原創首發 | 金角財經
作者 | 塞爾達
編輯 | 角爺
曾經的藥中茅臺，試圖挽救自己失去的榮光。
東阿阿膠一季報預告歸母凈利潤同比增長62%至95%，而2021年歸母凈利潤增幅更是達到驚人的9倍。
不過令人意外的是，二級市場對此并不買賬，東阿阿膠今年以來股價接近腰斬，業績洗澡的污點是越描越黑。
2008年“水煮驢皮”事件爆發后，智商稅的爭議將東阿阿膠打落神壇，而如今粉飾精美的財報背后，會不會又是一次針對股民的精準狙擊呢？
財報迷霧
今年1月28日，東阿阿膠預告2021年業績，歸母凈利潤增幅達到驚人的9倍。
東阿阿膠財報
然而，當天東阿阿膠股價只是微幅收漲，截至到4月14日，東阿阿膠股價由39元下跌到32.46元，跌幅最高達16.77%。
4月15日，東阿阿膠發布今年一季度業績預告，歸母凈利潤同比增長62%至95%，扣非凈利潤同比增長79%至124%，同樣非常亮眼。
東阿阿膠財報
但是股價繼續下跌，截至4月25日，東阿阿膠股價已經跌到28元附近。
市場不買賬，有一個非常直接的原因：高增幅背后掩蓋不了低基數。
東阿阿膠2020年歸母凈利潤只有4300萬，是進入21世紀以來第二差的業績，僅比2019年好。
在此基礎上，實現9倍增幅聽上去很多，但實際規模并不可觀。
放到過去的20年來看，東阿阿膠2021年利潤規模只是回到2009年的水平之上。
如果說高增幅只是數據角度造成的“誤解”，那么巨額的資產減值更像是東阿阿膠有意為之。
根據東阿阿膠2021年年報，2021年計提3.31億元資產減值，當中來自存貨跌價損失金額為1.85億元，占比達到55.89％。
而影響存貨跌價損失較大的是庫存商品，近兩年突然對其大額計提跌價準備令人詫異。
東阿阿膠財報
2021年東阿阿膠的庫存商品跌價準備余額從1.86億增加到3.42億，2020年余額則從6.5萬元增長到1.86億。
要知道，東阿阿膠在經營最困難的2019年，庫存商品跌價準備余額變化也只有6.5萬元。
東阿阿膠財報
庫存商品跌價準備余額暴增，簡單來理解就是大幅降價賤賣庫存。
從業績表現來看，東阿阿膠從2019年開始走下坡路，也正是在這一年提出清理庫存，到了2020年更將此上升到企業戰略高度。
據媒體報道，東阿阿膠經常不定期搞低價促銷，一盒21年批號、凈重250克的東阿阿膠塊，售價只要750元，而同樣的產品在天貓旗艦店，全部滿減折扣算下來需要1029元。
但即使如此，東阿阿膠賤賣庫存也很難做到如此激進。
阿膠塊原材料以驢皮為主，本身成本已經足夠低廉，毛利率基本在60％以上，計提大額庫存品減值準備，意味著要以遠低過出廠成本的價格賤賣，從市場傳聞看，折扣遠遠沒有這么大。
并且，阿膠塊保質期長達5年之久，不太可能因庫存商品爛在手里而計提大額跌價準備。
更直接的矛盾在于：既然2021年業績如此亮眼，毛利率和凈利潤均大幅上漲，但為何存貨跌價損失反而還在上升呢？
東阿阿膠曾在2020年度業績說明會上解釋過庫存商品跌價的問題，但繞了一大圈等于沒說。
東阿阿膠公告
據投行人士分析，在業績滑坡的情況下，管理層把未來的不利影響提前引爆在庫存商品跌價上，也不是沒有可能。
說的更直白一些，巨額資產減值可能是為了調節業績隱藏利潤，存在一定的業績洗澡的嫌疑。
管理層動蕩
據媒體報道，東阿阿膠自2019年開始連續3年計提大額減值損失，與管理層大換血直接相關。
東阿阿膠的前身是1952年成立的山東東阿阿膠廠，1993年完成改制后，企業隸屬央企華潤集團。
從股權來看，東阿阿膠的前兩大股東均是華潤系企業，股權占比超過30%，在同花順上，東阿阿膠甚至被打上“央企國資改革”概念。
2019年12月，華潤系出身的韓躍偉于正式出任東阿阿膠董事長，新官上任三把火，第一把火就燒向庫存積壓，想要甩掉歷史包袱，連續3年大幅減值也就變得順理成章。
不過在今年1月，韓躍偉辭去東阿阿膠所有職務，東阿阿膠管理層再次出現動蕩。
今年3月20日，東阿阿膠調整高管薪酬，平均現金薪酬113.7萬，此外還有人均45萬元的戰略激勵。
東阿阿膠公告
但這依然攔不住東阿阿膠的高管辭職。調薪當日，董事、董秘、董事會審計委員會委員吳懷峰辭職。
事實上，在掌權近15年的秦玉峰離開后，東阿阿膠管理層就沒有穩定過。
今年3月2日，華潤醫藥官網顯示，東阿阿膠股份有限公司原黨委書記、總裁秦玉峰涉嫌嚴重違紀違法正接受調查。
從2006年執掌到2020年離任，秦玉峰管理東阿阿膠近14年，頗有一種成也蕭何敗蕭何的宿命感。
業內流傳著這樣一個故事：秦玉峰說，阿膠在明朝就有商業流通，每斤三兩二錢白銀，折算到現在，相當于每公斤8000元到12000元。因此，低于每公斤6000元的阿膠都算“低價出售”。
