作者：蘇杭
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出品：洞察IPO
近日，河南光遠新材料股份有限公司（以下簡稱“光遠新材”）創業板IPO獲深交所受理，保薦機構為中信證券。
作為國內電子級玻璃纖維行業的領先公司之一，光遠新材的毛利率卻極不穩定且長期虧損，剛剛盈利便趁熱打鐵IPO，過于依賴總經理、募投項目“名不副實”又會否成為此次上市的阻礙？
行業周期明顯，業績波動較大
光遠新材主營業務為電子級玻璃纖維產品研發、生產與銷售，主要生產電子紗和電子布系列產品。
目前，電子紗和電子布已成為建筑、交通、電子、電氣、化工、冶金、環境保護、國防、軍工、航天、IC封裝基板等行業必不可少的重要基礎原材料。
報告期內，光遠新材主營業務收入分別為8.04億元、8.33億元、16.33億元及3.71億元，同期凈利潤分別為-4161.4萬元、-742.2萬元、5.29億元及6129.1萬元。
招股書顯示，由于電子紗和電子布主要用于覆銅板、印刷電路板的生產，而覆銅板、印刷電路板是各類電子產品的關鍵上游產業，因此公司收入和覆銅板、印刷電路板等行業的周期性波動存在較高關聯。
同時，目前國內的電子級玻纖布企業集中度較高，忠信世紀、四川玻纖、泰山玻纖、光遠新材、巨石集團等幾家主要生產廠家，占據了電子級玻纖布的大部分市場。主要廠家之間的競爭較為激烈，直接以低價策略進行價格戰。
直到2021年，受到下游新增產能投放及終端市場需求旺盛的影響，國內電子玻纖市場價格才普遍大幅上漲。到了2022年1-3月，國內電子級玻璃纖維產品市場價格再次出現一定回落。
因此，2019年-2021年及2022年第一季度，光遠新材主營業務毛利率分別為15.07%、14.36%、47.54%及29.38%，波動幅度較大。
不過，相較于光遠新材，同行業可比公司的毛利率水平則要更加穩定，報告期內平均值分別為33.45%、31.93%、39.26%、36.67%。
圖片來源：光遠新材招股書
光遠新材認為這主要由于細分產品類別及占比存在差異，細分產品間毛利率差異較大，以及部分細分產品毛利率在報告期內波動幅度較大。
高門檻產品產量較低，募投項目“名不副實”
除了招股書給出的理由，毛利率波動較大或許也與其產品結構中技術含量較低產品占據主要地位有關。
電子紗是一種纖維直徑9微米及以下、低捻度的紡織用紗，主要應用于覆銅板基材的各種型號玻璃纖維布的織造。
根據單絲直徑的不同，又可分為粗紗（直徑9微米）、細紗（直徑5-7微米）、超細紗（直徑5微米）、極細紗（4-4.5微米）等類型。
電子布屬于玻璃纖維布的其中一種，是以低捻度的電子紗作為主要原料織造而成，在覆銅板和印刷電路板中主要用作絕緣和增強材料。
以粗紗、細紗、超細紗和極細紗為原料織造而成的電子布分別稱為厚布、薄布、超薄布和極薄布。
目前，粗紗、細紗、厚布、薄布等產品由于技術門檻相對較低，因此近幾年市場產能急劇擴張，受供需關系和產品結構變化影響較大。
而超細紗、極細紗、超薄布、極薄布的生產具有一定的技術門檻，售價受影響較小。
報告期內，光遠新材超細紗收入占比逐漸下降，分別為13.54%、12.37%、4.35%、3.23%。
招股書顯示，受布類產品生產以及市場需求影響，光遠新材調整了各細分類別產品的產能、產量和對外銷售數量，導致各期部分紗類細分產品銷售金額出現一定幅度波動。
結合報告期內電子紗的總產能利用率分別達到98.09%、96.11%、99.58%、94.43%，超細紗的收入下降或許既有下游需求變化的原因，也有產能不足的原因。
此外，光遠新材的極細紗則尚未量產，而其超薄布、極薄布產品主營業務收入合計占比分別僅為0.98%、2.23%、2.84%、4.55%，占比較小。
