紅周刊 | 陳雯
IPO前夕，一眾投資方紛紛“突擊入股”中加特，其中還包括其主承銷商的關聯企業，這就難免令人懷疑，其中是否存在利益輸送？另外，中加特與投資方曾簽署了對賭協議，按照協議相關條款，對賭協議仍然存在恢復的可能，這似乎并不符合監管要求。
2022年2月16日，青島中加特電氣股份有限公司（以下簡稱“中加特”）發布招股書，申報在深交所主板上市，擬發行不超過4076.47萬股。
2020年，中加特曾申報在科創板上市，但就在科創板上市委審核日前夕，中加特和其保薦人招商證券提交了撤回申請，終止了上市。此次披露招股書為中加特第二次發起上市沖刺，并且將原來的科創板改為了深交所主板，主承銷商也換成了中信建投。
據招股書顯示，中加特主要從事變頻調速一體機、專用變頻器、特種電機、電氣控制及供電產品等工業自動化領域電氣傳動與控制設備的研發、設計、生產、銷售和維修服務。
記者在查閱中加特招股書后，發現其仍存在不少問題：中加特產品主要面向煤炭開采和油氣鉆采領域，受國家推進可持續發展能源戰略影響，下游需求減少，公司整體業績表現乏力；此外，在中加特IPO前夕，保薦人關聯方存在“突擊入股”情形，有利益輸送之嫌；而其此前的對賭協議清理似乎也并不徹底。這些問題恐怕會影響其IPO進程。
或受國家能源戰略影響
業績增長乏力
中加特主要為下游客戶的大型生產設備配套提供電氣傳動與控制設備。其產品主要面向煤炭開采和油氣鉆采領域。值得注意的是，煤炭和石油都屬于傳統的化石能源，受國家推進可持續發展能源戰略影響較大。
近年來，國家大力推行可持續能源發展戰略，加快實行能源結構調整。《國家能源局綜合司關于做好可再生能源發展“十四五”規劃編制工作有關事項的通知》提出：“推動‘十四五’期間可再生能源成為能源消費增量主體，實現2030年非化石能源消費占比20%的戰略目標。”
中加特在招股書中表示，隨著能源消耗總量和強度“雙控”行動的推進，加之煤炭、石油等化石能源在能源消費結構中的占比逐步降低，相應地煤炭開采和油氣鉆采行業將受此影響而縮減開支，對中加特產品的需求也會減弱，從而對中加特的經營業績造成影響。
數據顯示，2018年-2021年前三季度，中加特的營業總收入分別為4.51億元、8.09億元、8.23億元和6.57億元，歸母凈利潤分別為1.70億元、2.69億元、2.17億元和1.37億元。其中2018年-2020年，公司營業總收入的同比增長率分別為207.26%、79.22%和1.68%，歸母凈利潤的同比增長率分別為374.47%、58.45%和-19.56%。報告期內，公司業績增長速度逐漸放緩，且2020年歸母凈利潤出現負增長。其業績增速放緩甚至出現負增長，很可能正是受下游市場需求減弱所影響。
從銷售端來看，公司以變頻調速一體機作為核心產品，報告期內該產品的銷售收入占主營業務收入的比重最高，分別為56.44%、60.47%、56.95%和62.27%。
2018年-2021年前三季度，中加特變頻調速一體機的產量分別為208臺、443臺、437臺和427臺，銷量分別為174臺、448臺、374臺和366臺，產銷率分別為83.65%、101.13%、85.58%和85.71%。2020年相較2019年，公司核心產品的產量、銷量和產銷率均明顯有所下滑。
另外，報告期內，中加特的銷售客戶也相對集中。2018年-2021年前三季度，公司對前五大客戶的銷售收入分別為2.95億元、4.42億元、5.02億元和3.74億元，占各期總收入的比例分別為65.36%、54.67%、60.97%和56.95%，均超過50%，客戶集中度較高。
在下游需求減少的大趨勢下，產品銷售客戶過于集中，公司業績很容易受到大客戶采購突然減少的影響，公司抗風險能力偏弱。如果中加特無法成功向新的業務領域拓展，恐將會給公司業績帶來不利影響。
應收賬款高企 運營能力不佳
報告期各期末，公司應收賬款賬面余額分別為1.72億元、3.67億元、2.86億元和4.00億元，占各期營收的比例分別為38.19%、45.42%、34.81%和60.92%，應收賬款金額偏高，占比也不低。
巨額應收賬款的存在，使得中加特的應收賬款周轉率呈持續下降趨勢。2018年-2021年前三季度，其應收賬款周轉率分別為3.45次、3.00次、2.52次和1.91次。招股書選取匯川技術、英威騰、偉創電氣、正弦電氣、新風光作為同行業可比公司，同期前述同行業公司的應收賬款周轉率平均值分別為3.28次、3.53次、4.09次和2.89次。2018年，中加特的應收賬款周轉率與同行業可比公司的平均值相差不大，但2019年-2021年前三季度，則明顯低于同行業可比公司的平均值，且呈持續下降趨勢，這就說明中加特回款情況并不好。
