無論經濟衰退是否出現，股市在收益率曲線倒掛后也會有好的表現。當地時間3月29日，俄烏談判取得進展，受利好消息推動，美股市場全線收高。道瓊斯工業平均指數收漲1%，標普500指數收漲1.2%，納斯達克綜合指數收漲1.8%。不過，昨天債券市場出現了一個令人擔憂的信號。在接近尾盤時，2年期美債收益率一度升至10年期美債收益率上方，是2019年9月以來的首次，收益率曲線短暫出現倒掛。本周早些時候，5年期美債收益率也從2006年以來首次升至30年期美債收益率上方。收益率曲線倒掛長期以來被視為經濟將陷入衰退的一個先兆指標，但股市似乎對此很淡定。New York Life Investments經濟學家兼投資組合策略師勞倫·古德溫(Lauren Goodwin)稱，這是因為"雖然收益率曲線倒掛歷來是經濟衰退風險的重要信號，但它并不能告訴我們衰退何時發生。" 不過有分析人士指出，曲線不斷趨平的趨勢仍值得注意，這種趨勢說明市場擔心美聯儲在加息方面落后于曲線，未來會加大收緊政策的力度，而這會損害經濟增長。
1、經濟放緩或抑制長期收益率升幅，成長股重獲動能
自3月中旬以來，成長股回升勢頭顯著，最引人矚目的要屬截至昨日實現11日連漲的蘋果(AAPL)。過去四個月成長股經歷了劇烈的波動，代表大盤科技股的納斯達克100指數在去年11月19日觸及16573點的歷史高點后開始下跌，3月14日觸及13046點的歷史低點。在這120天左右的時間里，該指數暴跌了21%。在觸及歷史低點后，截止周二收盤該指數又回升了17%。從1月3日到3月14日，納斯達克100指數中權重最大的公司蘋果下跌了18%，權重排在第五的特斯拉(TSLA)從去年11月初到3月14日下跌了38%。目前這兩只股票分別回升了19%和43%。《巴倫周刊》認為，成長股之前大幅下滑的“罪魁禍首”是長期美債收益率的飆升，在美國通脹升至40年來高點之際，市場一直在猜測美聯儲會采取哪些行動，相關預期推高了收益率。 現在，美聯儲已經采取了首次加息行動，而且在減少每個月的債券購買量。美聯儲從債券市場撤資會壓低債券價格、導致債券收益率上升。而長期美債收益率上升會降低成長股未來現金流的現值。《巴倫周刊》指出，雖然收益率上升了，但市場看到美聯儲兌現承諾采取行動后，成長股開始企穩并回升。成長股估值的下降已經大體反映了收益率上升的預期，雖然收益率仍有可能繼續上升，但成長股已經跌得夠多了。 Sevens Report Research創始人湯姆·埃塞耶(Tom Essaye)說：“今年大部分時間里，高估值高增長的股票受到重創，但現在它們正在反彈，原因是市場對美聯儲政策明朗化的信心有所增強。”《巴倫周刊》稱，對于投資新手來說，這一切似乎有點違背常理，但經驗老到的投資者知道，在目前經濟周期所處的階段，成長股的復蘇是一個相當正常的現象。 在美聯儲因通脹高企準備收緊貨幣政策之前，成長股通常會跑輸價值股，因為經濟加速增長時價值股的利潤會強勁增長。 當美聯儲試圖通過提高短期利率來抑制通脹時，經濟增長會因此放緩，有時甚至出現衰退的情況。任何放緩都會促使投資者放棄價值股，轉而買入成長股。此外，經濟增長放緩可能會限制長期債券收益率的升勢，成長股估值下降的趨勢于是停止。《巴倫周刊》列舉了兩個類似的案例。加拿大皇家銀行(RBC)的數據顯示，1990年至1993年間，大盤成長股跑輸大盤價值股，美聯儲在1993年開始收緊貨幣政策后，成長股在接下來的幾年里跑贏價值股。2015年至2018年間，成長股又一次跑輸價值股，在美聯儲2018年開始收緊貨幣政策后，直到2021年上半年成長股一直跑贏價值股。
2、不管收益率曲線倒掛是否意味著衰退，對股市不一定是壞消息
Baird私人財富管理公司分析師羅斯·梅菲爾德(Ross Mayfield)指出，在過去40年里，2年期和10年期美債收益率曲線僅在7%的時間里出現過倒掛，但準確地預測了自1978年以來的六次經濟衰退，只有一次預測失誤。因此從歷史來看，投資者目前確實有理由對收益率曲線倒掛的現象感到擔心。 但研究人員發現，只有收益率曲線在一段時間內（幾周或幾個月）一直保持倒掛，才是一個可靠的經濟衰退指標。舊金山聯儲行的研究人員在2018年指出，當收益率曲線持續倒掛時，作為一項經濟活動指標，它是“非常準確的”。 策略師指出，當收益率曲線倒掛時，衰退肯定不會馬上到來，因為經濟出現萎縮通常需要12到24個月，而且收益率曲線倒掛后衰退也不一定必然到來。他們認為，收益率曲線主要反映的是對美聯儲政策和通脹的預期，雖然美聯儲通常會因為衰退而降息，但也可能通過降息來避免衰退，就像2019年美聯儲的做法一樣。 TS Lombard全球宏觀策略師達里奧·珀金斯(Dario Perkins)說：“收益率曲線倒掛體現的是對美聯儲降息的預測，而不是對兩年后會發生經濟衰退的預測”。《巴倫周刊》指出，這種觀點的邏輯是，長期債券收益率之所以下降，是因為投資者預計美聯儲未來可能會為了應對更艱難的經濟形勢而降息，或者通過降息來避免經濟陷入困難。 道明證券(TD Securities)策略師指出，金融市場價格反映的是美聯儲在2024年或2025年降息的預期。他們在研報中寫道：“我們認為收益率曲線倒掛不一定意味著經濟即將陷入衰退，甚至不是對衰退的預測，但曲線不斷趨平的趨勢值得注意。”策略師們認為，收益率曲線趨平說明投資者擔心美聯儲在加息方面落后于曲線，未來收緊政策的力度會較大，而這將損害經濟增長。”策略師們還表示，美聯儲可能會在經濟衰退到來之前降息。他們援引鮑威爾的話在研報中寫道：“如果經濟增長開始放緩，美聯儲收緊貨幣政策的緊迫性也將有所減弱……要想‘軟著陸’，美聯儲必須保持‘靈活’，保持未來改變政策方向的意愿。” 《巴倫周刊》重點指出兩點：首先，無論經濟衰退是否出現，股市在收益率曲線倒掛后也會有好的表現：歷史上收益率曲線出現倒掛后，標普500指數在接下來的12個月平均回報率為11%。其次，舊金山聯儲行2018年的研究還發現，3個月期和10年期美債收益率曲線是預測能力最強的對比部分，這部分曲線仍非常陡峭。Baird的梅菲爾德認為，明年美國發生經濟衰退的可能性只有35%。文 |《巴倫周刊》中文版撰稿人 郭力群編輯 | 彭韌版權聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。（本文僅供讀者參考，并不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議。）