2010年元旦，東阿阿膠打響價格戰，試探性將阿膠提價20%；同年5月，東阿阿膠再次提價5%；同年10月，東阿阿膠再次提價10%。到2011年初，東阿阿膠一次性提價60%。
在2010-2018年的公告中，東阿阿膠提價15次，阿膠零售價從2001年每公斤80元飆升至2019年的每公斤5996元。
不到20年，暴漲74倍。
提價確實可以帶來高利潤，從2006年到2018年，東阿阿膠的總營收由11億元漲至73億元，歸母凈利潤也由1.5億元上漲到21億元，并且連續12年保持正向增長，年均復合增長率接近25%。
那些年的東阿阿膠就像一臺印鈔機，2008年至2018年，東阿阿膠股價翻了6倍。
2009年，私募教父趙丹陽斥資211萬美元，跟巴菲特吃了一頓午餐，他給股神帶去兩件禮物，一瓶茅臺酒和一盒東阿阿膠，東阿阿膠“藥中茅臺”的稱號也不脛而走。
但是，盲目漲價也埋下了禍根。在業內人士看來，秦玉峰忽略了企業的盈利能力，盲目提價，導致流失客戶，是東阿阿膠從巔峰掉進深淵的主要原因。
雖然東阿阿膠被稱為“藥中茅臺”，但與茅臺的價值屬性相去甚遠，2018年關于阿膠是“水煮驢皮”的負面消息爆發，提價策略不再奏效，東阿阿膠從此步入下坡路。
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之后一年，東阿阿膠盲目提價、透支利潤帶來的副作用越來越明顯，再加上醫保管理趨嚴的因素，購買阿膠不能再刷醫保卡，導致產品銷量和營業收入雙雙降低。
多重利空因素疊加下，2019年，東阿阿膠的業績遭遇雪崩式坍塌。
2020年，曾經敗給東阿阿膠的競爭對手福阿阿膠，重回國內阿膠行業的頭把交椅，“藥中茅臺”的稱號也已經易主給片仔癀，江湖再也沒有了東阿阿膠的地位。
隨后，秦玉峰黯然辭職，但他帶給這家企業的負面影響還未完全消失。
與秦玉峰同時被調查的還有東阿阿膠原黨委委員、高級副總裁吳懷峰，救火隊長韓躍偉離職之后，新的管理層尚未找到漲價之外的增長曲線。
底色未改
雖然管理層更迭不斷，但是東阿阿膠的底色并沒有改變。
一直以來，東阿阿膠重營銷輕研發的業務模式備受詬病，“智商稅”的指責也是來源于此。
2010年，鄭曉龍籌拍《甄嬛傳》前，劇組苦尋贊助廠商而不得，在這樣的情況下遇上東阿阿膠，很快，東阿阿膠公司贊助了《甄嬛傳》，據說贊助費僅200萬，隨著《甄嬛傳》的熱播，這筆費用的回報大到難以統計。
《甄嬛傳》劇情中，山東巡撫進貢的阿膠不但包治百病，還能燉一切，黨參、燕窩、羊肉燉阿膠的鏡頭都曾出現，《甄嬛傳》甚至被網民調侃為《阿膠傳》。
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《甄嬛傳》收視率屢破紀錄，東阿阿膠也迎來業績高峰期，嘗到甜頭的東阿阿膠重金投入廣告營銷，2015年至2019年銷售費用均在10億元以上，2017年達到驚人的18億。
對比每年10多億的銷售費用，東阿阿膠每年一到兩億的研發費用，就顯得微不足道了。
但在2020年秦玉峰退位之后，東阿阿膠重營銷輕研發的模式也并未改變。
東阿阿膠財報
2021年財報顯示，當年研發費用1.47億，相比2020年1.53億的研發費繼續下降，但銷售費用卻從2020年的8.37億上升到10.13億，增長達到1.76億元，比研發費用還要多。
那么，本來就少的研發投入，到底研發了個啥？
根據2020年年報，除了一些比較虛的概念外，真正見成果的研發是：開創了“阿膠粉+酸奶”的新吃法；5款燕窩產品上市；探索美妝領域，開發阿膠護手霜。
東阿阿膠財報
而根據2021年的年報，研發投入的重點是“驢”。
東阿阿膠財報
如果業務模式無法改變，那么東阿阿膠大額資產減值后，是不是就能輕裝上陣，扭轉未來業績呢？
金角財經統計了2018年發生大額資產減值損失的上市公司，觀察資產減值/凈資產最高的前20家上市公司。
雖然每家公司都有自己的特殊情況，但如此大額的資產減值的背后，很可能存在共同的財務洗澡嫌疑。
從上述數據看，大部分公司在激進的減值后業績都沒有好轉。
飛樂音響2019年繼續虧損，到了第三年才勉強盈利4.31億，后續兩年合計虧損12億。
東方網絡2019年微盈利1.53億，但隨后馬上又虧了10億，今年又微利4.09億，大額減值后續合計虧了5億。
上述20家公司，在2018年大額減值后，后續兩年累計凈利潤為正的僅有7家，后續三年累計凈利潤為正的僅有兩家。
要知道，累計凈利潤為正，僅僅代表后續經營不虧錢而已，微薄的利潤水平相比當初幾十億的減值損失根本微不足道，指望就此好轉打個翻身仗更是遙遙無期。
說到底，一家公司的衰落，不是任何會計方法可以改變的。
參考資料：參考資料：
《東阿阿膠業績大洗澡》，證券市場周刊，杜鵬
《東阿阿膠往事》，觀潮新消費，王叁
《東阿阿膠，氣血兩虧》，財經天下周刊，胡文柳