燕之屋，能否順利上市？
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全媒體記者/孫晨
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2021年底，燕之屋（廈門燕之屋生物工程股份有限公司）提交招股書，擬在上交所上市，到了今年5月，燕之屋對招股書進行更新，此后，IPO再無最新進展。
報告期內，燕之屋營業收入實現增長，但關聯銷售金額并不低，公司為減少關聯交易、同業競爭而進行收購操作，然而，高溢價并購為公司帶來了巨額商譽，同時，迎來了上交所的重點關注。
關聯交易頻發，遭關注
顧名思義，燕之屋主營業務與燕窩相關，專注于高品質燕窩產品的研發、生產和銷售，產品包含碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩、干燕窩等等。
2019年至2021年（報告期內），燕之屋經營規模不斷擴大，營業收入快速增長，分別為9.51億元、12.99億元、14.99億元，同期的歸母凈利潤同樣有所增長，分別為0.79億元、1.2億元、1.67億元。
不過，研究招股書發現，燕之屋營業收入的快速增長，關聯交易的貢獻度并不低。
報告期內，燕之屋向關聯方（關聯企業或人員）銷售商品的金額分別為1.68億元、1.66億元、1.68億元，占同期營業收入的比例分別為17.65%、12.79%、11.18%。
此外，燕之屋的前五大銷售客戶多為關聯方，以2021年為例，燕之屋向北京中大百誠堂生物科技有限公司及其關聯公司（中大百誠堂）、天津市合聯裕泰商貿有限公司（合聯裕泰）、河南燕之杰商貿有限公司（燕之杰）銷售燕窩產品的金額分別為4096.86萬元、1998.92萬元、1988.13萬元。
燕之屋實際控制人之一、股東（持股比例7.61%）、副董事長鄭文濱是中大百城堂的實際控制人之一，同時還持有合聯裕泰38.50%股權。
另外，鄭文濱履歷存在瑕疵。招股書顯示，鄭文濱在2004年1月至今任哈爾濱大中制藥有限公司董事，然而，企查查顯示，哈爾濱大中制藥有限公司的成立時間為2004年3月5日，那么鄭文濱如何在公司未成立之前就擔任董事職務呢？
合聯裕泰的實際控制人傅洪波之妻郭爽、燕之杰實際控制人之一王俊杰均為燕之屋股東廈門金燕來的股東。另外，燕之屋2020年對安徽雷韻商貿有限公司的銷售額為1668.92萬元，該公司的實際控制人王雷也為廈門金燕來的股東。
2019年，燕之屋向山西燕寶來商貿有限公司、武漢和壽祥貿易有限公司的銷售金額分別為1631.88萬元、1538.59萬元，兩家公司的實際控制人分別為李有泉、張青。其中李有泉是燕之屋的實際控制人之一，持股比例7.60%，還在燕之屋擔任總經理職務，張青是燕之屋股東，持股比例0.48%。
前五大客戶多為關聯方，銷售對象包含經銷商、股東、董監高等，如何確保銷售價格的公允性？此外，燕之屋稱向股東及關聯方銷售燕窩的價格存在適當折扣，銷售較小，僅作為股東個人福利，但又該如何界定個人福利大小呢？
對此，上交所在反饋意見中要求燕之屋充分說明并摘要披露關聯交易是否影響發行人的經營獨立性、是否構成對控股股東或實際控制人的依賴，是否存在通過關聯交易調節發行人收入利潤或成本費用、對發行人利益輸送的情形。
同時，要求燕之屋針對報告期內頻繁發生的關聯方資金往來及其他關聯交易的情況，說明公司是否已經為規范關聯交易、避免關聯方通過交易損害公司利益制定并有效實施了必要的內部控制。
新版招股書中，并沒有看到燕之屋對此進行明確回復，而這或是燕之屋IPO過程中避無可避的問題。《經理人》雜志全媒體致函燕之屋，但截至發稿，未獲得回復。
高溢價并購，形成0.75億元商譽
為了避免同業競爭，減少關聯交易，燕之屋在2021年開啟了一系兼收并購操作。
2021年6月21日，燕之屋以現金方式收購巴黎盛宴持有的北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈三家公司各自55%的股權，交易對價分別為3267萬元、1606萬元、1837萬元，關聯股東鄭文濱已回避表決。