實際情況也的確如此，報告期內，其1-2年的應收賬款余額分別為571.24萬元、1115.37萬元、3928.66萬元和5946.65萬元，2年以上的應收賬款余額分別為226.62萬元、63.73萬元、359.94萬元和1126.78萬元，金額增加明顯。而賬齡在1年以內的應收賬款占比分別為95.37%、96.79%、85.03%和82.33%，這說明公司1-2年和2年以上的應收賬款占比是有所增加的。應收賬款平均賬齡的提高，意味著其回款越來越慢。
結合目前宏觀經濟增速有所放緩及國家能源戰略推進情況來看，其未來的應收賬款賬齡可能會繼續變長，如果未來該公司客戶的財務狀況或資信狀況發生變化，或者收款不力，可能造成部分應收賬款無法及時收回，且發生壞賬的可能性相應增大，進而對公司的經營業績和資產產生不利影響。
另外，報告期內，中加特的另一大流動資產“存貨”數額也較高，2018年-2021年前三季度，公司存貨余額分別為1.05億元、1.72億元、2.11億元和2.74億元，總體呈現增長趨勢。
高存貨下，2018年-2021年前三季度，公司存貨周轉率分別為1.84次、1.88次、1.48次和0.96次，前述同行業可比公司的存貨周轉率平均值則分別為2.89次、3.19次、3.48次和2.35次，中加特的存貨周轉率是明顯低于同行的。
相比于同行業公司，中加特的應收賬款周轉率和存貨周轉率都較低，表明公司的營運能力弱于同行。若長期如此，將影響公司競爭力，給公司經營帶來不利影響。
保薦人關聯方“突擊入股”
對賭協議清理或不徹底
據招股書顯示，2021年7月，中加特進行了第二次增資和第一次股權轉讓。公司向青島松超、青島松韻、合肥興邦、青島紅塔、青島松恒、北京春霖合計增發約704萬股股份，發行價格均為36.36元/股，該價格經各方協商按公司投后估值68億元確定。協議同時約定，公司實際控制人、控股股東鄧克飛向山東海控、青島紅塔、青島松巖、青島松藍分別轉讓部分股份，轉讓價格均為36.36元/股。
2021年9月，中加特第三次增資，公司向中兵國調增發約688萬股股份，發行價格約為18.89元/股，該價格經協商按公司投后估值69.3億元確定。
也就是說，在2個月之內，中加特的估值就增加了1.3億元。從中加特2021年下行的業績來看，公司估值的合理性有待商榷。
并且，在證監會2月5日發布的《監管規則適用指引—關于申請首發上市企業股東信息披露》中，對IPO企業涉及的股份代持、異常入股、多層嵌套等進行了歸總和明確，其中將公司申報前12個月內產生的新股東認定為“突擊入股”。按照中加特在2022年2月16日披露招股書的時間節點，青島松超、青島松韻、合肥興邦、青島紅塔、青島松恒、北京春霖、山東海控、青島松巖、青島松藍和中兵國調均屬于突擊入股的情形。
另外，值得注意的是，據企查查顯示，中信建投資本是本次突擊入股中加特的合肥興邦與北京春霖關聯機構，而中加特此次IPO的主承銷商為中信建投證券，中信建投證券100%持股中信建投資本，也就是說，此次突擊入股的股東中有中加特保薦人的關聯企業。
突擊入股是IPO的審核重點之一，中加特主承銷商關聯企業也在“突擊入股”之列，這就難免令人懷疑，其中是否存在利益輸送等情況。
此外，2021年10月29日，中加特在第二次股份轉讓時，交易雙方簽訂了對賭協議，就對賭條款及回購承諾、反攤薄、優先購買權及同售權、最優惠權等做出了約定。
條款包括，若中加特在2023年12月31日前未能在中國境內主板、創業板、科創板或投資方書面認可的其他證券交易所完成首次公開發行上市，投資方有權共同或單獨要求鄧克飛以現金回購投資方屆時所持有的中加特全部或部分股權。
或是為了能順利通過審核，中加特在招股書中表示，自中加特向證券監管機構正式報送A股IPO上市申請材料之日起，協議中有關特殊權利的約定（知情權除外）自動中止執行。若中加特的A股IPO上市申請未被證券監管機構受理，或中加特撤回A股IPO上市申請，或證券監管機構否決中加特A股IPO上市申請，上述條款將自行恢復效力；自中加特成功首次公開發行股票并上市之日起，上述條款效力終止。
然而，今年以來，監管層進一步收緊了對擬IPO企業存在對賭協議的審核。根據相關通知，各板塊在審IPO項目中，針對發行人曾作為“對賭義務人”的對賭協議安排，均被要求必須不可撤銷的終止，且相關股東應確認該安排自始無效。
這表示，按照新窗口指導意見，如果中加特以公司IPO失敗作為恢復對賭協議的條款，很有可能會影響IPO審核，阻礙其上市進程的推進。
（本文已刊發于3月19日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）