作者|況玉清
三方研究機構透鏡公司研究創始人
以下為7月28日況玉清老師在看懂小程序
(資料圖)
一小時會議中分享的內容：
要點：我們懷疑，藥明康德可能在借公允價值變動和費用資本化的方式來粉飾利潤，因為最近幾年其實控人及一致行動人一直在大規模減持公司股票，而且上月該公司又發布了新一輪的減持計劃，其有足夠的動機粉飾利潤表掩護股東出逃。
大家好，謝謝大家，謝謝看懂的老師。我先拋磚引玉，把早晨準備好的幾個核心觀點扔出來，供大家一起交流。我們從財務分析的角度，分別從亮點、疑點、和槽點三個維度，對藥明康德的財務狀況進行了簡單的分析評價。
我們先說說優點：
藥明康德財報的優點很多且非常明顯，無論是他們自己的中報，還是相關機構的中報點評，都把它的優點說得很明白，由于這些都是公開資料，所以在此我們就不浪費大家的時間，僅簡要點評一下其優點，然后把更多的時間和精力放在大家可能忽略的一些問題上面，希望能夠從財務層面給大家帶來一些關于這家公司的新線索或新認識。
1.業績過硬
藥明康德上半年整體上業績表現很好，增長很快，毛利潤率穩定，盈利能力十分強悍，且利潤質量整體很高。公司今年上半年實現營收177.56億元，同比增長68.52%；歸屬股東凈利潤46.36億元，同比增長73.29%；報告期內，藥明康德綜合毛利潤率達到了36.25%，較去年全年36.29%的綜合毛利潤率水平基本持平；其報告期內的主營業務整體凈利潤率達到了26.11%，較去年全年22.25%的水平有所提高，這是非常高的水平；
2.潛力可期
藥明康德在中報里將其全年業績增速預測上調了2-3個百分點，從之前65%-68%上調至68%-72%，但同時表明這一目標不構成實質性的業績承諾。不過，從一些關鍵的潛在財務指標來看，藥明康德未來的增長還是有較強的支撐。
除了外部客戶、市場環境外，值得注意的是，藥明康德的產能性資產一直處在快速擴張中，其固定資產和在建工程余額增長十分迅速。截至6月30日，其固定資產余額103.66億元，其在建工程余額達到了81.27億元，這兩項數據的報告期初值分別只有85.54億元和57.72億元。
再說說疑點：
藥明康德中報值得關注的兩個疑點在于其長期存在“存貸雙高”和“應收、預收雙高”的可疑情況，且這兩種“雙高”從直觀簡單理解，較難得到合理解釋，需要藥明康德進行專項說明。
1. ?存貸雙高
藥明康德一邊往銀行里存放巨額的短期存款和長期存款，另一方面卻又從銀行借了不少錢，存在非常明顯的“存貸雙高”問題。
根據藥明康德資產負債表，截至6月30日，其賬上的貨幣資金接近71億元，絕大部分都是短期銀行存款；同時，其賬上還保有交易性金融資產和衍生金融資產接近5400萬元，主要是短期銀行理財；另外，該公司賬上還有5.45億元的一年內到期流動資產，具體為即將到期的銀行大額存單；而且，該公司賬上16.66億元的其他非流動資產中，有16億元的是銀行定期存款——如果將以上各項相加，藥明康德賬上的準現金儲備大約有93億元之多，而且，這還不包括該公司所持有的隨時可以變現的上市公司股票，這部分股票市值也達到了15億元；
但即便是在銀行有這么多存款，藥明康德還一邊從銀行大舉借錢。截至6月30日，其賬上的短期借款達到了28.71億元。
利潤表顯示，今年上半年，“存貸雙高”的藥明康德存款利息收入大約為6958萬元，這主要是其93億元的銀行存款所貢獻，折合年化收益率大約為1.50%；其利息支出為4046萬元，主要為28.71億元借款所產生，折合年化借款利率大約2.82%，接近其存款利率的兩倍，其貸款利息率明顯要高于其存款利息收益率。
就我們之前的研究經驗，一般情況下，“存貸雙高”的兩個比較合理的常見解釋有兩個：一是，公司存在大量海外業務，由于人民幣及其他貨幣的跨境資本流動受限導致公司被迫選擇境內（或境外）低息存款的同時，又在境外（或境內）高息借款；二是，公司合并報表范圍內控制權關系復雜，母公司缺乏對所有子公司的排他性強力控制權，無法對各個合并報表單位進行有效的財務集約化管理，導致存、貸分布不勻，造成資本內部閑置浪費。
但從藥明康德的實際情況來看，兩種情況都不像：其一，該公司雖然確實有超七成的業務在海外，但貨幣資金明細顯示其賬上的存款絕大部分都是境內人民幣，同時其借款明細也顯示其28億借款全是境內人民幣借款，所以第一種情況基本可以排除；其二，從利潤表的利潤分配和資產負債表的權益分配情況來看，其利潤表中歸屬少數股東的凈利潤只有不足4000萬元，還不到其同期全部凈利潤的1%；同時，其資產負債表中歸屬少數股東的權益只有3.12億元，同樣也不到其凈資產的1%，所以可以判斷藥明康德對其合并報表范圍內的子公司控股比例普遍達到或無限接近100%，不存在復雜的控制關系，其第二種情況亦不大可能存在。
所以，存貸雙高的具體情況如何，就看藥明康德自己解釋了。
2. ?預收、應收雙高
藥明康德的第二個疑點在于：應收和預收雙高。
