對于正處上升賽道的華熙生物來說，如何轉變市場對明星公司留存的刻板印象，或許更為重要
《投資時報》記者? 蘇慧
一體兩面。
【資料圖】
作為一家自帶“生物科技”“消費”屬性的明星上市公司，華熙生物（688363.SH）素來不乏市場關注。在透明質酸（又稱玻尿酸）領域，它是全球最大透明質酸研產銷企業；在消費領域，其功能性護膚品業務營收持續高增；2019年上市后，公司股價也一度自47.79元/股飆至超300元/股高位。
然而，閃閃惹人愛過后，對于公司發展步調，市場逐漸出現分歧，股價下行、利潤增速放緩成為“佐證”。值得關注的是，近期亦有報道披露，華熙前員工正在向監管部門舉報公司董事長趙燕侵占小股東利益，并以生計為要挾強制低價回收員工股票。
消息一出，坊間議論聲四起。
身處漩渦中央，自帶熱點的華熙生物對此作何解釋？股價下行過程中，投資者如何理解身處成長型賽道的上市公司？有透明質酸業務珠玉在前，華熙生物下一發力點又將落在何處？
2022秋冬交接之際，《投資時報》記者走進華熙生物，與該公司副總經理兼董事會秘書李亦爭進行了一場深度對話，一幅鋪就科技底色的公司成長圖景，漸次鋪開。
公司無違法違規
熱度不降的華熙生物近期話題集中于員工對公司董事長趙燕的舉報。
據鳳凰網科技報道，爆料員工提供的舉報文件顯示，2020年7月，趙燕指揮公司相關人員要求持有股票的早期員工需將公司股票以90元/股價格轉讓于她，而當時華熙生物股票價格在140元/股左右。最終，本該價值8.8億元的股票，被其用2億元拿下。
前述報道還稱，趙燕公開表示，股票轉賣于她的員工可繼續留在公司工作，否則在2020年11月6日后（員工股票解禁日）必須離開公司。且股票解禁后，GP不會幫助該類員工順利減持。
對于前述情況，華熙生物方面作何解釋？相關舉報事項又進展如何？
專訪過程中，華熙生物副總經理兼董事會秘書李亦爭首先向《投資時報》記者解釋了一點。他表示，相關舉報事項經過山東證監局一年時間調查，顯示沒有違法違規情況。同時，券商和律師事務所等三方代表也就此事項專門出具核查意見，顯示公司無違法違規。因此，舉報事項事實上已經基本辦結。
相關舉報事項主體華熙國際和上市公司華熙生物為兩家獨立公司主體，分別獨立經營。“作為上市公司，自上市以來，按照法律法規的要求規范運作，嚴格履行信息披露義務，目前公司所有業務運營一切正常。”李亦爭強調。
并且，報道中提到的舉報內容也有經不起推敲之處，比如關于解禁股權的價值。從招股書來看，四個有限合伙企業持股平臺（天津潤美、天津華繡、天津熙美、天津潤熙）總計持有551.49萬股，以解禁時2020年11月6日160元/股算，價值約8.8億元。若全部按照90元/股回購，趙燕需要付出約4.96億元，并非文中提及的2億元。
科技底層筑基
舉報事項的出現，也許只是華熙生物前進路上的一個小插曲。對于這家正處上升賽道的明星公司來說，如何轉變市場對華熙生物的刻板印象，或許更為重要。
相比玻尿酸巨頭這樣的“冠名”，華熙生物管理層更希望市場將它理解成一家“以科技力驅動”的上市公司。專訪過程中，李亦爭也頻繁提到“科技底層”這一概念，他認為，這才是公司值得關注的根本邏輯。
那么，華熙生物引以為傲的“科技底層”究竟是什么？
從大的發展鏈條來看，這家公司以消費者洞察為起點，從科學出發、研究對人類生命健康有益的生物活性材料，并通過技術手段將這些物質運用到生命健康消費品的研發中，為建立品牌長期主義打下基礎。
簡單來說，就是構建出“科學→技術→產品→品牌”這樣的鏈式發展結構。而搭建科學和技術底層的則是“基礎研究”和“應用基礎研究”。
據華熙生物董秘介紹，簡單理解，所謂“基礎研究”就是實現物質發現從0到1的過程。目前，華熙生物已建成合成生物學研發平臺、微生物發酵平臺、應用機理研發平臺三大基礎研究平臺。而“應用基礎研究”則是承接科學研究的技術平臺，主要作用是完成物質發展1到10、10到100的過程。目前，該公司已建成中試轉化平臺、交聯技術平臺、配方工藝研發平臺三大應用基礎研究平臺。
