紅周刊丨汪佳蕊
九成以上收入來自京東方，宇隆光電大客戶依賴情況十分嚴重，更重要的是，根據業績預告，京東方自身的經營狀況也不太好，宇隆光電一旦失去這位大客戶，公司恐怕很難繼續經營下去，因此，公司獨立性是個不小的問題。
【資料圖】
隨著終端需求疲軟和產品價格的持續下探，2022年顯示面板行業的景氣度大幅下行，業內上市公司的業績更是出現不同程度的下滑。作為產業鏈上游供應商，重慶宇隆光電科技股份有限公司（以下簡稱“宇隆光電”）于近日遞交首次公開發行股票招股說明書，擬發行不超過1.29億股，募資15億元，沖刺上交所主板。
《紅周刊》查閱招股書發現，受同一實際控制人控制的宇隆光電與萊特光電（688150.SH）處于同一產業鏈上游，兩家公司在主營業務、應用領域、下游終端客戶等方面存在相似之處，其“同業競爭”關系的認定存疑。同時，縱觀宇隆光電歷史沿革，在其IPO前夕，有多家機構“踩線”入股，此后公司估值被快速拉升，背后是否存在利益輸送也令人懷疑。
此外，由于宇隆光電超九成收入來自大客戶京東方，而京東方最新預告顯示，其2022年業績將大幅下滑，因此，作為產業鏈上游的宇隆光電日子恐怕也不好過。更何況，過度依賴大客戶下，宇隆光電經營的獨立性也令人懷疑。
“同業競爭”認定存疑
據招股書披露，王亞龍、李紅燕夫婦直接持有宇隆光電59.31%股權，并通過宇隆企業管理、共青城瑞麟、共青城君成、共青城曉荷、共青城高展間接控制公司13.70%股權，二人直接和間接合計控制公司73.01%股權，為宇隆光電的實際控制人。除此之外，科創板上市公司萊特光電也是由王亞龍實際控制的企業，而且兩家公司名稱中，其中都有“光電”二字，其中似乎有著千絲萬縷的聯系。
不過，宇隆光電在招股書中介紹，萊特光電及其子公司主要從事有機發光材料的研發、生產和銷售，主要產品為OLED終端材料和OLED中間體，萊特光電及其子公司實際從事生產經營活動與發行人不構成同業競爭。那事實是否真的如此呢？然而，《紅周刊》查閱兩家公司資料后發現，實際情況與之描述的或有出入。
在主營業務方面，萊特光電主要從事OLED有機材料的研發、生產和銷售，其中OLED有機材料包括OLED終端材料和OLED中間體。據其官網顯示，萊特光電能夠顯示從最上游OLED有機材料中間體開發、合成、到后端的升華前材料制備及終端材料生產的全產業鏈運營模式，并配備有各項尖端的全面檢測測試手段。
對比宇隆光電來看，其主要從事精密控制板和精密功能器件的研發、設計、制造與銷售，為下游顯示面板廠商提供設計研發、材料器件選型、產品試制測試、批量生產與后續跟蹤服務等一體化綜合解決方案，同時據宇隆光電官網顯示，其已經率先實現了OLED顯控板系列產品的批量生產和交付。從產業鏈角度可以看出，宇隆光電與萊特光電均處于顯示面板產業鏈上游的材料制備領域，且彼此業務存在一定相關性，主營業務存在相似的情形。
事實上，在萊特光電2022年申報IPO之時，監管層曾多次就雙方存在客戶重疊、產品關聯度高等同業競爭相關問題進行問詢，但據當時萊特光電作出的回復，宇隆光電主要產品為精密控制板和精密功能器件，主要產品用途為“應用于LCD等顯示模組”；而萊特光電主要產品為OLED有機材料，主要產品用途為“應用于OLED的生產”。可以看出，萊特光電將其產品用途描述側重于應用領域的不同。
但如今，萊特光電將其IPO募集資金主要用于OLED終端材料研發及產業化項目，而宇隆光電則擬投向OLED控制板及液晶模組控制板和精密模切生產基地、研發中心升級建設項目（建成后短期內主要針對高分辨率高刷新率LCD&OLED屏幕顯示控制技術開發等）。可見，宇隆光電與萊特光電將募投項目均投向OLED也使得雙方應用領域變得高度重合。
而在專利技術方面，除了SMT、精密模切相關專利技術，宇隆光電目前的主要在研項目也已經覆蓋到了OLED相關領域，包括柔性OLED顯示控制板成像優化技術、柔性OLED顯示屏補強鋼片的制作方法等研究項目，處于研究、試制的不同階段。
從下游客戶情況來看，宇隆光電的主要客戶包括京東方、和輝光電、華星光電、惠科股份、維信諾等全球顯示面板領先企業；而萊特光電的客戶主要為京東方、華星光電、和輝光電等，與宇隆光電的客戶重合度非常高。
更重要的是，宇隆光電與萊特光電的第一大客戶均為京東方。據招股書顯示，2019年至2022年上半年，宇隆光電對第一大客戶京東方的銷售收入占營業收入的比例分別為94.38%、95.29%、95.42%和86.51%；另據萊特光電2022年3月發布的招股書披露，2018年至2021年上半年，其來自京東方的銷售收入占主營業務收入的比例分別為75.81%、86.16%、74.22%和62.88%，兩家公司均對京東方存在高度依賴。
綜上來看，無論是主營業務、產品用途、專利技術、下游終端客戶，亦或是后續投入方向，宇隆光電與萊特光電均有相似之處，與其招股書中所稱“不存在相同或相似之處”難以自洽，因此，兩家公司是否存在“同業競爭”問題仍有待商榷。
IPO審核中同業競爭問題是一條紅線，雖然公司控股股東及實控人在招股書中出具了《避免同業競爭的承諾函》，但在實際經營的過程中，風險是很難回避的，一旦控股股東利用其控股地位對公司重大生產經營、發展戰略行使表決權進行決策，同業競爭的存在可能會使得與之關聯的企業無法完全按照競爭的市場環境來平等競爭，從而產生損害公司及中小股東利益的可能。
