導讀：今年3月底，乳業(yè)巨頭蒙牛交出了一份看似不錯的年報——2021年營收881.41億元，同比增長15.9%；歸母凈利潤50.25億元，同比增42.6%。但若仔細研究，似乎還是能看出蒙牛有點“中年危機”的味道。伴隨著多年來頻繁收購，蒙牛的營收規(guī)模也在逐漸上升，但如今略顯“疲態(tài)”，是否其左手“主業(yè)經(jīng)營”、右手“頻繁收購”的發(fā)展模式遇到了瓶頸？
3月30日晚，乳業(yè)巨頭蒙牛乳業(yè)（02319.HK）公布了2021年年報，交出了一份不錯的成績單：2021年營收881.41億元，同比增長15.9%；歸母凈利潤50.25億元，同比增42.6%。
不過要注意的是，這里有2020年受疫情影響，導致當年業(yè)績基數(shù)較低的因素。如果和2019年相比，蒙牛2021年的營收增長了11.53%，兩年復合增長5.6%；凈利潤增長了22.43%，兩年復合增長10.65%。而根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，全國規(guī)模以上乳制品企業(yè)的總營收，2021年比2019年增長了約10%，蒙牛2021年的營收增長和同期行業(yè)整體水平差不多。
可以發(fā)現(xiàn)，蒙牛2021年的業(yè)績看似不錯，但無論是營收還是凈利潤，比起2019年并沒有高出很多；若從兩年復合增長率看，算是低速增長了。這還是在2020年12月底，蒙牛對基礎白奶提價4%-5%的背景下。
近年來主要乳企提價事件?資料來源：東方證券研究所
正常來說，乳制品的季節(jié)性不明顯，上半年、下半年的銷售都差不多。財熵梳理蒙牛近幾年的財務數(shù)據(jù)，剔除受疫情影響的2020年，公司2017-2019年，上半年和下半年的營收和凈利潤占比均大致相當。
但到了2021年，蒙牛下半年的營收占全年比例為47.9%，而凈利潤占比僅為41.4%。2021年下半年的業(yè)績似乎出現(xiàn)了“疲態(tài)”。
伴隨著多年來頻繁收購，蒙牛的營收規(guī)模也在逐漸上升，但如今略顯“疲態(tài)”，是否其左手“主業(yè)經(jīng)營”、右手“頻繁收購”的發(fā)展模式遇到了瓶頸？
收購雅士利拖累自身
今年3月16日晚，蒙牛發(fā)布公告，稱正就雅士利(01230.HK)的股權(quán)及若干其他業(yè)務權(quán)益進行討論，或會導致多項潛在交易，包括蒙牛向雅士利提出潛在附前提條件私有化要約。消息一出，一石激起千層浪。
股票私有化，簡單來說是指上市公司控股股東把其他股東手里的股份買回來，擴大已有份額，最終讓這家公司退市。看來，蒙牛是想繼續(xù)擴大雅士利的持股比例了。
說到蒙牛和雅士利的緣分，還要追溯到9年前。彼時，是中國最大糧油食品企業(yè)中糧集團入主蒙牛的第二年。
2013年6月，蒙牛向雅士利所有股東發(fā)出要約收購。此次交易金額超百億港元，在當時也是中國乳業(yè)史上最大規(guī)模并購。收購完成之后，蒙牛持有雅士利76.58%的股份，成為第一大股東。
為了推動雅士利的國際化發(fā)展，2014年，蒙牛引入法國達能集團參與雅士利定向增發(fā)，最終達能以近43.9億港元拿下雅士利的25%股權(quán)，成為雅士利第二大股東；蒙牛依然為第一大股東，持股51%，也就是目前的持股比例。
有點諷刺的是，2013年的雅士利“收購即巔峰”——被蒙牛收購當年，雅士利營收達到38.9億元，此后業(yè)績開始下滑，2016年營收降到了22.03億元，直到2021年才以44億元的成績突破了2013年的營收高點。
對比自身，雅士利雖然有了一些突破，但它已經(jīng)被頭部國內(nèi)企業(yè)遠遠地甩開了——公開數(shù)據(jù)顯示，2021年，君樂寶、飛鶴（06186.HK）的營收均已突破200億元，達到203億元、227億元。而在雅士利被收購的2013年，飛鶴的營收還不及雅士利的2/3。
