由于包裝材料馬口鐵等原材料價格上漲，承德露露成本承壓。年內，該公司營業成本、原材料的同比增幅均在四成左右
《投資時報》研究員? 王子西
作為植物蛋白飲料細分領域龍頭企業，河北承德露露股份有限公司（下稱承德露露，000848.SZ）上市已近25年，但近10年來，公司收入基本在21億元至27億元之間徘徊，始終未能突破30億元關口。同時，公司業績仍依賴大單品杏仁露，銷售區域局限于北部地區。
2021年報數據顯示，該公司營收、歸母凈利潤同比增速為35.65%、31.77%，是自2015年以來增速較好的一年。但從收入規模來看，其仍未能突破30億元關口，2021年錄得25.24億元。若按公司2020年報中提及的經營目標——計劃實現營收32億元、利潤總額6.35億元，那么，公司營收目標完成度不到八成。
同時，承德露露業績嚴重依賴大單品、銷售區域局限于“一隅”的情況仍然存在。報告期內，杏仁露貢獻營收比達97.95%，果仁核桃露營收增幅雖超3倍，但上年基數較小，貢獻收入不到五千萬元。而北部地區營收達23.31億元，占比超九成，公司銷售領域仍未有效滲進南方市場。
此外值得注意的是，由于包裝材料馬口鐵等原材料價格上漲，承德露露成本承壓。報告期內，該公司營業成本、原材料的同比增幅均在四成左右。且從馬口鐵目前價格走勢來看，雖有所回落，但均價處在8500元/噸，預計2022年上半年，公司毛利率仍難改善。
在二級市場，截至4月25日，承德露露股價收盤于8.37元/股，較年初下挫29.9%，總市值為90.1億元。而該公司近日公告稱，擬用自有資金回購股份用于注銷減少注冊資本。本次回購資金額度上限為4億元、下限為2億元，回購價格不超過13.30元/股（含）。這或對股價走勢起到一定支撐作用。
對于成本情況、今年在華東及西南市場的開拓措施、新品何時量產等問題，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至該公司相關部門，截至發稿尚未收到回復。
業績仍靠大單品
2021年，承德露露實現營收25.24億元，同比增長35.65%；實現歸母凈利潤5.70億元，同比增幅為31.77%。基本每股收益0.54元，較上年上升0.14/股；加權平均凈資產收益率為25.83%，較上年增加4.93個百分點。
杏仁露仍是公司業績增長的“主力軍”，期內杏仁露銷量為24.82萬噸，貢獻營收24.72億元，占總營收比例為97.95%，銷量與營收同比增幅均為“中雙位數”。果仁核桃露的銷量與收入增幅超3倍，但由于上年基數較小，該系列產品僅貢獻銷量、營收5544.23噸、4915.31萬元。顯然，承德露露業績仍嚴重依賴大單品杏仁露，果仁核桃露尚不足以支撐業績大旗。
該公司的業績表現，離不開2021年植物蛋白飲料市場的復蘇。據《2021年中國植物蛋白飲料市場分析報告》，口味和健康成為消費者購買飲料時的主要決策因素，在此趨勢下，中國植物蛋白飲料的市場規模持續增長，2020年達到1320億元，2021年為1380億元。
事實上據業績快報顯示，2021年，養元飲品（603156.SH）實現營收、歸母凈利潤69.06億元、21.11億元，同比增幅約55.99%、33.77%。椰汁與罐頭生產企業歡樂家（300997.SZ）的椰子飲料則貢獻7.91億元收入，同比增幅近四成。
另外，由于2022年春節在1月，這也為承德露露2021年第四季度業績帶來影響。據華安證券研報顯示，公司銷售旺季主要集中在第一、第四季度，歷史上春節時間的變動會帶來并表口徑下營收增速波動。但結合公司截至2021年底的合同負債6.40億元，預計2022年Q1營收增速為“中個位數”。
拉長時間來看，2015年至2020年，承德露露大單品杏仁露銷量約為33.36萬噸、30.82萬噸、24.16萬噸、21.33萬噸、22.36萬噸、18.26萬噸，銷量呈波動下滑態勢。且上述年度，公司總營收基本在21億元—27億元左右徘徊，始終未能突破30億元關口。
承德露露2015年以來營收及同比增速情況（億元、%）
數據來源：wind
銷售仍限于北部
年報中，該公司表示，2022年繼續推進現有市場深耕，即加強空白地級市場、空白縣級市場和鄉鎮市場的開發；重點開發校園、車站、宴會、餐飲、團購渠道開發等。同時，開拓華東、西南市場，加強電商運營等。
承德露露的銷售模式主要以經銷為主，直銷占比不高。截至2021年末，北部地區的經銷商459個，中部地區75個，其他地區51個。期內，其北部地區經銷商數量增長最多為37個，中部和其他地區則分別增加4個、18個。
2021年，公司北部地區貢獻營收23.31億元，占營收比重92.34%；中部地區貢獻營收1.35億元、其他地區則僅有5815.08萬元，占比分別為5.35%、2.30%。可以看到，承德露露市場仍基本局限在東北、華北、中原等北部地區。
而國內植物奶各細分品類的龍頭品牌，諸如養元六個核桃、椰樹椰汁、維維豆奶、維他奶等，則基本在全國布局。根據養元飲品2020年財報顯示，銷售占比前三的華東、華中和華南，合計占比就近八成。
據年報數據顯示，該公司已開發低糖版的杏仁露、杏仁+飲品等新品。新品將首先向華東、西南市場推出，以期打開區域市場。但新品市場反饋如何、區域市場能否就此打開，還存在較大不確定性。
成本承壓
值得注意的是，由于成本上升，承德露露毛利率已有所走低。
數據顯示，2021年，該公司杏仁露系列、果仁核桃露系列的毛利率為47.10%、32.36%；公司整體毛利率為46.79%，均較上年減少超3個百分點。
成本方面，公司營業成本為13.43億元，同比上升44.72%，超過營收的增幅。其中，原材料、人工工資、動力費和其他項為11.76億元、0.44億元、0.33億元、0.76億元，同比增幅多在四成以上。
承德露露的原材料包括杏仁、包裝材料馬口鐵及其他包材等。據華安證券研報顯示，馬口鐵包裝約占公司營業成本的45%左右，而馬口鐵價格在2021年大幅上漲。2020年下半年、2021年第一至第四季度，馬口鐵均價為6111元/噸、7392元/噸、8886元/噸、9014元/噸、8648元/噸。也就是說，2021年該包材的均價多處在“8字頭”，遠高出2020年下半年的均價。
目前來看，馬口鐵價格雖有所回落，均價在8500元/噸，但預計今年上半年，公司毛利率仍難改善。
承德露露近五年銷售毛利率和成本率情況（%）
數據來源：wind