“這是價值事務所的第1339篇原創文章”
(資料圖)
近期，昭衍新藥發布2023H1業績預告，預計實現歸母凈利潤0.73-1.10 億元，同比下降 70.4%-80.4%，扣非歸母凈利潤 0.60-0.95 億元，同比下降 72.5%-82.5%。把很多同學都“嚇到了”，疊加其余幾個CXO表觀業績都不咋地，遂有了CXO是否爆雷、這個行業到底有沒前途的疑問。
嗯，很多人就是這樣，只看表觀的業績，從不去細究背后的真實原因，如果這樣就能做好投資，那投資未免也太簡單、賺錢未免也太容易了。
我們仔細拆分一下公司的利潤情況（業績預告中寫得非常明確），其中，主營業務實驗室服務凈利潤 1.89-2.04 億元，同比增長 26.3%-36.3%。
生物資產公允價值變動凈損失 1.77-1.89 億元（可以理解為猴子的價格），同比下降 245.7%-255.7%。
資金管理收益貢獻凈利潤 0.61-0.68 億元，同比下降 8.2%-18.2%。
嗯，看到這里就很明確了，公司的表觀利潤是假的，正如之前因為猴子價格上漲致使其利潤大幅跑贏營收一樣，猴子價格的下跌也會嚴重拖累公司的“利潤”。
其實，國內各個頭部CXO的業績，歸母凈利潤基本都是假的。因為大家或多或少都有參與產業投資，都有不少諸如猴子這樣的生物性資產，都是面對全球做生意，業績或多或少也會受匯率起伏，還涉及到股權激勵等等，因此，凈利潤都不太真實，最好的辦法是看營收情況和主營業務的利潤情況，有公布經調整凈利潤的自然最佳（這個指標剔除了股份支付、收購產生的無形資產攤銷，以及以公允價值計量且其變動基于損益的金融資產公允價值的變動等因素的影響，更能反映公司的業務經營情況），可惜的是昭衍新藥沒公布這個指標，好在公司有公布主營業務的利潤情況，所以，也不影響。
根據公司公布的半年報，預計實現收入 9.73-10.51 億元，同比增長 25.3%-35.3%。就營收情況而言，整體是符合所長預期的，30%左右，畢竟，截至2023Q1，昭衍擁有46億在手訂單，有這樣數量的在手訂單的情況下，2023年的真實經營情況是不可能差的。
剔除掉亂七八糟的影響只看實際經營，公司披露的利潤數據是：實驗室服務凈利潤 1.18-1.33 億元，同比增長 22.3%-37.7%，其實同營收增速基本一致，所以，整體而言，昭衍今年上半年的經營狀況還是一如既往地四平八穩。
01
價值事務所猴子是極其重要的戰略性資源
2022 年 6 月，昭衍收購了廣西瑋美及云南英茂兩家猴廠，擁有了大量食蟹猴，所以，他的表觀利潤勢必會跟隨猴子價格大幅波動，未來很長一段時間，昭衍的利潤可以說都是假的，最好看公司的營收情況。
猴子的價格其實對昭衍的實際經營是沒啥影響的，就好比周大生、周大福等賣黃金飾品的企業，不論金價到底如何，他們都是在當下的金價上加一點點差價（服務費）賣給客戶，他們賺的是那個服務費，并不是靠投資黃金賺錢。
昭衍同理，人家賺的是用猴子給客戶做實驗賺的服務費，并不單獨賣猴子（猴子畢竟是稀缺資產，自己都不夠用，哪里還有富余的拿出去賣），猴子價格高也好、低也好，實際與他們關聯不是太大，只是猴子貴的時候，意味著行業創新藥研發熱情更高，整個大環境更好，更有利于昭衍賣鏟子，就好比黃金上漲時，做黃金飾品的周大生、周大福整體生意會更好做一樣。
公司當初之所以收購猴廠，其實也并不是奔著要投資猴子賺錢，而是為了讓自己的實驗動物資源更穩定，這也是康龍化成、藥明康德也大手筆收購猴廠的原因。
他們養猴子和牧原、溫氏養豬，本質是不一樣的，別把人家當成純粹的賣猴子的企業。