與此同時，雅士利的“江湖地位”也日漸衰落。據(jù)報道，2006年至2013年，國內(nèi)奶粉行業(yè)銷售榜單上，雅士利排在第六至第七的位置，而如今，行業(yè)前十榜單已經(jīng)沒有雅士利的身影。
從凈利潤看，讓蒙牛滿懷期待的雅士利，卻一度成了“累贅”。被收購后，雅士利的凈利潤開始不斷下降，2016年甚至虧損了3.2億元，并引發(fā)了蒙牛商譽減值。雖然2019年、2020年凈利潤恢復到1億元左右，但2021年再度陷入虧損，凈利潤為-8130萬。
股價方面，雅士利在2013年達到巔峰后便開始了漫長的“價值回歸”之路——股價從5.44港元（前復權(quán)）最低跌至不到0.5港元。即便按照私有化價格1.2港元，蒙牛此次的收購成本也不高，最多準備20多億港元即可，而2013年收購雅士利的價格是3.5港元，總計耗資過百億港元。
“蒙牛對于雅士利私有化，第一，是因為達能在雅士利的股份要退出；第二，是雅士利的股價很低，它在港股不僅喪失了融資的能力，還要承擔高額的上市費用。”乳業(yè)分析師宋亮對財熵表示，“私有化退市，第一個要解決達能跟蒙牛的股份問題；私有化后可以讓蒙牛奶粉體系重新梳理和整合，雅士利也不需要向資本市場去公告數(shù)據(jù)和存在一些壓力，完全可以按照自己的規(guī)劃和戰(zhàn)略去做；另外，不排除做好后再次上市的可能。”
宋亮認為，如果雅士利真被私有化，或許不算壞事，反而可以擺脫資本市場的束縛，放手去干了。
四處出擊，搶占奶源
熱衷“買買買”的蒙牛，收購當然不限于雅士利，其“財大氣粗”的收購方式，甚至讓業(yè)界嘆為觀止。
就在收購雅士利的2013年，蒙牛宣布獲得現(xiàn)代牧業(yè)(01117.HK)27.9%的股份，成為其最大單一股東；2017年2月7日，蒙牛又以18.73億港元增持現(xiàn)代牧業(yè)16.7%的股權(quán)。交易完成后，蒙牛及其一致行動人在現(xiàn)代牧業(yè)的持股比例增至37.7%。至此，蒙牛成為現(xiàn)代牧業(yè)的實控人。
2018年，蒙牛收購了中國圣牧(01432.HK)旗下內(nèi)蒙古圣牧高科奶業(yè)有限公司（下稱“圣牧高科”）51%的股權(quán)，正式與中國圣牧聯(lián)姻；2020年1月，蒙牛又收購了圣牧高科剩余的49%股權(quán)。同年7月，蒙牛通過行使認股權(quán)證，持有中國圣牧17.80%的股權(quán)，成為其單一最大股東。
2021年7月，中國圣牧公告，公司單一最大股東蒙牛乳業(yè)的全資附屬公司Start Great收購中國圣牧共10.46億股普通股，增持后，蒙牛通過Start Great持有中國圣牧總股本的29.99%。
奶源是各大乳企的必爭之地，現(xiàn)代牧業(yè)是國內(nèi)規(guī)模最大的奶牛養(yǎng)殖企業(yè)，中國圣牧則是國內(nèi)最大的有機原奶供應商，蒙牛收購這兩家企業(yè)的背后，是乳企奶源大戰(zhàn)的升溫。
有意思的是，現(xiàn)代牧業(yè)由蒙牛元老鄧九強創(chuàng)立；中國圣牧的創(chuàng)始人姚同山，曾是蒙牛的首席財務總監(jiān)。
除了上游的奶源，中游的酸奶、奶粉、奶酪企業(yè)也是蒙牛收購的對象。
2010年，蒙牛以4.69億元收購君樂寶乳業(yè)集團51%的股權(quán)。這也是蒙牛較早的一筆大手筆收購。彼時君樂寶主營酸奶，是華北最大的酸奶生產(chǎn)基地之一，系列酸牛奶市場占有率居全國第四。君樂寶的“加盟”，將蒙牛的酸奶市場份額提升至30％以上。