根據我們的經驗，一般情況下，如果不是業務結構非常復雜的多元化經營公司，是不應該出現應收款和預收款同時高企情況的——要么企業在客戶面前很強勢，要求客戶先付款再發貨，造成公司的預收款（或者合同負債）很高，比如茅臺；要么企業在和客戶面前比較弱勢，先發貨或先服務再收款，造成公司應收賬款或應收票據余額高企——以上兩種情況一般只會出現一種，假如貴州茅臺如果一邊預收賬款或合同負債余額極高，一邊應收賬款或應收票據余額同樣也極高，這就難免略讓外面費解了。
藥明康德就存在這個令人費解的情況：截至6月30日，該公司的應收賬款和應收票據余額高達64.89億元，占其上半年營收的比例超過了三分之一；而另一方面，其同期的合同負債也達到了32.21億元，這同樣也是個不小的數字。
為什么會應收、預收雙高？這里面可能跟藥明康德的特殊的業務模式有關系，但具體情況如何，同樣需要該公司作個解釋。需要特別指出的是，透鏡公司研究并非專門研究醫藥行業的機構，所以對這個行業并不足夠了解，此處僅拋出一些線索供各位媒體和投資者朋友做進一步研究，拋磚引玉，如果大家對此有不同的理解，歡迎與我們交流。
最后再說說槽點：
盡管我們認為藥明康德的整體盈利質量不錯，但我們同樣也認為藥明康德的業績可能存在一定的水分。我們懷疑，藥明康德可能在借公允價值變動和費用資本化的方式來粉飾利潤，因為最近幾年其實控人及一致行動人一直在大規模減持公司股票，而且上月該公司又發布了新一輪的減持計劃，其有足夠的動機粉飾利潤表掩護股東出逃。
1.公允價值粉飾利潤
藥明康德今年上半年46億元的歸屬股東凈利潤中，公允價值變動收益貢獻了超過9億元，利潤貢獻占比超過20%；其中，最可疑的是，該公司今年上半年確認了4.78億元的生物性資產帶來了公允價值變動收益，較去年同期翻番。
何為生物性資產？由于藥明康德主業是醫藥”CRDMO+CTDMO”模式（合同化研發、測試、生產），而在藥物研發、測試過程中，難免要用到各種動、植及微生物樣本，所以該公司持有大量的生物性資產不難理解。
真正讓人理以理解的是：如何確定這些生物資產的公允價值？——按照審慎性的會計原則，對于難以明顯確認公允價值的生物性資產（無論是生產性的還是消耗性的），最好是以成本入賬，待到處置變現時再一次性確認損益；但藥明康德卻偏偏對這些直觀感覺上很難有公允價值、且極其小眾化的生物性資產以公允價值入賬，并且對其確認大額公允價值變動收益，這就有點在確認利潤過程中“吃相難看”那個意思了。
而且，值得注意的是，我們發現，截至6月30日，藥明康德資產負債表上一共有93.44億元資產是以公允價值入賬的，占其凈資產的比重超過20%，這些公允價值入賬的資產除了上面提到的生物產資產外，甚至還包括大量的藥明康德前期投資的未上市股權投資標的，而一般情況下，未上市的長期股權投資多以成本入賬，藥明康德如此激進的入賬方式難免不讓外界懷疑其存在借公允價值來粉飾資產負債表和利潤表的動機。
而且，更關鍵的是，巨額的公允價值入賬資產既然可以制造出大額賬面收益出來，當然也隨時可能釀成大額虧損，造成其利潤表的嚴重失真，不能如實反映主營業務真實盈虧情況，這一點也是大家在判斷其主業真實盈利能力時需要特別注意的地方。
2.費用資本化粉飾利潤
藥明康德的資產負債表的很多“資產”項其實都可以被視作是通過經營支出資本化的方式隱藏起來的成本和費用——費用、支出資本化通常是上市公司粉飾當期利潤的重要方式，相關公司可以通過將大額一次性經營支出計入到資產中（比如房地產開發商經常把巨額的利息支出計入到開發成本中）、然而再根據預計使用年限逐年攤銷的方式或在產品或服務交付時一次性確認為成本（房地產開發商就是在項目交房時一次性將前期的利息費用資本化項目確認為成本）來降低當期賬面成本、費用壓力，從而增加當期利潤，但這通常是以犧牲未來利潤為代價的。
那么，康明康德可能將成本和費用資本化的方式隱藏到哪里去了呢？主要在存貨和長期待攤費用中：長期待攤費用很明顯，稍有會計常識的朋友都知道這是通過費用資本化的方式形成的，真正被康明康德藏得深的是存貨。
截至6月30日，藥明康德的長期待攤費用為15.81億元，這相對其利潤而言不算是個小數目；同期，該公司的存貨為72.81億元，其中隱藏著5.83億元的合同履約成本，這應該同樣也是在合同執行過程中產生的成本和費用，被藥明康德資本化掉了。
當然，以上只是我們發現的被藥明康德資本化掉的費用，至于時間有限、因研究不夠細致而忽略掉的漏網之魚還有多少，就有待后續進一步深入研究了，就像上次提到的兩大疑點一樣，此處權且當作拋磚引玉。
不過，需要指出的是，盡管我們認為藥明康德在確認利潤的過程中略有點“吃相難看”，但整體上，其利潤表的盈利質量還是很高的，其絕大部分的利潤仍然來自其主營業務，且其經營現金流也有近40億元的凈現金流入，因此，以上指出的小瑕疵、小疑問和小問題并不影響我們認為藥明康德仍然是一家盈利能力和增長均十分強悍的優秀公司的判斷，只是這些小瑕疵和小問題不應該被忽略，尤其是在其創始股東陣營持續不斷大額減持離場的背景下，更應該引起關注和重視。
謝謝大家，以上就是我們的主要發現和分享。