手握國家一級中藥品種保護配方，并且可以大概率延長保護期的片仔癀，如同在市場上獲得了“免死金牌”，可不再奮斗，但公司的新戰略卻宣示，在其他方面，依舊也有一戰之力。
文 | 季生
(資料圖片僅供參考)
來源 | 《經理人》雜志
片仔癀再度宣布漲價，單次漲價幅度史上之最！
2023年5月5日，片仔癀（600436.SH）公告稱，由于原材料及人工成本上漲影響，公司旗下片仔癀錠劑漲價170元/粒，原價590元/粒提升至760元/粒，海外定價也相應提升約35美元/粒，2003年公司上市后片仔癀產品單價相繼提價約19次，相比公司上市初125元/粒的單價，漲幅高達508%。
據中金公司2023年4月23日研報顯示，預計2023-2024年，片仔癀營業收入分別是99.46億元、113.22億元，同比增速為14.4%、13.8%，歸母凈利潤分別是28.38億元、32.37億元，同比增速為14.8%、14.0%，對應PE估值分別57.2倍、50.2倍。
片仔癀的強勢漲價邏輯，讓其在資本市場上享受更多的溢價權，作為中藥行業里的標桿企業，片仔癀行業地位和高估值的底氣源自何處？
以點帶面，雙向發展
在西藥盛行的時代里，傳統中藥關注度正逐漸下滑，為此，國家紛紛出臺相關政策，大力完善中醫藥服務體系，推動中藥質量及產業發展，作為產業環節中的一員，片仔癀置身于優質中藥賽道，依靠歷史傳承、行業稀缺、口碑傳頌等底蘊發展公司，同時助力國家中醫藥產業高質量發展。
● 悠久的歷史底蘊
片仔癀的歷史可以追溯至中國明朝時代，當時隱居在漳州璞山巖的宮廷御醫，運用宮廷秘法將麝香、牛黃、蛇膽等中藥材經過特殊配置制成片仔癀，至今該秘法及生產工藝仍然是秘而不宣的，屬于國家機密級別。自1993年頒布《中藥品種保護條例》后，中藥品種保護級別分為兩級，其中一級保護期限至少10年以上，并且可以根據特殊性申請延期，而二級保護品種期限只有7年，該條例頒布后一共有5個中藥品種配方入列，然而隨著保護期結束，只剩下2個中藥品種配方仍然屬于一級中藥品種保護，傳承將近500年的片仔癀和云南白藥是現如今兩個僅存的一級中藥保護品種，稀缺及壟斷性讓片仔癀享受充足的市場定價權。
片仔癀的主要成分是天然麝香、天然牛黃、蛇膽、田七等，其中天然麝香是雄性麝鹿肚臍下的一種分泌物，主要來源野生林麝，該物種屬于國家一級保護動物，目前野生林麝數量不足5萬頭，其中雄性比例更是低于50%，按照一頭成熟雄性林麝每年可以提取20克來分析，天然麝香的供應缺口非常巨大，資源稀缺性異常明顯，針對國內麝資源緊張情況，國家禁止私自狩獵麝，天然麝香出口等情況，被批準可以使用天然麝香的藥企更是屈指可數，而片仔癀作為首批被批準使用天然麝香的藥企，在人工麝香暫無法替代天然麝香的情況下，公司的片仔癀產品稀缺性不言而喻。另外，重要原料之一的天然牛黃國內也面臨著重大缺口，替代品人工牛黃在成分、藥效方面與天然牛黃相差甚遠，并且還存在一定副作用，而高端中藥往往青睞天然品，這也造就了藥企的成本壓力，但同時也奠定了漲價邏輯。
當下公司片仔癀系列產品主要有片仔癀、片仔癀膠囊、復方片仔癀軟膏、復方片仔癀痔瘡軟膏、復方片仔癀含片，其中片仔癀是公司基石產品，貢獻著公司主要利潤來源，功能主治清熱解毒，涼血化瘀，消腫止痛。用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎癥，適應癥除了用于肝病領域外，在手術病人、腫瘤、皮膚疾患等疾病領域也發揮重大效用。另外，公司也經營著另一款國家級中藥安宮牛黃丸，得益于天然稀缺中藥材的使用權限，目前該款藥品市場反饋也比較不錯。（圖表1）