北京天飛燕、長春金燕薈兩家企業在當月29日完成工商變更登記，哈爾濱金燕薈在22日完成工商變更。
資料顯示，北京天飛燕、哈爾濱金燕薈的成立時間均為3月22日，而長春金燕薈的成立時間為3月19日，主營業務均為燕之屋產品的采購與銷售，分別承接原北京、哈爾濱、長春市場燕之屋產品的經銷業務，燕之屋實際控制人之一鄭文濱及其配偶薛鳳英為三大公司的實際控制人。
從財務數據來看，北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈三家公司的凈資產分別為683萬元、480萬元、549萬元，對應的凈利潤分別為90萬元、130萬元、155萬元。
然而，就是這些凈資產僅幾百萬元的企業，評估值卻是奇高。以收益法作為評估方法，北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈三家公司的評估價格分別為5900萬元、2900萬元、3400萬元，分別是凈資產的8.64倍、8.05倍、6.19倍。
此外，8月9日，燕之屋以現金方式收購太原吉祥燕55%股權，交易對價1254萬元，關聯股東李有泉已回避表決，于9月10日完成股權變更登記手續。
太原吉祥燕成立于2021年5月20日，承接太原市場燕之屋產品的經銷業務，是燕之屋實際控制人之一李有泉控制的企業，2021年凈資產、凈利潤分別為458萬元、180萬元，而評估值為2300萬元，是凈資產的5.02倍。
綜合來看，燕之屋北京市場、哈爾濱市場、長春市場、太原市場的營業收入分別為7250萬元、2251萬元、2029萬元、2313萬元，合計13843萬元，上述市場對應的利潤總額僅2111萬元。
而本次燕之屋收購上述公司股權所支出的現金近8000萬元，這意味著即使以利潤總額計算，燕之屋要近4年才能回本。
此外，由于是高溢價收購，隨之而來的是商譽問題，燕之屋收購北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈、太原吉祥燕帶來的商譽分別為3161萬元、1524萬元、1730萬元、1101萬元，合計7516萬元。
商譽高企的B面，若收購的企業未來的經營業績出現下滑，則存在著商譽減值的風險。如此高溢價收購，雙方又是否簽署對賭協議？
事實上，上交所在反饋意見要求燕之屋說明，鄭文濱夫婦、李有泉新設公司，承銷北京、長春、哈爾濱、太原的經銷業務，再由燕之屋進行控股權收購的原因和合理性；要求燕之屋進一步披露上述市場更詳細的情況（門店、專柜數量、財務數據、內控等）。
同時，還要求燕之屋補充說明被收購企業評估結果是否反映其公允價值，是否存在可能減值而未充分計提的資產項目，收購后形成的商譽是否存在可能減值而未充分計提，交易定價是否存在損害發行人利益的情況。
值得指出的是，前文中提到的鄭文濱妻子薛鳳英還在2021年6月入股了燕之屋，合計繳納增資款2070萬元，其中172.50萬元作為新增注冊資本，剩余貨幣作為資本公積，持有燕之屋1.99%股權。
燕之屋稱，薛鳳英入股原因是股權激勵，與員工持股平臺金燕騰飛入股價格（12元/股）一致，具有合理性，定價依據為投前估值10.2億元，對應2020年市盈率8.37倍，對應2021年市盈率5.94倍。
同樣是2021年6月，張青股權轉讓代持還原、清理時，燕之屋估值18.35億元，對應2020年、2021年市盈率分別為15.07倍、10.69倍，入股價格21.6元/股遠超薛鳳英入股時的價格。
那么，員工持股平臺金燕騰飛、薛鳳英入股燕之屋價格遠遠低于市場估值，此舉是否合理，公司又是根據哪些因素來確定入股價格呢？這也是上交所需要重點關注的問題。
燕之屋需要對上述事件給出合理的解釋，消除投資者顧慮，才有望順利過會并登陸上交所。最終，燕之屋能否如愿以償，交給時間來決定，《經理人》雜志全媒體將持續關注。