對上市公司的研究有很多角度，一般會以業績和財務分析為基礎，然后延伸到企業的經營層面、戰略層面。鹽津鋪子是飛鯨投研之前分析過的休閑零食企業，今天準備再說一次。因為每看一次年報，都會有新的發現，鹽津鋪子算是行業里的佼佼者了。
一、為什么多次研究鹽津鋪子？
(相關資料圖)
一年角度看，鹽津鋪子2022年前三季度營收同比增加21%、凈利潤同比增加183%。
從2020年開始一直圍繞鹽津鋪子、洽洽食品、良品鋪子、三只松鼠、來伊份、好想你這6家企業分析，也喜歡把它們放在一起比較，從而選出更好的研究標的。
比較前三季度營收規模，良品鋪子70億元排名第一，鹽津鋪子19.7億元營收，排第五。
比較前三季度凈利潤，洽洽食品6.3億元排名第一，鹽津鋪子2.2億元凈利潤，排第三，第二是良品鋪子。
所以，可以推出鹽津鋪子是一家規模體量比較小的企業。
再來看一下成長速度。2022年前三季度6家企業的表現可以這樣總結：
瓜子占比69%的洽洽食品增收不增利，收入增速12.9%、凈利潤增速5.5%。
定位高端的良品鋪子凈利潤負增長，收入增速6.6%、凈利潤增速-8.8%。
喜歡線上的三只松鼠業績直接打骨折，收入增速-24.6%、凈利潤增速-78.9%。
來伊份和好想你業績陰晴不定，著實看不懂，這里不做評價。
相比于其他企業，鹽津鋪子相當于考了全班第一，收入增速21%，凈利潤增速182.9%。
由此，我們可以說鹽津鋪子是一家規模雖小，但成長性高的企業。
三年時間看，鹽津鋪子股價漲幅高達180%，排名第一。
根據同花順行業分類，A股休閑零食企業共21家，2019年11月至2022年11月三年時間，13家企業股價漲幅為正，其中鹽津鋪子以180%的漲幅位列第一。
近三年，A股經歷了起起落落，許多企業被淘汰，也有許多企業經過時間檢驗，成長性更加確定，鹽津鋪子是其中一個，股價變現也證明了市場對其青睞有加。
二、市場為何看好鹽津鋪子？
市場是有情緒的，但它從來不講人情。企業業績好、成長確定，市場就多加關照；企業業績下滑不達預期，很快就會成為市場的“棄兒”。鹽津鋪子被市場看好，表面上是業績超預期，而落實到經營層面，與它的生產模式和銷售模式有關。
接下來的分析是由經營模式推到財務表現，每一個數據產生的背后一定有它的邏輯，找到了關系我們也就明白了一家企業為什么好或為什么差。
1、鹽津鋪子與洽洽食品有相同的生產模式，自主生產毛利率高
由于來伊份和好想你業績波動很大，分析時剔除了兩者，選擇剩下四家企業做比較。
休閑零食企業的生產模式主要有兩種：自主生產和代工生產。
代工生產，企業可以輕資產運營，從而可以專注于品牌經營，在較短時間內實現擴張；缺點是代工成本更高，產品質量不可控。
自主生產可以降低生產成本，產品質量自主把控；不過重資產運營，會拖累擴張速度。
鹽津鋪子和洽洽食品是自主生產模式，良品鋪子和三只松鼠則把生產外包給他人。所以，經營模式不同表現在財務數據上，是毛利率水平的差異。
洽洽食品近幾年平均毛利率31.5%，鹽津鋪子更高、達到40.8%；但是良品鋪子和三只松鼠的平均毛利率都低于30%。
2、鹽津鋪子專注商超和經銷渠道，費用率低，凈利率高
銷售模式主要分為線上、線下兩種渠道，線下又細分為經銷、直營和加盟。線上可以獲得更高曝光度，但對應的營銷費用更高，比如三只松鼠銷售費用率高達20%；過于集中在線下也不好，門店數量多，租賃費用和管理費用大幅增加，比如有3400多家門店的來伊份。
銷售模式的核心是如何實現把產品賣出去的同時，又盡可能地節省費用，即開源節流。鹽津鋪子和洽洽食品給其他企業做了榜樣，把自己的產品放在人流量大的商超里賣，不用自己開店，也不用花太多錢營銷，降低費用的同時，還能隨著超市的擴張自動擴張。
鹽津鋪子的銷售渠道由直營商超、經銷和電商（線上）三種，近幾年有一個明顯的變化：經銷渠道和線上渠道占比快速提升，直營商超渠道占比降低。不過這個變化傳遞的是好的信號。
鹽津鋪子最初以直營商超為主，客戶是像沃爾瑪、家樂福、大潤發這樣的國際大型連鎖商超。通過在高端超市混熟了臉、打開市場后，開始側重經銷渠道。
為什么側重經銷渠道，鹽津鋪子在年報中是這樣說的：
經銷渠道主要包括區性連鎖超市、小型超市、便利店、批發市場等，能夠有效填補高端渠道外的市場份額，使公司銷售網絡向下延伸，提高產品覆蓋面和市場占有率。
不論直營商超還是經銷，鹽津鋪子都不用自己開店，降低了租金成本也避免了加盟店帶來的品控風險。所以，它的平均凈利率水平能達到9%，而良品鋪子和三只松鼠只有3.5%。
綜上，我們可以說鹽津鋪子是一家規模雖小，但采取自主生產、盈利水平高、成長性高的企業。
數據之間是相互聯系的，鹽津鋪子的成長邏輯可總結為，選對了模式，盈利水平高，業績表現好，所以市場認可度高。
三、鹽津鋪子的一點不足：賬上沒錢
沒有十全十美的企業，我們要做的是找到優點能夠彌補缺點、確定性高的企業。鹽津鋪子是不完美的，通過對比四家企業的貨幣資金在總資產中占比發現，鹽津鋪子貨幣資金占比最低，2017-2021年貨幣資金占比分別為12.5%、8.7%、7.4%、8.9%、6.5%。
通俗說，就是它的賬上沒有錢，2021年貨幣資金1.35億，而短期借款有5個億，一不小心就容易發生還不上錢的情況。通過上面分析我們知道，鹽津鋪子盈利水平很高，賺的錢去哪了呢？
這就要說回它的銷售模式了，鹽津鋪子前五大客戶都是直營商超渠道的，它想把貨在別人的商超里賣，在別人的地盤就要按別人的規則辦事。所以，面對下游的這些客戶，鹽津鋪子話語權比較低。
它能賺到錢，但錢被下游大客戶占用了，財務數據表現為：2017-2021年，鹽津鋪子的應收款項占總資產的比重由7%增加到9.5%。
不過，鹽津鋪子在經銷渠道是很強勢的，從年報中得知，它對經銷商的銷售為買斷模式，信用政策為款到發貨。而且經銷渠道占比已經提升到七成左右，對直營渠道的大客戶依賴度不斷降低。
通過同類企業對比，飛鯨投研從業績、財務數據、經營模式三個角度分析了鹽津鋪子的成長邏輯，認為鹽津鋪子確確實實是一家成長性很高的企業。休閑食品沒有特別的護城河，最關鍵的問題在于品質，而想要把控產品質量，需要自己掌握生產線，這也是鹽津鋪子高盈利的原因。
休閑零食行業有萬億的成長空間，但門檻很低，企業多而雜亂，目前未出現壟斷性的龍頭。我們不妨預測一下，誰會成為未來零食賽道的璀璨之星呢？
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來源：飛鯨投研