原創(chuàng)出品 | 「創(chuàng)業(yè)最前線」旗下「子彈財(cái)經(jīng)」作者 | 段楠楠編輯 | 馮羽美編 | 倩倩審核 | 頌文
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在國家大力支持芯片行業(yè)發(fā)展的背景下，近兩年芯片企業(yè)掀起了上市熱潮，其中便包括上海合晶硅材料股份有限公司（以下簡稱“上海合晶”）。
2023年8月7日，上海合晶更新了招股說明書，公司計(jì)劃在上交所科創(chuàng)板上市。
公開資料顯示，上海合晶成立于1994年，公司是一家半導(dǎo)體外延片生產(chǎn)和銷售的半導(dǎo)體廠商。招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月31日，上海合晶95.82%收入來自半導(dǎo)體外延片。
過去幾年，由于芯片國產(chǎn)化替代崛起，上海合晶半導(dǎo)體外延片銷量大增，銷售金額從2020年的7.74億元增長至2022年的14.88億元，增幅高達(dá)92.25%，同期公司營業(yè)收入也從9.41億元增長至15.56億元，增幅為65.36%。
圖 / 上海合晶招股書
在首次IPO失敗后，公司二闖科創(chuàng)板能否成功？公司原材料供應(yīng)嚴(yán)重依賴大股東，2023年上海合晶業(yè)績開始下滑，這些是否會(huì)成為上海合晶上市路上的絆腳石？
1、二次遞表，曾因獨(dú)立性差上市失敗
早在2020年6月，上海合晶便向上交所遞交招股說明書，計(jì)劃在科創(chuàng)板上市。但因?yàn)榻?jīng)營上依賴控股股東以及同業(yè)競爭等問題備受市場質(zhì)疑，在2020年12月上海合晶主動(dòng)撤回了IPO申請，上交所也終止了對上海合晶上市審核，公司首次發(fā)行以失敗告終。
2022年12月，時(shí)隔兩年后上海合晶再度向上交所遞交招股說明書，仍計(jì)劃在科創(chuàng)板上市。但與兩年前相比，上海合晶業(yè)務(wù)獨(dú)立性依舊存疑。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，STIC為上海合晶直接控股股東，截至IPO發(fā)行前STIC持有上海合晶53.64%股權(quán)。STIC是一家投資控股平臺公司，其背后實(shí)控人為合晶科技股份有限公司（以下簡稱“合晶科技”），合晶科技通過旗下全資子公司持有STIC89.26%的股權(quán)，是上海合晶間接控股股東。
圖 / 上海合晶招股書
作為全世界知名的半導(dǎo)體硅片制造商，合晶科技在原材料獲取、產(chǎn)品銷售上都擁有極大的優(yōu)勢。背靠合晶科技這棵大樹，上海合晶發(fā)展十分迅速。
數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，合晶科技不僅是上海合晶第一大客戶，更是公司第一大供應(yīng)商。上述期間，上海合晶對合晶科技銷售收入占公司主營業(yè)務(wù)比例分別為53.71%、55.10%、60.52%；上海合晶對合晶科技及其關(guān)聯(lián)方采購金額占當(dāng)期營業(yè)成本比例分別為55.16%、58.76%、68.55%。
在合晶科技扶持下，上海合晶迅速發(fā)展壯大。2018年上海合晶實(shí)現(xiàn)營收12.40億元，同比增長24.50%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.86億元，同比增長184.38%。2019年因?yàn)樾袠I(yè)下行，公司業(yè)績經(jīng)歷了短暫下滑。
由于對合晶科技依賴過深，證監(jiān)會(huì)對公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性提出質(zhì)疑。作為合晶科技子公司，上海合晶與母公司在產(chǎn)品和業(yè)務(wù)上存在同業(yè)競爭問題。例如，合晶科技此前的業(yè)務(wù)包含半導(dǎo)體拋光片的生產(chǎn)及銷售，而上海合晶也包含此業(yè)務(wù)。