● 身處龐大的“護肝”賽道
根據國際癌癥研發中心報告分析，中國肝病發病率全球排名居前，如果基于人口規模統計，中國肝病患者人數全球最多，其慢性肝病患者人數可能超過4億人，醫學上肝病誘因主要有作息不規律、不良飲食習慣、勞累過度等，如何呵護我們的肝臟自然變得越來越重要，而片仔癀在預防、養肝方面發揮著重大功效，作為健康中國品牌榜肝膽用藥第一品牌，占據著零售終端3成多市場份額，其中片仔癀錠劑更是拿下第一寶座，在市場擁有著非常不錯的口碑傳頌。
片仔癀錠劑屬于雙跨藥品，在處方藥適應癥標注為“用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎等”，需要遵循醫囑，而非處方藥適應癥主要標注為清熱解毒，涼血化瘀，消費者可自行購買，鑒于片仔癀處方藥的護肝功效及其口碑傳頌，故而在養肝、護肝消費品領域里成為了眾多消費者的選擇之一。
據弗若斯特沙利文數據顯示，2022年中國白酒市場規模為6211億元，預計2026年增長至7695億元，年均復合增長率為5.5%，白酒文化在國內頗為盛行，然而，據醫學研究表明，每天攝入酒精含量超過20g將有可能造成肝損傷，影響肝臟健康，過量飲酒甚至會誘發肝癌，要想實現飲酒、護肝兩者間的均衡，除了控制酒精的攝入，在日常防護也不可忽視，而片仔癀因為在預防、養肝具有較好的功效，自然而然也受到了消費者的青睞。
● 構建新戰略藍圖
有了基礎業務的保障，公司確立和實施“多核驅動，雙向發展”大健康產業新時期發展戰略。對內方面，繼續保持傳統中藥生產龍頭，即鞏固公司片仔癀產品的核心地位，同時聚力打造片仔癀牌安宮牛黃丸新核心增長點，另外，做大做強片仔癀等附屬醫藥產品，如片仔癀系列、茵膽平肝膠囊、增乳膏、心舒寶片、川貝清肺糖漿、清熱止咳顆粒等產品，深化布局肝病用藥、感冒用藥、皮膚科用藥等眾多領域。
對外則尋求上下游、左右側的產業拓展，主要布局化妝品、日化品、保健食品三大領域。
在化妝品領域里，以子公司片仔癀化妝品有限公司為主體，旗下有“片仔癀”和“皇后”等多個品牌，以堅持長期主義，傳承片仔癀文化和中華千年草本文化智慧為核心，通過聚焦產品、營銷、渠道三大創新，實現產品從定位、文化到產品線的系統升級，并以此打造百年國妝品牌。
在日化品領域里，聯合上海家化成立口腔護理公司，推出清火、專效深養、源木清系列牙膏和漱口水等產品，利用上海家化線上、線下全方位渠道銷售，加強品牌宣傳，提高知名度和市場份額。
在保健食品領域里，成立片仔癀保健食品有限公司，踐行“健康中國”國家戰略，布局大健康版塊，系列產品主要以人參、燕窩、茶等原料為主，朝著安全、健康美味的多元化保健食品路線前進。最終，通過內外合力發展，實現公司高質量跨越式發展。
新戰略帶動財務指標健康增長
在大健康發展戰略引導下，公司不僅成為了商務部首批認定“中華老字號”企業之一，還獲得了“國家高新技術企業”的稱號，多年來位居我國中成藥單品種出口創匯前列，被譽為海上絲綢之路上的“中國符號”，且片仔癀制造技藝也被列入了第三批“國家級非物質文化遺產項目名錄”，多元化的優質表現，讓各項財務指標出現了健康增長。
2018年至2022年期間，公司營業收入保持正增長，年平均增速為18.75%，歸母凈利潤增速要好于營業收入增速，五年平均增速為26.13%，但是公司在2022年營業收入及歸母凈利潤增速都出現了大幅下降，2022年營業收入為86.94億元，同比增長8.38%，歸母凈利潤為24.72億元，同比增長1.66%。（圖表2）
