作者：徐風，編輯：小市妹
時隔半年，成飛借殼有了重大進展。
(資料圖片僅供參考)
7月26日晚間，中航電測公告擬增發20.86億股，以174.42億元價格購買中國航空工業集團旗下的成飛工業100%股權。消息公布后次日，中航電測早盤快速封死漲停。
為何是中航電測，它的未來到底又該怎么看？
【為何是中航電測？】
理論上來講，成飛的潛在借殼對象并不少，航空工業集團旗下有近20家A股上市公司，成飛集成、貴航股份都是市場猜測的對象。
市值觀察認為，之所以選擇中航電測，并不是單純的挑選殼資源那么簡單，而是出于業務協同的考慮權重更大。成飛更看重中航電測在智能測控方面的優勢。
中航電測作為國內軍民用智能測控龍頭，業務主要包括傳感控制、航空軍品、智能交通三大類。2022年三項營收分別為11.01億、5.54億和2.04億，營收占比為57.8%、29.07%和10.72%。
其中航空軍品主要應用在航空裝備中，包括機載電測產品與配電控制系統、測量控制設備兩大類，是中航電測的潛力業務。傳感控制應用領域較廣，包括新能源汽車、物聯網、醫療等；智能交通主要包括車機檢測、車載終端系統及車聯網業務等。
中航電測的航天軍品業務，在業內也處于領先狀態。據華西證券研究，其主導產品機載配電系統市場占有率位居全國同行業前列，也是國內率先實現裝機配套的廠家。
成飛作為國內戰斗機龍頭，在航空航天領域擁有超強話語權。重組完成后，來自成飛的訂單及雙方在智能測控方面研發的互補效應就更加凸顯。
與此同時，中航電測也是一個績優成長股，待重組完成后仍然是成飛的一個重要的業績增長點。
財報顯示，近年來中航電測業績增長較快。2018-2021年，公司營業收入由13.88億增長至19.43億，四年間復合增速為11.87%；凈利潤由1.56億增長至3.07億，復合增速達25.31%。2022年受車檢行業政策調整及研發投入加大的影響，凈利潤開始下滑，為1.93億，同比下降了37.18%，下降幅度大于營收的1.95%。
中航電測凈利潤率也由2021年的16.28%下降至2022年的10.31%，但毛利率并沒有受到影響，依然穩定在37%左右。未來隨著車測業務的逐漸恢復，以及背靠成飛的“大腿”加持，業績重回增長通道并不是難事。
當下市場對中航電測最關注的，還是估值。而這還要從成飛的基本面說起。
【決戰軍機賽道】
成飛在軍用航空裝備和民航客機領域的地位舉足輕重，是國內最為重要的殲擊機主機廠之一，所產機型在海軍空軍中是絕對的C位，也是民機零部件的重要制造商。
從早期殲5甲的探索，到殲7、殲10的一鳴驚人，再到殲20、梟龍的橫空出世，尤其是殲20，更是代表了我國軍機的最高戰力。
出口方面，成飛也是市場的主力軍。出口戰機以殲7為主，對應的是亞非低端市場，“梟龍”對應中高端戰機市場。2022年殲10CE開始出口巴基斯坦。
軍機中無人機市場也是一塊大“蛋糕”。據SRIPI數據，2020年中國在全球軍用無人機市場占比為17%，排名第三。同年中國軍用無人機在中東地區無人機市場占比達55.7%，位居第一。預計“十四五”末，我國軍用無人機市場規模將超過百億元。而成飛的無人機“翼龍”和靶機系列也是代表性產品。
在民用航空領域，成飛同樣是重量級玩家。旗下的成飛民機是空客A320、A350、波音787等客機擾流板及下垂板、方向舵等核心大部件的全球唯一供應商。
在國產大飛機崛起的當下，成飛民機也是國產大飛機機頭的唯一定點生產企業，承擔了C919、CR929、ARJ21、AG600等機頭研制任務。
從行業角度看，當前我國軍機領域發展潛力依然巨大。尤其是我國軍機的代際更換需求。
截至2022年，我國戰斗機共1570架，在軍機中占比48%，其中戰斗機以殲7、殲8為代表的二代機存量占比達46.71%；而美國二代機已經基本退役，三代機和四代機的占比分別為77.89%和22.11%。
“十四五”期間正是我國軍機升級換裝的關鍵期，由殲-10、殲-11、殲-16和殲-20等組成的三代、四代機將成為航空裝備的主力，成飛也將成為主要受益者。
【估值2000億？】
一般而言，估值離不開背后的業績支撐。對于航空板塊，受益于軍機放量，營收也呈現快速增長態勢。
據浙商證券研究，航空板塊2022年實現營收近2000億，同比增長12%；實現凈利潤超百億，同比增長8%；到了2023年一季度板塊營收增速提升至14%，凈利潤增速達18%。
其中包括沈飛西飛等在內的航空主機廠利潤貢獻較大，合計歸母凈利潤增長達30%。
成飛作為航空工業集團壓箱底的核心資產，產品和市場競爭力并不輸于西飛和沈飛。上市在促進其技術研發的同時，所募集的資金還會降低其資產負債率，提升其盈利能力，改善相關財務指標。
據華西證券研究，以2020年和2021年成飛和沈飛業績對比為例，雖然成飛的總資產和營收規模遠大于沈飛，但包括毛利率和凈利潤率等盈利指標卻遜于沈飛。
2020年成飛營收規模在高于沈飛149.28億的前提下，二者歸母凈利潤近乎持平。2021年成飛加速擴張，總資產大幅擴張了187%至1511.77億、營收增長34.3%達567.33億，資產負債率也提升到了90.51%，或許是由于擴張帶來了巨額的費用開支，造成了凈利潤大幅下滑，尚不足1個億。
很顯然，此次借殼無疑也是一場及時雨，在為成飛擴張提供彈藥的同時，也為其估值做背書。
且成飛上市后，軍工資產證券化將再受關注。
據海通證券測算，按營收口徑，2022年航天科工、航天科技和兵工集團資產證券化率僅為20%左右，遠低于各大軍工集團平均約43%的證券化率。相關上市公司如航天科工集團旗下的航天長峰、航天晨光等同樣值得關注。
再回到成飛估值的問題上，據銀河證券27日發布的最新研報稱，預計2023年成飛資產注入后，中航電測凈利潤將達到26.29億，給予了58.96倍PE，雖然低于西飛等可比公司的平均值，但市值也達到了1550.06億，高于沈飛和西飛。
而此前天風證券則更為樂觀。認為在資產注入后中航電測市值將超過2000億，比銀河證券預測市值還高近30%。
綜合來看，成飛作為國內軍機龍頭，優勢無可替代。雖然2021年利潤遭遇波折，但借助上市東風，隨著資產規模的快速擴張，利潤或將快速增長，中航電測市值站上2000億可能只是時間問題。
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