2014年君樂寶的奶粉上市，讓公司進入發(fā)展快車道——2017年君樂寶年營收達到102億元，成為繼伊利（600887.SH）、蒙牛和光明（600597.SH）之后，第四個營收突破百億的國內(nèi)乳品企業(yè)。
可惜的是，君樂寶這塊“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，卻在2019年被蒙牛賣掉了。而出售君樂寶的“安慰獎”是：40.11億元的售價，讓蒙牛在9年間賺了接近36億元。
這筆交易對蒙牛顯然是不劃算的。數(shù)據(jù)顯示，2015-2018年，君樂寶為蒙牛貢獻的收入，占蒙牛總營收的6.56%、7.59%、8.6%、9.6%。2018年君樂寶銷售收入130億元，同比增長28%，其中奶粉業(yè)務銷售額突破50億元。按此趨勢，蒙牛本可通過君樂寶、雅士利實現(xiàn)對伊利奶粉業(yè)務的追趕。但蒙牛出售君樂寶后，原來的“雙輪驅(qū)動”，只剩“獨輪”雅士利了。
蒙牛出售君樂寶的原因并未公開。但在2019年4月，河北省奶業(yè)振興工作領(lǐng)導小組曾發(fā)布《2019年河北省奶業(yè)振興工作方案》，明確了君樂寶股權(quán)改革的方向，文中提到“支持君樂寶在A股主板上市，拓展融資渠道”。外界認為，君樂寶是為了獨立上市才“離開”蒙牛的。
或許是為了填補君樂寶離開后的奶粉市場，就在出售君樂寶的2019年，蒙牛轉(zhuǎn)身以14.6億澳元（約71億人民幣）收購了澳洲有機嬰幼兒配方奶粉廠商——貝拉米。當年9月，蒙牛公告稱，擬以每股12.65澳元的對價來收購貝拉米所有股份，而當時貝拉米的收盤價為8.32澳元。此次收購對比當時股價，溢價在50%以上，顯示出蒙牛對于發(fā)展奶粉業(yè)務的急切。
同樣是在2019年，蒙牛欲收購日本麒麟在澳洲的一家乳品飲料公司——雄獅公司。但最終未能如愿，原因是沒有得到澳大利亞外國投資審查委員會的批準。
雖然收購雄獅公司碰壁了，卻擋不住蒙牛繼續(xù)擴張的腳步。2020年，蒙牛盯上了主營奶酪的妙可藍多(600882.SH)。
2020年1月，蒙牛耗資2.87億元，從妙可藍多的部分股東處受讓了2046萬股股份。此舉過后，蒙牛以5%的持股比例，成為妙可藍多的第二大股東；與此同時，蒙牛還以4.58億元增資入股妙可藍多的全資子公司——吉林廣澤乳品科技公司。以上兩項交易合計耗資7.45億元。
而這些，僅僅只是開始。
此后，蒙牛通過二級市場增持、非公開發(fā)行的方式，不斷增加對妙可藍多的持股。2021年年報顯示，蒙牛持有妙可藍多28.47%的股份，屬于公司控股股東。
蒙牛對于妙可藍多可謂是“執(zhí)著”，而妙可藍多也沒有辜負蒙牛的期望——2020年、2021年的營收分別為28.47億元、44.78億元，同比增長63.2%、57.3%。
值得注意的是，根據(jù)凱度消費者指數(shù)家庭樣本組，在2021年中國奶酪品牌銷售額中，妙可藍多以30.8%的市場占有率超越法國百吉福，成為中國奶酪零售市場的老大。
收購妙可藍多，可以說是蒙牛近些年來比較成功的收購案例。
不難發(fā)現(xiàn)，蒙牛這些年的發(fā)展，在鞏固原有主業(yè)的同時，對于收購擴張的欲望也很強烈。不過，吃的太快、太多，也會“消化不良”。
并購“后遺癥”顯露
上文說到，蒙牛收購雅士利之后，雅士利表現(xiàn)不佳。
目前蒙牛的奶粉業(yè)務主要靠雅士利和貝拉米，2020年、2021年，奶粉業(yè)務營收分別為45.73億元、49.49億元，占總營收分別為6%、5.6%。奶粉營收雖有增長，但占比卻在下降，“新兵”貝拉米并不能替代“老將”君樂寶。按照蒙牛的持有權(quán)益，2018年君樂寶為其貢獻的營收，約占總營收的10%。
從凈利潤看，2018年君樂寶為蒙牛貢獻了3.07億元。而2021年，蒙牛的奶粉業(yè)務虧損11.13億元，離“恢復元氣”還有較大距離。