具體產品業務分析，公司肝病用藥收入35.91億元，同比下降2.95%，心腦血管用藥收入上升72.24%，規模為1.66億元，綜合醫藥制造業營業收入下降1.57個百分點，占比較小的化妝品行業營業收入為6.34億元，同比下降24.61%。值得注意的是，占比近47%的醫藥流通業務收入規模為40.59億元，同比增長了25.1%，是公司總營業收入增速的主要動力來源，然而，該業務的毛利率僅為13.78%，這也限制了公司歸母凈利潤增速。
現金流猶如企業發展的血液，這些年公司穩健經營，在擴張方面并沒有持續表現出激進模式，這也造就公司現金流量表整體偏于平穩區間波動。2022年經營活動產生的現金流量凈額大幅上升至68.73億元，投資活動產生的現金流量凈額為-63.05億元，主要是因為銀行定期存款到期收入約48億元，同時公司繼續支付61.3億元購買定期存款及大額存單，在現金流量表中表現為，經營活動現金流和投資活動現金流快升快降。整體來看，公司的穩健經營持續改善資金結構，增強了公司抗風險能力。
2022年公司增速下滑影響下，毛利率相比2021年下降了5.1個百分點，至45.64%，與近五年平均毛利率相等，公司主打肝病用藥類產品毛利率為80.90%，同比下降0.89%，變化較小。在這期間，公司加強費用端的成本管控能力，2022年公司期間費用率為11.30%，相比2018年下降了將近4個百分點，其中占比較大的銷售費用、管理費用，其費用率均出現了不同程度改善跡象。對比同處國家一級中藥保護品種名單的云南白藥（000538.SZ），公司近五年平均期間費用率為14.32%，比云南白藥低1個百分點左右，2022年期間費用率低2.4個百分點，銷售費用率方面低5.86個百分點，體現公司費用管控能力不斷優化。（圖表3）
2014年開始，公司在管理戰略方面采取“一核兩翼”策略，即以片仔癀為核心的中藥生產，以保健藥品、保健食品和特色功效化妝品、日化產品為兩翼。核心產品片仔癀由于配方絕密性、原材料稀缺性、良好的口碑等影響，使得公司擁有充足定價權，導致這些年的發展趨勢呈現量價齊升跡象，并且公司利用原材料的特定采購權，布局新核心安宮牛黃丸業務，目前也開始逐步進入收獲期，核心業務普遍向好，兩翼業務的日化產品及化妝品系列也開始慢慢進入大眾視線，并獲得了不錯的口碑，化妝品行業在2018年開始步入快速成長期，以牙膏為主打的日化產品業務也在2019年扭虧為盈。多核驅動，雙向發展戰略下，主營業務發展不斷攀上新臺階，期間成本管控能力也不斷優化，讓公司ROE（凈資產收益率）也不斷改善。
新戰略的實施過程并非一帆風順，也存在短期陣痛期，2015年公司ROE水平回落至15.43%，比不上同期的云南白藥。隨著業務體量提升與多元化發展深入，在基礎產品強勢提價邏輯帶動下，公司經營效益大幅改善，2016年ROE水平上升至20.03%，同期云南白藥ROE下降至16.20%，反超契機就此出現，并且在后續的幾年里公司ROE水平保持20%以上，巔峰高達27.68%，同期云南白藥的ROE回報率已經普遍低于10%，公司與其差距就此拉開，行業頭部優勢明顯。（圖表4）
身處護肝、養肝優質賽道里，片仔癀依靠傳承的絕密配方和稀缺的原料供應，掌握了定價權，并以此構建了自身的護城河，新企業想入局難于登天。但公司同樣面臨著營收產品單一、原料供應緊張等矛盾問題，在這一方面上，公司開始布局上游關鍵原材料，比如在2007年就開始布局林麝養殖渠道，另外加速海外渠道布局，走出去的同時，宣揚中藥文化與品牌。產品方面也開發了片仔癀系列外產品，比如安宮牛黃丸，解決主要業務營收單一化問題，同時開展多元化業務，為公司發展謀取新增長動力曲線，雖不能滿足大小通吃情況發生，但是在解決增長乏力問題上給出了良好的策略。