合晶科技作為中國臺灣上市公司，推動(dòng)旗下子公司上海合晶上市，屬于分拆上市范疇。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的《分拆規(guī)則》，A股上市公司分拆子公司上市應(yīng)當(dāng)符合獨(dú)立性要求，境外上市公司分拆子公司至A股上市應(yīng)當(dāng)遵循A股IPO審核條件以及當(dāng)?shù)胤植鹕鲜械囊?guī)則。但依然對分拆子公司獨(dú)立性有一定要求。
根據(jù)相關(guān)規(guī)定，分拆上市的子公司要求與母公司之間不存在同業(yè)競爭，分拆后財(cái)務(wù)人員、高級管理人員不存在交叉任職等情況，分拆后子公司要突出主業(yè)經(jīng)營，另外在獨(dú)立性上不存在嚴(yán)重缺陷。
為了滿足以上要求，合晶科技停止銷售半導(dǎo)體外延片，以及停止提供拋光片加工等業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，上海合晶也停止了拋光片銷售業(yè)務(wù)，截至2022年年底，上海合晶拋光片營收為0。上海合晶也將公司半導(dǎo)體外延片作為公司戰(zhàn)略發(fā)展重心，收入占比也從2020年的82.60%上升至95.82%。
圖 / 上海合晶招股書
在產(chǎn)品和業(yè)務(wù)消除同業(yè)競爭后，2022年12月上海合晶再度向科創(chuàng)板發(fā)起沖擊。不過其業(yè)務(wù)獨(dú)立性依舊被交易所質(zhì)疑。
2、大股東仍是第一供應(yīng)商，或故意做高公司業(yè)績
在第一輪問詢中，交易所曾質(zhì)疑上海合晶與合晶科技雙方存在共用供應(yīng)商渠道且相互經(jīng)銷、客戶及供應(yīng)商重疊、互相采買機(jī)器設(shè)備、共用商標(biāo)、轉(zhuǎn)讓技術(shù)專利等情形。
上海合晶針對問詢函的回復(fù)內(nèi)容顯示，截至2022年上海合晶仍與合晶科技有10%左右的供應(yīng)商重疊。同期，合晶科技仍是上海合晶第一大供應(yīng)商，采購金額為1.29億元，占公司采購總金額比例為30.05%。雖然向合晶科技采購占比逐年下降，但仍維持較高比例。
在原材料采購方面，合晶科技曾以價(jià)格倒掛的形式向上海合晶出售原材料。數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年上半年，合晶科技多晶硅采購單價(jià)分別為37.02萬元/噸、35.33萬元/噸、35.88萬元/噸，同期，合晶科技出售給上海合晶原材料價(jià)格僅為29.36萬元/噸、25.96萬元/噸、23.14萬元/噸。
原材料倒掛出售也引起監(jiān)管層質(zhì)疑，對此，上海合晶表示，受供貨合約影響，合晶科技原材料采購價(jià)格高于市場價(jià)格，而出售給公司則以市場價(jià)成交，導(dǎo)致合晶科技出現(xiàn)多晶硅價(jià)格售價(jià)倒掛等現(xiàn)象。
但此現(xiàn)象持續(xù)三年，在明顯吃虧的情況下，合晶科技仍以低價(jià)出售原材料給上海合晶，以合約價(jià)格為由搪塞監(jiān)管層并不合理。
較低的多晶硅采購成本導(dǎo)致企業(yè)外延片生產(chǎn)成本下降，從而在一眾企業(yè)中獲得更強(qiáng)的市場競爭力。
對此，某券商投行人士也對「子彈財(cái)經(jīng)」表示，上市前發(fā)行人為了獲得較高估值，通常會(huì)通過各種手段來推升公司業(yè)績，以便在IPO融資過程中獲得較高估值。從這方面看，上海合晶或許有故意推高業(yè)績的嫌疑。
另外，為了減少明面上的關(guān)聯(lián)交易，上海合晶銷售模式從經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)變成直銷。經(jīng)銷模式下，上海合晶將產(chǎn)品包銷給合晶科技及其關(guān)聯(lián)方，因此，前幾年合晶科技均為上海合晶第一大客戶。
為了增強(qiáng)獨(dú)立性，公司銷售逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橹变N模式。招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年公司直銷收入達(dá)11億元，占公司收入比例為70.84%，合晶科技也在2022年跌出了公司前五大客戶。