在強大的底層研發支持下，作為生物科技全產業鏈平臺型企業，華熙生物深度布局生物活性物原料、醫療終端產品、消費終端產品（功能性護膚品和功能性食品）等多個領域，“從深到廣”立體式拓寬了公司護城河。
從其得以發展壯大的透明質酸業務發展曲線來剖析，或許更容易理解公司的這一發展邏輯。
所謂透明質酸，其最大特點是鎖水保濕。在發酵技術攻克之前，該物質只能使用動物提取法分離提取，價格昂貴且大多依賴進口。華熙生物首席科學家、副總經理郭學平率領團隊攻克微生物發酵技術，將提取時間縮短至24小時，使得成本大幅度降低。依靠關鍵核心技術，原料端也為該公司帶來較為豐厚的利潤。
倚賴核心技術突破賺到第一桶金后，華熙生物將透明質酸應用于各類終端產品，收獲二次成長。2012年，該公司推出的潤百顏注射用修飾透明質酸鈉凝膠，成為國內首款獲得NMPA批準文號的國產交聯透明質酸軟組織填充劑，公司正式進軍醫美。在此前后，華熙生物還將透明質酸應用于骨科、眼科等醫療終端領域。
2018年，營收呈現快速增長勢頭的華熙生物，將觸角伸向美妝、護膚領域。而發展至今，功能性護膚品板塊已成為華熙生物營收最大的組成部分。數據顯示，2021年，該公司營收接近50億元，同比增長88%，其中功能性護膚品板塊占比接近七成。
在華熙生物董秘看來，華熙生物與眾不同的優勢即在于，以科技底層為基，公司可進行多種原料的挖掘和攻克，這些原料未來都有希望一一復制透明質酸的成功路徑。“我們開始研發原料時就會設想做多個應用場景，比如可以應用到醫藥級、化妝品級和食品級領域，這樣才能保證相關物質未來的應用場景很廣。”
三大應用基礎研發平臺，則為原料的終端化應用提供了先決條件。最早華熙生物進入醫療領域研發相關產品時，就是借助交聯技術，使得透明質酸能夠作為填充劑去使用。這項技術現在逐漸變成一個應用平臺，使透明質酸發揮更多作用。第二就是配方工藝研發平臺，即在上海的研發中心，主要針對終端產品進行配方研究。第三是中試轉化平臺，與不同高校進行產學研合作，將高校科研成果在華熙生物內部平臺實現中試轉化。成功之后再利用公司市場能力進行市場轉化。
華熙生物近五年業績表現
數據來源：Wind
全產業鏈價值待重估
不過，作為國內“唯一”集合成生物研發創新能力、中試及產業轉化能力、市場轉化能力為一體的合成生物全產業鏈企業，華熙生物部分業績指標卻已顯疲態。
《投資時報》記者查閱Wind數據注意到，2018年至2021年，該公司歸母凈利潤增速已呈下滑趨勢，從最初的90.7%逐步下探至38.16%、10.29%，時至2021年略回升至21.13%，2022年前三季度則維持在20%上下。2018年至2021年，公司銷售凈利率分別為33.56%、31%、24.5%、15.67%，期末較期初指標下降超一半。
二級市場上，華熙生物股價走勢也從2021年觸達最高峰后開始回落。截至11月16日，該公司收于113.39元/股，當日公司動態市盈率為60.39倍，靜態市盈率達69.73倍。為何會出現這種情況？
“我認為，目前市場仍在以消費公司的邏輯看華熙生物，比如與‘同業消費類公司’做對標，粗略算個市盈率，然后形成公司估值。但事實上，華熙生物在合成生物、基礎研發方面做了很多投入，這些投入在損益表中要算作費用，自然而然就把利潤指標拉低，短期來看降低公司市值。但從另一個角度來說，基礎研發對公司長遠發展又有非常重要的價值，長期來看增加公司價值，這兩者就產生了矛盾。
“更進一步來說，市場看到華熙生物功能護膚品業態發展迅猛，其實就是由科技底層做支撐發展起來的。舉個例子，華熙生物有一個大爆款產品‘糙米水’，今年前三季度，這款產品賣了3個億，成為公司目前體量最大的單品。糙米水的研發就來自于一種名為‘糙米發酵液’的原料，由這款原料直接打造出一個下游爆款護膚品。這也說明，原料層面的科技研發成果突破可以直接從終端受益，新物質的發現可以直接促進下游產品的發展”。
“華熙生物進軍化妝品領域剛剛四年時間，為什么僅四年就能夠達到如今的體量，可以和眾多老牌化妝品公司較量，本質上仍要歸因于生物科技公司的定位及全產業鏈打通的發展。是我們的科技底層源源不斷地提供了新原料、新技術、新的產品力，這個邏輯才是根本。”華熙生物董秘表示。事實上，華熙生物在中長期發展中內生的協同性優勢已有所反饋。進入2022年，該公司收入保持穩健增長。第三季度，華熙生物收入呈雙位數增長，同比增加28.76%至13.85億元，前三季度公司累計收入43.20億元，同比增速達43.43%。
