圖1：4月第4周各類資產收益率(%)
資料來源：WIND，天風證券研究所
圖2：4月第5周國內各類資產/策略的風險溢價
資料來源：WIND，天風證券研究所
圖3：4月第5周海外各類資產/策略的風險溢價
資料來源：WIND，天風證券研究所
注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；
流動性溢價為市場對于當前流動性松緊程度的價格映射；
流動性預期為市場對于遠期流動性松緊程度的預期。
1、權益：匯率與價值股相關性更高
匯率貶值對價值股的影響更直接。一方面，匯率是果不是因，短期快速貶值反映了“疫情-供應鏈-出口”鏈條的預期出現邊際轉弱，與經濟預期相關的價值股首當其沖。另一方面，快速被動貶值可能帶來配置資金流出，又加劇貶值速度，影響外資持倉占比高的消費、金融等板塊。國內“疫情-供應鏈-出口”和海外“加息/縮表-美債利率-美股”既是影響當前市場也是影響人民幣匯率的主要因素，一旦內外因素發生邊際變化，匯率拐點和市場底可能同時出現。
4月第4周，Wind全A下跌4.76%。板塊指數全線回調，周期股、成長股、金融股和消費股大幅回落5.50%、5.47%、4.33%和3.74%。大盤股跌幅略小于中盤股，大盤股（上證50和滬深300）和中盤股（中證500）分別收跌3.97%、4.19%和5.43%（見圖1）。
大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度繼續回升（28%和19%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度維持在歷史低位（16%分位）。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：上證50>滬深300>中證500。以滬深300作為基準的A股情緒指數連續兩周出現明顯回升，情緒回溫至【中性偏悲觀】水平（34%分位）。
4月第4周，金融股的短期的擁擠度持續兩周反彈，目前已經來到中位數附近（52%分位），周期股和消費股的短期擁擠度出現小幅回升（23%分位和26%分位）；成長股的短期擁擠度仍處在下行通道，目前超賣幅度較為極端（6%分位）。短期擁擠度從高到低的排序是：金融>消費>周期>成長。
目前一級行業整體交易擁擠度偏低，30個行業交易擁擠度分位數平均值維持在22%分位。一級行業中只有煤炭（94%分位）、地產（85%分位）、建筑（58%分位，下行4%分位）三個行業交易擁擠度在中性上方；國防軍工、機械、計算機、通信、電力設備及新能源、汽車和電子交易擁擠度排名靠后，持續處在5%分位以下，超賣幅度較為極端，技術上看，短期盈虧比較高。
Wind全A的風險溢價小幅上行，目前估值水平處于【便宜】區間（見圖2）。上證50與滬深300的估值處于【便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點附近。成長和消費的風險溢價均大幅上升，金融估值維持【很便宜】（89%分位），周期估值【很便宜】（93%分位），成長估值【很便宜】（88%分位），消費估值【中性偏便宜】（65%分位）。風險溢價從高到低的排序是：周期>金融>成長>消費。
4月第4周，北向資金周度小幅凈流入4.45億人民幣，貴州茅臺、寧德時代和長江電力凈流入規模靠前。南向資金凈流入22.30億港幣，恒生指數的風險溢價小幅上升，性價比中性偏高。
2、債券：貶值壓縮貨幣寬松空間，短端利率可能調整，久期策略性價比大幅提升
央行在宣布降準時提到了后續貨幣約束受聯儲緊縮和國內通脹兩個約束。人民幣貶值直接壓縮貨幣政策的寬松空間。利率債的月度勝率從去年7月以來的中高水平首次降至中性偏低水平，值得重視。但是在疫情和地產的雙重影響下，匯率貶值帶來的債券調整空間預計有限。
4月第4周，央行公開市場操作凈回籠100億，資金面保持平穩，流動性溢價維持在低位（6%分位），目前處于【極寬松】水平。中長期流動性預期小幅上升至中性位置（55%分位），反映市場對未來流動性環境的預期中性。4月第4周，1M與3M的FR007利率互換價格繼續回落，隨著疫情影響的深化，市場對二季度降息預期有所增強。
4月第4周，期限價差從中位數下方迅速上行至中高位置（71%分位），久期策略性價比提升明顯。信用溢價持續回落至中位數下方（44%分位），高評級信用債估值中性偏貴（信用溢價降至57%分位），中低評級信用債估值偏貴（信用溢價下調至31%分位），評級利差快速收斂至歷史較低位置。
4月第4周，債券市場的情緒中性偏樂觀。利率債的短期擁擠度連續四周大幅回升，目前已經來到中位數上方（57%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度有所反彈，但超賣幅度仍較為極端（16%分位）。信用債的短期擁擠度處于迅速上行趨勢，回升至中性位置（43%分位）。
3、商品：定價邏輯逐漸從供給擾動轉向季節性需求減弱
