近年來，羊奶粉成正在成為消費市場新的廝殺領域，以羊奶起家的陜西紅星美羚乳業股份有限公司（下稱“紅星美羚”）在此背景下謀求上市。
紅星美羚引發市場關注之處在于：通過借款給經銷商用以購買自家商品，從而達成業績上漲。然而，隨著越來越多企業加入賽道，公司產量與銷量逐年下滑、存貨周轉率低等問題逐漸曝光。
看上去，紅星美羚近些年都未停下闖關資本市場的腳步。自2019年從新三板轉戰A股后，歷經三輪問詢、三次更新招股書，期間兩次中止IPO，最近終于恢復發行上市審核。
01
深度綁定經銷商以價換量
公開資料顯示，紅星美羚創建于1978年，是一家典型的家族企業，創始人王寶印、配偶王惠茹、兄弟王保安、子女王立君四人合計持有股份 5091.2萬股，占總股本約八成。
2018年-2020年（下稱“報告期內”），紅星美羚營業收入分別為3.14億元、3.42億元、3.63億元；歸母凈利潤為4140萬元、4489萬元、5509萬元。
同期，公司經營活動現金流量凈額分別為-6026萬元、5607萬元和 4268萬元，累計經營活動現金流量凈額約為3849萬元，低于累計凈利潤。
實際上，公司業績規模壯大離不開經銷商的“努力”。報告期內，紅星美羚經銷商營業收入2.82億元、3.07億元、3.13億元，在當期總營收中占比90.15%、91.34%、86.62%。
招股書提示風險稱，經銷商數量的增加和規模的提高加大了公司經銷網絡的管理難度，若經銷商出現自身經營不善，或者與公司發生糾紛、合作關系終止等不穩定情形，可能導致公司產品在該經銷區域銷售出現暫時性下滑，從而對公司的業績造成一定影響。
為了深度綁定經銷商，紅星美羚不得不進行“讓利”。2017年至2020年，紅星美羚經銷商毛利率從45.15%降至40.06%，不斷降低。
另外，公司對部分客戶的毛利率大幅低于平均水平。以成人及兒童乳粉為例，2020年，公司對無錫智和興醫藥公司的毛利率僅為10.83%，對贛州超摯母嬰用品公司毛利率為7.11%；而以天貓為代表的直營渠道，毛利率達到53.52%。
在此背景下，2020年，公司兒童及成人乳粉的平均單價降至7.93萬元/噸，2019年為8.43萬元/噸；該產品銷售量也從1360噸上漲至1432噸，但遠不及2018年的2239噸。
深交所在最新問詢函中指出，現場檢查發現，2018年12月末，紅星美羚實控人王寶印以個人名義向公司鮮奶供應商黃忠元等七人借款1400萬后，轉借給公司經銷商殷書義等八人，經銷商借入這筆資金后，用于向紅星美羚進貨。
深交所要求公司說明公司是否主導促成該借款事宜，其原因及商業合理性以及相關居間借款對公司經營業績、稅收處理的影響程度，是否存在提前確認收入的情形，公司相關內部控制制度是否健全并有效執行，是否還存在類似事項等。
02
產銷雙雙下滑存貨高企
近幾年國內羊奶消費快速增長。布瑞克農業大數據顯示，2020年全國羊奶制品市場規模為147億元，2021年預估將達到169億元，最近五年年均增速達到25%。
但市場規模的激增往往也伴隨著競爭者的不斷增加，蒙牛雅士利、完達山乳業 、飛鶴乳業、圣元乳業、伊利股份等大型乳企紛紛加入羊乳賽道。與此同時，越來越多中小企業正跑步入場，僅在陜西省，就有銀翹乳業、安諾乳業、和氏乳業等超過30家企業經營羊奶粉業。
行業高度競爭下，紅星美羚存貨不斷走高。報告期內分別為1.3億元、1.76億元和1.63億元，占同期流動資產的比例分別為66.4%、67%和55%。其中半成品占比八成以上，半成品基粉保質期為18個月，半成品加工成產成品后保質期在兩年以內。若兩年內產品賣不出，公司要面臨計提存貨跌價風險。
