作者｜楊文編輯｜六耳來源｜直通北交所
曾幾何時，A股“新股不敗”的奇跡傲視群雄。隨著資本市場改革的推進，市場更趨成熟理性，如今新股破發已經不再讓人詫異。事實上，近年來已經有越來越多的新股股價上市即巔峰，接二連三地跌破發行價。
(資料圖片僅供參考)
據直通北交所（ID：tobse666）統計，截至6月底，今年上市的北交所18只新股中有13只破發（點擊查看《上市即巔峰？》）。針對與此相關的問題，直通北交所專門對企巢新三板學院院長程曉明進行了獨家訪談。
程曉明自1993年開始從事資本市場研究和投資業務，先后在中國證券業協會、中信建投證券、華安證券、西部證券、太平洋證券等機構任職。作為新三板市場早期從業者，程曉明參與和見證了新三板市場的重要發展。在新三板的理論研究、制度建設等方面，他都提出了一系列突破性觀點，在業界享有廣泛的影響力，被譽為新三板“教父”。
-1-新股頻頻破發與門檻過高密切相關
直通北交所：請問你怎么看待北交所新股頻頻破發這個問題？
程曉明：北交所新股頻頻破發的一個很重要原因是交易制度，比如北交所投資者開戶的資金門檻太高。北交所成立以后，市場比以前新三板時期要好很多。這不是因為它改了個名字，把精選層改成北交所，而是因為北交所的個人投資開戶門檻降到了50萬。如此一來，參與市場的人多了，交易就會活躍，上市公司的估值就會高一些。
沒有活躍的二級市場，就不會有繁榮的一級市場。我們呼吁提高流動性和交易量，目的不是為交易而交易，是因為證券市場的融資功能就是交易功能，通過交易來定價，如果沒有起碼的交易量，如何給公司定價呢？又如何幫他們融資呢？
北交所因為開戶門檻高，投資人少，價格自然上不去。為什么新三板過去那么冷清，從最高時13000多家掛牌公司降到7000多家，主要就是因為沒有交易。
直通北交所：那么，請問你如何看待觀典防務從北交所轉板到上交所科創板之后首日破發的問題？
程曉明：首先，嚴格來說觀典防務不能算是北交所轉科創板的第一個案例。它當年提出轉科創板的時候還在新三板精選層，那時候還沒有北交所。因此，它應該算是以前的新三板精選層轉科創板。
其次，觀典防務轉板首日跌破發行價無非就是市場認為它當年從精選層停牌最后一天的收盤價過高，如今到了科創板股價自然就下跌。破發也是市場的一個反應，就是市場不認可它的發行價。這種案例多了以后，自然就對今后的轉板公司是一個提醒——發行價格不要太高。
這其中還有一個客觀背景：當時，新三板精選層剛一推出時大家期望比較高，加上前兩年的股市還可以，觀典防務停牌時的價格就比較高。因此，一定程度上來說觀典防務轉板之后跌破發行價實際是對這兩年股市的反應。
也可以這么理解，即使它不去科創板，就在北交所待著，這一年多下來股價可能也是跌的。這種可能性更大。
-2-建議資金門檻從50萬元降到20萬元
直通北交所：北交所有一些公司質量還不錯，它們能否比照科創板、創業板的市盈率水平來定價？
程曉明：確實北交所很多公司質量不錯，甚至不比滬深主板上市公司差。因此，這些公司就認為股票的定價應該參照滬深主板、創業板、科創板股票，可結果卻只落得頻頻破發的尷尬。
盡管北交所個人開戶資金門檻已降低到50萬元，但是深交所創業板開戶門檻才10萬元，北交所的交易仍然不活躍。
直通北交所：那你的意思是說，相比而言北交所50萬元的資金門檻不合理？
程曉明：北交所50萬元的投資門檻當然不合理。這是創業板的5倍，憑什么？我一直呼吁繼續降低北交所、新三板的個人投資者開戶門檻。
有人據此反駁我說“北交所開戶門檻是50萬元，上交所科創板也是50萬元，科創板怎么沒有天天喊降門檻？”其實很簡單，盡管北交所跟科創板的門檻都是50萬元，但是交易環境很不一樣。
打了個比方：科創板有上交所作為基礎就相當于開在上海南京路上，每天的人流量成百萬上千萬。滬深交易所股民將近2億，它有“群眾基礎”且自帶流量。而我們的北交所就相當于開在北京五環以外的奧林匹克森林公園里的湖心島上。
本來奧森公園就沒那么多人，輪到這個湖心島豈不是更少？再者，新三板的開戶門檻比北交所還高，本來就沒有“群眾基礎”。因此，雖然北交所和深交所創業板的門檻同樣是50萬元，來的人數卻很不一樣。
直通北交所：那你覺得可以把資金門檻降低到多少呢？
程曉明：我個人建議可以把北交所個人投資者門檻從50萬降到20萬。新三板創新層從100萬降到50萬，基礎層200萬降到100萬。
如果不降低北交所50萬元的資金門檻也可以，那么深交所創業板的10萬元門檻是不是也要提到50萬元呢？如果北交所的投資者準入門檻跟上交所科創板、深交所創業板都一樣，那也可以。既然創業板不可能把個人投資者開戶門檻從10萬元提高到50萬元，那北交所就只好從50萬繼續往下降低。
現在科創板的交易也不怎么樣，也有聲音在呼吁降門檻。我個人認為上交所科創板跟北交所的資金門檻如果都能降到20萬，問題才能解決。否則，這對那些在北交所上市的好公司就是不公平的。
-3-根本問題在于交易制度環境不公平
直通北交所：聽起來你講的似乎不完全是單純的降低北交所投資者準入資金門檻問題？
程曉明：嚴格來說，我也不是主張非要降低北交所投資門檻。
我的主張本質是希望在投資者準入的資金門檻上，不要對北交所有歧視性的政策，希望北交所和深交所創業板、上交所科創板能在同一個環境里公平競爭。
對于北交所新股頻頻破發，我看市場上有人建議這些上市公司降低發行價格。我的回答是“憑什么？”我們有些企業這么優秀，憑什么要降低發行價格？
目前根本的問題是我們市場的交易制度環境不公平。北交所比滬深交易所交易環境差，因此應該改變北交所的交易制度環境，而不是建議我們的北交所上市公司降低發行價格。
我也希望廣大投資者堅定地支持北交所、支持新三板，大家共同呼吁為北交所、新三板營造一個更公平的交易環境。
直通北交所：畢竟目前還只是處于市場觀點交鋒階段，離解決問題的時間或許不會太短。請問目前是否只有降資金門檻這一個辦法來解決交易環境的公平性問題？
程曉明：我們也可以考慮把交易所的賬戶打通，上交所、深交所、北交所的賬戶統一起來。這樣上交所、深交所的2億多投資者當中，符合50萬元資金門檻的投資者也可以到北交所，不需要單獨開戶。
當然，還有一個辦法就是把目前的純粹做市商制度改為混合做市商制度。那也是另一個層面的問題。（編者注：下一篇我們將重點關注程曉明的另一把鑰匙——混合做市商制度。）