圖片來源：光遠新材招股書
此次發行，光遠新材計劃募資26億元，其中23億元用于產能建設項目，包括年產7萬噸高性能超細電子紗生產線建設項目、年產1億米高性能電子布智能化生產線項目、年產8000萬米高性能超薄電子布生產線項目，3億元用于補充流動資金。
招股書顯示，“年產7萬噸高性能超細電子紗生產線建設項目”建設完成后將形成C1200、BC1500、BC2250、BC3000等極細紗分別年產1500、900、800、800噸的能力，合計共4000噸，與7萬噸相去甚遠。
而環評文件顯示，該項目的7萬噸設計產能中，粗紗G75占3.5萬噸；細紗E225占1.9萬噸；超細紗D450、D900共1.2萬噸；極細紗C1200、BC1500、BC2250和BC3000共4000噸。
也就是說，標稱為“年產7萬噸高性能超細電子紗”，實際上超細及極細紗的設計產能僅合計1.6萬噸，難免有些“名不副實”之意。
另一個募投項目“年產8000萬米高性能超薄電子布生產線項目”同樣有些“虛假宣傳”之嫌，招股書中并未披露具體產能明細，而據環評文件顯示，其設計產能為厚布4400萬米、薄布2500萬米，而超薄布、極薄布產能僅為1100萬米。
業務依靠總經理，仍存對賭協議
招股書顯示，報告期內，光遠新材共進行5次融資，融資總額約7.16億元。
2021年6月，深創投基金斥資6億元向光遠新材增資，投資后持股16.79%，光遠新材及其實控人李志偉等與深創投基金簽署了對賭協議。
不過與一般的對賭協議不同的是，該協議中約定的回購情形不僅包括常見的業績和上市時間等，還約定如果總經理寧祥春離職或不在公司實際工作也會觸發回購條件，這其中的原因則要從光遠新材的成立說起。
光遠新材由鳳寶特鋼的實控人李廣元家族出資成立。作為當地的傳奇企業，鳳寶特鋼從一個鄉村的鐵匠鋪起家，逐漸壯大成了如今的全國民營500強企業（數據來源于鳳寶特鋼官網），但到了2011年，李廣元意識到鋼鐵行業已經到了轉型期，于是他四處調研尋找新項目。
雖然在宣傳口徑上，李廣元最終在經過中國材料行業協會專家分析后，選擇了總投資30億元的電子級玻纖項目，于2011年成立光遠新材，并派兒子李志偉負責該項目。
不過從招股書來看，2011年剛成立時，光遠新材的名字還是光遠太陽能。
直到2013年，經歷了一番周折，李廣元找來了南京市南京玻璃纖維研究設計院副總工，也是國內電子級玻纖行業領軍人物的寧祥春，才將公司更名為光遠新材，開始上馬電子紗、電子布項目。
可以說，沒有寧祥春，就可能沒有光遠新材，至少不會發展得如此順利。
為了留住寧祥春，光遠新材不惜下重本，多次向寧祥春進行股權激勵將其與公司綁定，同時向其提供借款用于支付股權出資款及轉讓款并分期豁免這些借款。
2013年1月及6月，光遠新材分別向寧祥春進行股權激勵，對應金額分別為550萬元及837.65萬元，自授予日起滿5年后分12期解鎖。
同時，由李志偉向寧祥春提供借款，用于支付股權出資款及轉讓款，除了首次出資額550萬元中的150萬由寧祥春以個人自有資金償還，其余均在寧祥春每一筆激勵股權獲得解鎖的同時，豁免其對應比例的借款。
2015年5月，光遠新材同意股東向股權激勵對象寧祥春轉讓0.61%的股權，對應153.903萬元出資額，同時新增注冊資本3000萬元，寧祥春與其他股東同比例增資即183.3萬元出資額。這兩筆款項仍由李志偉提供借款，并約定將按期豁免。
截至招股書簽署之日，寧祥春直接持股3.41%，并通過光遠壹號間接持股約0.16%，為公司第五大股東。
光遠新材在招股書中表示，公司設立了員工持股平臺來激勵和約束公司的骨干人員，但由于行業競爭不斷加劇，行業內企業對于人才的爭奪較為激烈，仍面臨著核心人員流失的風險。