能源品：俄烏沖突仍然局勢不明，能源品定價邏輯或逐漸從供給擾動轉向季節性需求減弱。供給方面，德國明確俄油進口禁令的時間表，部分歐洲國家明確考慮將會使用盧布進行對俄的天然氣交易，天然氣供給溢價有所下降。需求方面，油氣進入能源品需求淡季，歐洲用電需求開始下降。中國長三角地區的疫情封控也減少了中國石油消費需求。
4月第4周，布倫特油價高位回落，收跌5.35%至105.72美元/桶。美國原油產能利用率與上周持平，產量較上周增加10萬桶（1190萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）明顯降低，刷新2014年以來的新低。
基本金屬：4月第4周，LME銅全周收跌2.38%，錄得10069美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度與上周持平（61%分位），市場情緒中性偏樂觀。有色金屬價格多數回調，滬鋁、滬鎳分別下跌1.28%、3.39%。
貴金屬：4月第4周，倫敦現貨金價震蕩下行2.20%，收于1930.9美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度維持38%分位，市場情緒偏中性偏悲觀。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量再度回升，刷新去年三月以來的新高。
4月第4周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處于歷史低位，估值【貴】。
4、匯率：人民幣匯率或進入中期貶值通道
4月第4周，10年期美債實際利率周內沖高回落，下行2bp至-0.08%。目前5Y、7Y與10Y TIPS利率分別處在歷史21%、20%與18%分位，實際利率仍有回升空間。我們的實際利率模型預測，如果年內美聯儲加息六次以上（每次25bp），10Y TIPS利率可能升至0.3%。實際利率的快速上升對高金融屬性資產（成長股、數字貨幣、黃金）價格形成抑制，對非美貨幣的匯率形成沖擊。美元指數再度強勢上漲0.60%至101.12美元，創下 2020年4月以來的新高。避險情緒逐漸降溫之后，實際利率上升為美元指數的強勢提供了持續的支撐。我們的美元模型預測5月底之前美元指數的高點可能在100-105附近。
4月第4周，人民幣貶值開始加速，美元兌人民幣（在岸）累積上行2.05%至6.5016。國內防疫形式仍然焦灼，城市擁堵延時指數、地體客運量、航班執行架次小幅回升，顯示私人出行和公共交通稍有改善；觀影人次沒有改善，暗示接觸性消費尚未修復。疫情造成的物流堵點仍然存在，短期內進出口貨物的生產和運輸出現一定擾動，東南亞國家走出疫情恢復復產，過去一年多支撐人民幣強勢的經常賬戶盈余可能逐漸收縮，前期中美經濟和貨幣政策周期錯位造成的貶值壓力進入泄壓期。
圖4：支撐人民幣強勢的經常賬戶盈余可能逐漸收縮
資料來源：WIND，天風證券研究所
4月第4周，美元兌人民幣匯率迅速走強，上行2.05%至6.5016。人民幣的短期交易擁擠度維持在12%分位，看多情緒降溫到低位。人民幣性價比下行至歷史極低水平（2%分位），處在2008年以來的最低位置。
5、海外：加息預期和通脹預期交易都已經非常極致，美股的脆弱性在分子
目前5Y、7Y與10Y的盈虧平衡通脹預期分別處在歷史99.6%，99.7%與99.9%分位，10年期盈虧平衡通脹預期（BEI）回升9bp至2.98%，金融市場的通脹預期交易已經非常極致。4月22日的CME美聯儲觀察顯示，期貨隱含的全年加息次數預期重新上升，加上3月已經加息的一次，全年達到了10.76次，5月加息50bp的概率由前一周的91%上升至100%附近，5-6月兩次加息會議加息125bps的概率進一步上升至91.1%。
4月第4周，10年期美債名義利率在通脹預期的推動下繼續上行7bp至2.90%；美債期限溢價小幅回落（15%分位）；美元流動性溢價維持在中位數附近（52%分位）。盡管美國已經進入了加息周期且緊縮預期極高，但在岸流動性溢價處于極低水平。離岸美元流動性溢價維持在歷史高位（91%分位），海外金融環境處于收緊狀態，對非美市場不利。信用溢價較上周基本持平（29%分位），美國投機級與投資級的信用溢價走勢分化（16%分位和42%分位），目前美債信用環境仍然處在較寬松區間內。
4月第4周，道瓊斯工業、納斯達克指數和標普500均錄得跌幅。在美債利率快速上行的拖累下，三大美股指的風險溢價連續四周回落，但回落趨勢有所放緩：標普500和納斯達克的風險溢價降至較低位置（18%分位、20%分位），估值偏貴；道瓊斯風險溢價小幅下行（7%分位），估值極貴。美股分母端的利空定價時間較長也較充分，未來需要關注美股業績拐點，分子端的利空可能沖擊美股當前的脆弱性。
風險提示
風險提示：Omicron致死率超預期；經濟增速回落超預期；貨幣政策超預期收緊
報告來源：天風證券股份有限公司
報告發布時間：2022年4月25日
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