，導致房子更難賣，融資環境更緊。一系列負反饋機制下最終的結果是發生違約風險。
在以上背景下，政策層面提出了要讓房地產行業恢復到“良性循環”的軌道上來。一是放松房企三道紅線和貸款集中度管理的執行口徑，放松按揭貸款集中度管理的執行口徑，加快按揭貸款的審批，滿足剛性需求和改善性需求，由此改善房企銷售；二是鼓勵正常的房地產開發貸款和房企發債融資，滿足房企在銀行間市場的發債需求，鼓勵優質房企通過并購貸款、發債等并購問題房企的優質項目，承債式收購融資不納入三道紅線；三是保交樓保交房，扭轉居民對當前房地產行業的悲觀預期；四是22城集中供地政策調整。
以上的促進“良性循環”舉措，是從短期防范金融風險需要的角度考慮，與房地產行業短期出現“惡性循環”相對應。
我們認為，要實現房地產行業的健康發展，不僅僅是對房企本身的要求，還需要從房企、居民和政府三部門均實現長期的“良性循環”。
金融周期的本質是杠桿周期，任何以加杠桿形式實現的發展，都最終會隨著杠桿率到頭而進入負反饋的去杠桿模式，從而形成惡性循環。因此，要實現良性循環就在于不以加杠桿的方式實現可持續發展，形成資金和財務的良性循環。這要求商業模式中的內源性資金可以覆蓋成本，而不依賴于資產價格的上漲。這時候，外源性融資雖然往往是必要的，但僅僅是提供跨期財務平衡需求。
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文章來源:人民日報
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