近期猴子價格有所回落，食蟹猴中標價格從 2022 年 11 月 17 日的 18.4 萬/只下滑至 2023 年 4 月 7 日的 17 萬/只，下滑幅度約 8%。但所長認為未來相當一段時間都有可能持續下滑，畢竟食蟹猴的作用是臨床前動物實驗，當下投融資大環境不佳，臨床前新藥試驗需求自然會下滑，需求少了，猴子使用自然就少了，猴價自然就回落，不過這只是暫時的。
醫療作為永續性增長的行業，作為人類吃飽喝足后的終極追求（長生不老），長期而言，市場一定是越來越大的，會有越來越多的錢往里面涌，猴子的需求還會持續增長，除非未來不用猴子做臨床試驗，但這在可見的將來，還不太可能。
所以，猴子對于昭衍等CXO而言，可以說是非常重要的戰略性資源，不能因為價格短暫的下滑就擔憂這項資源拖累公司業績，如果真的這么想，那就是典型的鼠目寸光。
02
價值事務所CXO的投融資后周期
我們關注猴子，不如關注市場投融資環境，相比猴子價格波動而言，真正會對CXO業績造成影響的其實是投融資市場環境。
像藥明生物，今年前五個月新增綜合項目僅25個，比起去年同期的47個相當于腰斬，這里面的核心原因就在于前端項目大幅減少（后端臨床三期和商業化項目還是很亮眼的），因為投融資下降影響的都是新項目立項，已經立項的，尤其已經推進到臨床后期的項目，其實受影響并不太大。
這里面值得關注的是，其實全球投融資疲軟是從2022年開始的，但真正影響到頭部CXO（如藥明），已經是2023年H1的時候，到這個時候，其實全球的投融資情況已經差不多要好轉了。藥明就在6月的投資者交流中說：“現在歐美的投融資已經開始恢復了，只有中國還沒有恢復，我們已經看到很多歐美的公司來找我們，所以這也是我們下半年可以做50多個項目的底氣”（藥明全年新增項目指引是80個）。
這其實很凡爾賽的。在投融資環境好時，頭部CXO一個個開足馬力都做不過來，訂單要排到好幾年以后；等投融資環境疲軟時，CXO們還在做之前手上攢的訂單，老訂單可能還沒做完，大環境就又開始好了。
當下頭部的幾個CXO，如藥明兩兄弟、康龍、昭衍、泰格、凱萊英、博騰等，沒受到新冠影響的幾個公司增長都比較正常，有受新冠影響的幾個，如果剔除去年同期新冠的影響，其實增長也還是很亮眼的，畢竟在手訂單還有這么多。
這點從昭衍身上就可以看出來，截至2023Q1，昭衍在手訂單46億，而去年全年營收也才22億多，換句話說就是，即便今年一塊錢的新訂單都沒有，今年的高增長也還是穩的。
根據動脈網的數據，現在不論從全球還是中國看，醫療行業的投融資情況都已經有所企穩，2023的兩個季度，環比都是穩健上漲的。
2023H1，國內的醫療健康投融資相當于已經回到了2017Q1-Q3的水平，而全球醫療健康投融資則回到了2018-2019年的水平，經過近2年的消化后，已算是回歸歷史上偏正常的絕對值水平，不出意外，后續應該會逐步變好了。
也就是說，國內頭部CXO當下的業績靠吃老訂單足矣，只有到2024年投融資環境還不改善，才會陸陸續續開始影響到業績。
還是前文那句話，生物醫藥是人類吃飽喝足后的終極追求（長生不老），因此，即便一時有所回落，長期看就是不斷增長的，而且增長速度遠超一般的行業，所以，賣鏟子的CXO，尤其頭部CXO，是無須多慮的。
最后附上市場對昭衍新藥2023-2025年凈利潤一致預期：11.14億、13.73億、17.13億(由于本文一開頭就講了，昭衍的凈利潤靠不住，所以大致看看券商們拍的增速腦袋即可，數字別當真）
(注：數據來自wind，僅做參考，且市場每分每秒都會有新的一致預期，利用市場一致預期需謹慎）
聲明：文章僅記錄作者思想，不構成投資建議，投資有巨大風險，需謹慎謹慎再謹慎，希望大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑公司的時間還不如你挑家具的時間來得多，你對待小錢能反復權衡，怎么對待大錢反而如此草率？