但在直銷模式下，上海合晶獨(dú)立性依舊存疑。公司主要客戶基本是母公司合晶科技的客戶。因此，在銷售方面，在公司銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的情況下，公司銷售人員并未增加。2019年末，公司銷售人員為20人，到2022年公司銷售人員甚至降為18人。
在公司銷售人員超高的人均產(chǎn)值下，上海合晶銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司。以2022年為例，上海合晶銷售費(fèi)用率為0.50%，而同行業(yè)可比公司平均值高達(dá)1.57%。
圖 / 上海合晶招股書
銷售費(fèi)用率過低也引起交易所問詢，對此，上海合晶表示，公司不存在合晶科技代墊銷售費(fèi)用事項(xiàng)，公司產(chǎn)品與可比公司存在差異，產(chǎn)品售價(jià)要高于可比公司，導(dǎo)致公司銷售費(fèi)用率低于可比公司。
3、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，失去發(fā)展“先手”
除此之外，上海合晶募資金額也引起市場投資者關(guān)注。首次遞表時(shí)，上海合晶擬募資金額為10億元。此次IPO，上海合晶擬募資金額上升至15.64億元。
在此期間，上海合晶營收由2019年的11.10億元增長至2022年的15.56億元，同期，歸母凈利潤也從1.19億元增長至3.65億元。營收和利潤的增長，也是上海合晶擴(kuò)大募資金額的底氣所在。
圖 / 上海合晶招股書
從產(chǎn)品應(yīng)用來看，公司主要產(chǎn)品半導(dǎo)體外延片主要應(yīng)用于汽車及工業(yè)、通訊、消費(fèi)電子等領(lǐng)域。
過去幾年，由于新能源汽車大發(fā)展以及消費(fèi)電子行業(yè)景氣，半導(dǎo)體外延片出現(xiàn)量價(jià)齊升的景象，上海合晶業(yè)績水漲船高。
但隨著消費(fèi)電子寒冬的到來，半導(dǎo)體外延片量價(jià)齊跌。招股書顯示，2023年一季度，公司營收同比下降7.99%，另外由于外延片價(jià)格下跌，上海合晶還預(yù)測2023年上半年公司毛利率將下滑1.37%至5.37%左右。
從這點(diǎn)來看，上海合晶并沒有穿越周期的能力。因此，在行業(yè)上行的情況下，公司遞交招股書，擴(kuò)大募集金額。但等到實(shí)際發(fā)行時(shí)，行業(yè)迎來下行，屆時(shí)上海合晶能否順利募資，還猶未可知。
另外，上海合晶產(chǎn)品極其單一也是公司另一大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。上海合晶主營業(yè)務(wù)為外延片的生產(chǎn)和銷售，報(bào)告期內(nèi)公司有6英寸、8英寸、12英寸等不同尺寸外延片產(chǎn)品。但截至2022年末，上海合晶外延片主要集中在8英寸，且占比高達(dá)72.75%。
從行業(yè)技術(shù)發(fā)展來看，外延片大尺寸化已經(jīng)成為行業(yè)共識。根據(jù)平安證券研究所披露的數(shù)據(jù)，截至2020年末，12英寸外延片市場占有率已經(jīng)高達(dá)68.4%，且有進(jìn)一步上升的趨勢。
而且在汽車芯片中，12英寸外延片成為行業(yè)主流，也是未來外延片生產(chǎn)企業(yè)重點(diǎn)發(fā)展的方向。
過去幾年，雖然上海合晶在加大12英寸外延片生產(chǎn)和銷售投入，但整體規(guī)模依然較小，2022年僅實(shí)現(xiàn)2.09億元收入，占公司營業(yè)收入比例僅為13.42%。目前來看，12英寸外延片市場格局較為穩(wěn)定，行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了龍頭型企業(yè)，上海合晶已經(jīng)錯(cuò)失發(fā)展契機(jī)。
圖 / 上海合晶問詢回復(fù)函
隨著外延片大尺寸化的深入，8英寸外延片市場也會(huì)被12英寸甚至更大尺寸的外延片所搶占，屆時(shí)，錯(cuò)失了先手優(yōu)勢的上海合晶無疑將十分被動(dòng)。
對于上海合晶而言，登陸資本市場，順利募資只是第一步。未來如何加大研發(fā)投入，盡快在大尺寸外延片上做到技術(shù)上領(lǐng)先對手，以此來彌補(bǔ)上海合晶失去的優(yōu)勢，才是未來經(jīng)營的重中之重。
*文中題圖來自：上海合晶官網(wǎng)。