現(xiàn)代牧業(yè)近幾年也處于恢復元氣階段。現(xiàn)代牧業(yè)被蒙牛收購的次年，2014年，達到盈利“巔峰”7.35億元后便開始下降，在2016-2018年甚至連續(xù)三年大幅虧損，凈利潤分別為-7.42億元、-9.75億元、-4.96億元，直到2020年才恢復到2014年的水平。
妙可藍多雖然業(yè)績增長較快，但它也有比較明顯的缺陷：
一方面，是公司體量小。2021年凈利潤為1.22億元，按照權(quán)益比例，為蒙牛貢獻的僅有幾千萬元，對比蒙牛幾十億元的利潤，簡直是九牛一毛；
另一方面，妙可藍多自身經(jīng)營方面也有“BUG”。比如說其毛利率雖然不錯，但2021年凈利潤率不到5%，前兩年甚至只有1%左右，可以說是“中看不中用”；而它的凈資產(chǎn)收益率僅有5%左右，單位凈資產(chǎn)對應的效益較低。
另外，蒙牛的不斷并購，也會在財務上埋下隱患。
2013年蒙牛豪擲百億收購雅士利后，讓其資產(chǎn)負債表上埋下一個“雷”——當年商譽增加了52億元。
“商譽”，簡單來說就是，上市公司收購一個公司，收購價超過該公司凈資產(chǎn)的那部分溢價，會被計入會計準則里“商譽”這個科目。比方說一家凈資產(chǎn)為2億元的公司，花10億元去收購，就會產(chǎn)生8億元的商譽。而如果收購回來的公司經(jīng)營不善，就要在評估后進行商譽減值，即直接從凈利潤上減去評估值。
由于雅士利的經(jīng)營不善，導致蒙牛在2016年進行了22.54億元的商譽減值，這直接導致蒙牛當年的凈利潤由盈利變?yōu)樘潛p。
而2021年年報顯示，蒙牛的商譽依然高達48.58億元，這是不定時的“雷”。
同時，不斷“買買買”，也讓蒙牛顯得有些疲憊。2021年，蒙牛的資產(chǎn)負債率為55.86%，負債率高企，意味著給企業(yè)融資、并購的發(fā)揮空間縮小。而蒙牛561億元負債中，有270億元屬于有息負債，也就是說有息負債率高達48%。
過高的有息負債，會增加公司的財務費用，導致利潤下降。2021年，蒙牛的融資成本為7.43億元，在公司的經(jīng)營項目中，占絕對主力的液態(tài)奶，2021年的利潤為50.89億元。蒙牛的融資成本，相當于液態(tài)奶利潤的15%左右，這是不低的比例。
財熵統(tǒng)計2017-2021年蒙牛各分部營收發(fā)現(xiàn)：
一方面，各分部在2021年增長的實現(xiàn)，首先是有2020年基數(shù)偏低的因素；
另一方面，各分部的增長，在某種程度上也暴露出一些缺陷——2021年，增長較快的是冰淇淋和妙可藍多所在的“其他”分部，但二者體量都較小，拉動有限；而奶粉營收增長僅有8%，且目前屬于虧損狀態(tài)；占大頭的液態(tài)奶同比增長13%，但這是建立在提價的基礎上，若不再提價，液態(tài)奶的增長是否會陷入瓶頸？
蒙牛2021年的業(yè)績看似不錯，但細究的話，似乎還是有點“中年危機”的味道。
2017年，蒙牛總裁盧敏放提出，蒙牛要在2020年實現(xiàn)“雙千億”目標——銷售額破千億、市值破千億。如今，蒙牛市值破千億實現(xiàn)了，但距營收目標還有一定距離。此時蒙牛想私有化雅士利、把奶粉業(yè)務做起來，看來還是很有必要的。
“蒙牛現(xiàn)在也在尋找新的增長點，奶粉想做但一直沒做起來。奶粉的毛利率相對較高，且層次多，像嬰兒配方奶粉的毛利率還是很高的，它是嬰幼兒的專業(yè)營養(yǎng)產(chǎn)品，如果把嬰兒配方奶粉打通，也可以做成人奶粉。”宋亮對財熵表示。
私有化雅士利，在某種程度上也能感受到——蒙牛有點焦慮。
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作者：曾錦泉