華金證券生物醫藥研究部亦關注到該公司新原料底層研發及模式優勢。研報顯示，在產品端，該公司原料產品從透明質酸擴展成γ-氨基丁酸、依克多因、膠原蛋白、麥角硫因等多種生物活性物，并布局功能糖、蛋白質、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等六大類物質；商業模式上，借助生物活性物的技術優勢，在原本的原料業務基礎上，公司不斷向醫療終端、功能性護膚品和功能性食品領域延伸，打造四輪驅動的增長路線，也完成了行業上下游全鏈路的打通，預計在長期中獲得協同優勢。
下一站，膠原蛋白？
既然科技底層“地基”已就位，研產銷“路徑”已打通，華熙生物值得期待的下一個“透明質酸曲線”會在哪里？
《投資時報》記者留意到，今年8月，該公司明確將膠原蛋白視為繼透明質酸之后的第二大戰略性生物活性物。此前的4月，華熙生物收購了北京益而康生物工程有限公司51%的股權，成為其控股股東，以此正式進軍膠原蛋白產業領域。
膠原蛋白是人體含量最高的蛋白質，在維持皮膚彈性、組織支撐、修復再生等方面功效強大，應用前景廣闊。據弗若斯特沙利文數據，中國膠原蛋白產品市場規模2027年有望達到1738億元。
不過，今時不同往日。在華熙生物大手筆收購相關企業的同時，多家專注膠原蛋白領域的公司也已蓄勢待發瞄準上市。2022年11月4日，重組膠原蛋白第一股巨子生物（2367.HK）即正式登陸港交所，這無疑對華熙生物在該領域的發展帶來挑戰。
巨子生物上市會給華熙生物帶來何種影響？華熙生物董秘認為：“這是件好事，一個新的市場需要大家一起來做。巨子生物上市讓膠原蛋白這個物質更加家喻戶曉，而華熙生物在產業的打造上也有自身優勢——最強的科技支撐，最快的成果轉換速度，最廣的應用領域。”
在目前占據市場主要位置的重組人源膠原蛋白、動物源膠原蛋白、水解膠原蛋白（肽）三大細分市場之中，華熙生物也具備不同的特點。在重組人源膠原蛋白方面，華熙生物依托合成生物技術，通過創新細胞工廠，能夠生產系列重組人源膠原蛋白、并開發定制化功能性重組膠原蛋白，滿足原料開發、再生醫學材料、醫療終端、功能性護膚品等領域的不同需求；在動物源膠原蛋白方面，華熙生物通過收購“益而康”，利用活性膠原蛋白生物醫用材料，深耕再生醫學、醫療終端領域研發，在III類醫療器械賽道搶占制高點，并憑借華熙生物的活性材料應用研發和配方優勢，快速實現動物源膠原蛋白產品化；而在水解膠原蛋白(肽)方面，華熙生物掌握行業領先的特定酶解技術，能夠實現膠原蛋白的精準可控酶解和功能肽段的高效釋放，而水解膠原蛋白(肽)系列產品，將為華熙生物功能性食品業務增加新動力。
同時，華熙生物也正著手建立膠原蛋白庫。華熙生物董秘解釋道：“膠原蛋白是一個非常復雜的物質，種類繁多。華熙生物建立的膠原蛋白庫，不僅局限于當下市場流行的動物源膠原蛋白和重組人源膠原蛋白，公司最終目標是生產人體所需的大部分種類的膠原蛋白，并對外開放。”
值得關注的是，當外界緊盯華熙生物于膠原蛋白領域的一舉一動時，其后備原料庫也呈現出日漸豐富的特征，“麥角硫因是一個非常好的抗衰物質，包括依克多因，過去只能靠提取，現在用微生物發酵技術能擴大它的產能產量，提高純度，讓它應用到更多的領域里。同時，公司也在做母乳寡糖庫，就是用合成生物學的能力，把所有的母乳寡糖發酵出來。”
打造下一個“透明質酸”，西南證券也將觀察視角投向華熙生物的膠原蛋白賽道，“受政策和需求雙方面促進，疊加公司持續加大的研發力度，合成生物技術將成為公司重要戰略布局。目前，華熙生物已切入膠原蛋白賽道，實現了產品落地，未來有望將膠原蛋白打造成為公司下一個戰略性生物活性物，在透明質酸作為穩定增長的核心支柱之外，為公司帶來新的營收增長曲線。”
名聲大噪的華熙生物已給外界釋放出更加清晰的信號，未來，第二個、第三個“透明質酸曲線”能夠如愿實現嗎？