值得一提的是，根據《首次公開發行股票注冊管理辦法》中發行條件的相關規定，企業必須資產完整，業務及人員、財務、機構獨立，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在對發行人構成重大不利影響的同業競爭，不存在嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易。但是據宇隆光電的招股說明書披露，王亞龍還曾為萊特光電提供連帶責任的保證擔保，同時宇隆光電則以評估價值為3400萬元的設備為萊特光電進行抵押擔保。由此先例，難免讓人擔憂，此后兩家公司是否還會出現非公平競爭、相互或單方讓渡商業機會、潛在利益輸送、捆綁采購或聯合議價等形式的關聯交易。
多家機構“踩線”入股
估值短期暴增存蹊蹺
《紅周刊》還注意到，2021年1月，宇隆有限整體變更設立宇隆光電之后，曾于2021年2月、3月、6月、12月以及2022年6月進行五輪增資擴股。
其中，2021年2月，宇隆光電以共青城君成、共青城曉荷作為員工持股平臺，以20元/股的增資價格實施員工股權激勵計劃，分別以900萬元認購公司新增股本45萬股，本次增資完成后，兩員工持股平臺持股比例均為0.96%。由此可以推算得出，當時宇隆光電的整體估值約為9.38億元。
就在實施股權激勵的次月（即2021年3月），宇隆光電引入十余家外部投資者，新增股本530.17萬股，但增資價格則躍升為64.13元/股。以此推算，當時宇隆光電的整體估值已經攀升至34.00億元，相較僅僅一個月前，其估值增幅達262.47%。雖然2021年2月的增資是基于員工股權激勵計劃，但短期內估值變化如此巨大，實在難言合理。
2021年6月，宇隆光電用資本公積轉增了股本，此后的2021年12月，其又引進了數名新投資人。此次參與增資的機構股東有中金科元、燕趙保險、鑫享致聯、青島華控和鼎量永益，四家機構出資金額共計2億元，相應的增資價格則驟降為13.55元/股。本次增資完成后，宇隆光電的總股本變更為38376.00萬股，也就是說，此時宇隆光電的整體估值已從此前的34.00億元增至52.00億元。這就顯得更加奇怪了，僅僅過去9個月左右的時間，宇隆光電的估值為何能實現如此規模的暴增呢？其中原因實在令人不解。
值得一提的是，根據《監管規則適用指引—關于申請首發上市企業股東信息披露》，申報前12個月內產生的新股東認定為“突擊入股”，而宇隆光電在2021年12月30日完成新股東增資后，今年1月份便迫不急待的遞交了招股書申請上市，剛好超過了12個月。不過，結合前文中，其估值在此次增資后得以暴增的事實來看，其交易價格的合理性很令人懷疑，而這其中是否存在利益輸送也是一個非常值得關注的問題。
嚴重依賴京東方
經營獨立性待考
據招股書介紹，宇隆光電在客戶資源方面已實現對于顯示面板主要龍頭的廣泛覆蓋，公司不但是全球顯示面板龍頭企業京東方顯示精密控制板加工制造的第一大供應商、精密功能器件的主要供應商，還是和輝光電、華星光電、惠科股份、維信諾等全球顯示面板企業的供應商。然而，從收入構成來看，宇隆光電卻明顯存在對單一大客戶的依賴。
數據顯示，報告期內宇隆光電對第一大客戶京東方的銷售收入分別為2.81億元、4.71億元、6.88億元和2.95億元，占營業收入的比例分別高達94.38%、95.29%、95.42%和86.51%，除2022年上半年外，各期來自京東方的銷售收入都超過九成，這說明宇隆光電對京東方存在重大經營依賴。
過度依賴大客戶，令宇隆光電議價能力極其薄弱，以至于其不得不與大客戶約定“年降”。根據招股書披露，宇隆光電與京東方簽訂的部分協議中，存在同一合同產品的價格每年要降價一定幅度的約定，這就意味著，宇隆光電只能在不斷優化自身生產工藝降低生產成本的基礎上，通過持續迭代推出新產品來減少老產品價格下降的影響。然而，優化工藝、新產品迭代又談何容易？因此，近兩年來，宇隆光電的主營業務毛利率在不斷下滑，2020年時，其毛利率尚且高達39.68%，而到了2022年上半年，其毛利率只有28.55%，下降了11.13個百分點。
過度依賴大客戶，使得宇隆光電受制于人，十分被動，不但主營業務毛利率難以保持，更重要的是，九成以上收入均來自于京東方，其一旦失去這位大客戶，公司恐怕難以繼續經營下去，因此，公司經營獨立性令人懷疑。
值得關注的是，京東方日前發布了2022年度業績預告，預計2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤為75億元至77億元，同比下滑70%至71%；扣非凈利潤預虧18億元至20億元，同比下降107%至108%。對于業績變動的原因，京東方表示，2022年全球經濟增長乏力，半導體顯示產品供需失衡，主流產品價格持續下降，半導體顯示業務經營業績面臨巨大壓力，公司部分產線仍面臨較大折舊壓力，OLED等業務業績持續承壓。
所依賴的大客戶的經營狀況尚且不佳，宇隆光電作為產業鏈上游的供應商，其議價能力又不強，恐怕很難獨善其身。對此，宇隆光電顯然已經認識到了相關風險，其在招股書中表示，公司可能面臨下游需求不足、銷售價格下降，進而導致業績下滑超過50%的風險。
（本文已刊發于2月25日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）