存貨周轉率則持續下滑，報告期分別為2.32次、1.38次和1.28次，同行業可比公司方面，三元股份近年存貨周轉率維持在9.5次左右，伊利股份在8次左右，新乳業在12次左右。
紅星美羚對此解釋稱，公司產品加工、營銷鏈條較長、備貨規模較高，公司產量和銷量均呈下滑趨勢。
招股書顯示，2017年至2020年，公司產量從3973.81噸降至3515.81噸，銷量從3717.11噸降至3413.91噸。
那么，紅星美羚憑何在激烈的市場競爭中脫穎而出？實控人王寶印此前表示：“羊奶粉體量達到200億不是問題。羊奶粉的將來，這是三分天下有其一的品類，這也是羊奶粉品類在未來要唱的一出大戲。”
也有市場人士指出，如今羊奶粉已成為各大乳企戰略布局的必爭品類，從羊乳企業上市頻頻敗北的案例來看，中小企業存在品牌支撐力不足的問題，未來發展空間較為有限。
從業績規模來看，紅星美羚相比同行處于劣勢。
此前被傳準備上市的宜品乳業2020年銷售額近20億元，是紅星美羚同期營收的5.5倍；去年被終止IPO的美廬股份，擬打造“羊奶粉第二品牌”，2019年營收為3.56億元，歸母凈利潤8265萬元，同期紅星美羚的營收3.42億元，歸母凈利潤4489萬元。
不僅如此，公司員工數量與薪酬均在走低。2020年，紅星美羚員工數從2019年的567人降到491人，減少76人。
基層員工的平均薪酬同比降0.36萬元至6.06萬元/年；中層員工降1.2萬元至17.22萬元/年；高層員工相比2019年上升，但相比2018年減少1.48萬元至21.27萬元/年。
03
產能利用率不足仍欲擴產
為了建立自身護城河，紅星美羚近年持續投入研發。2018-2020年，紅星美羚研發費用分別為1209.8萬元、1139萬元、1236萬元，研發費用率分別為3.85%、3.33%、3.4%。
同期，同行可比公司研發費用率均值在0.85%左右，三元股份、伊利股份、新乳業研發費用率均值約0.4%、0.55%、0.5%。
盡管重視研發，但紅星美羚擁有的發明專利數量，遠少于同行業上市公司均值。截至2021年1月末，紅星美羚共擁有專利17項，其中發明專利0項；而同期三元股份擁有發明專利35項。
新研發產品也并未帶來太多業績增量。如在2020年，紅星美羚研發生產了餅干和液態乳新品，目前仍處于少量試銷售的階段。
公司下一步的解決之策是擴產。紅星美羚表示，為進一步提高產品質量以及擴大公司的現有銷售規模，提升市場占有率，此次IPO，擬募集資金3.14億元，計劃用于奶山羊產業化二期建設項目、永慶奶山羊養殖園區建設項目、網絡營銷和補充流動資金。
募投項目全部建成后，公司將新增羊乳粉產能1萬噸/年。而紅星美羚目前各類產品綜合產能設計僅為4320噸/年，募投項目全部投產后，設計產能將達到1.43萬噸/年，相當于其2020年銷量的4.2倍。
但有關數據顯示，2017年至2020年，公司產能利用率總體呈下滑趨勢，分別為92%、78.68%、74%、81.38%。賬面存貨增加面臨跌價風險，如若擴產，未來市場應如何消化？不管IPO是否成功，這些都是公司必須面對和解決的問題。
值得一提的是，招股書數據與官方網站披露數據存在不一致之處。“奶山羊產業化二期建設項目”主要產品設計產能顯示，達產后嬰幼兒配方羊乳粉的設計產能為6666噸/年；根據政府官網披露的環評報告，嬰幼兒配方奶粉設計年產量為8000噸/年。（思維財經出品）
內容來源：《投資者網》謝瑩潔