鳳凰網財經《市值觀察》出品
今年4月，時隔8個月國產游戲版號重啟讓李衛偉松了一口氣。
不過，獲得游戲版號的三七互娛并沒有在資本市場上扭轉其下跌之勢，原本的“大利好”僅僅堅持了幾分鐘，便又開始繼續下跌，短短十幾個交易日，股價又跌了近20%。
鳳凰網財經《市值觀察》發現，自高點以來三七互娛市值已經蒸發了600多億，持續下跌的股價與三七互娛嚴重依賴“買量”、毛利率、凈利率雙下滑、游戲行業版號發放數量下降均有著密切的關系。
而且梳理資料的過程中，鳳凰網財經《市值觀察》還發現，從2018年以來，三七互娛的前實控人吳氏家族和李衛偉、曾開天均大幅套現，其中僅吳氏家族就套現了60多億。
“借殼”順榮上市 吳氏家族、李衛偉、曾開天套現超百億
1977年的冬天，三七互娛的創始人李衛偉出生在四川廣元的一個普通家庭之中。和大多數70后一樣，在年紀還很小的時候，李衛偉就開始沉迷游戲，從初中、高中時的單機游戲到大學時的網游，李衛偉慢慢成了多數人眼里的“網癮少年”。
不過，“網癮少年”李衛偉在玩游戲中慢慢玩出了自己的想法：“希望做出屬于中國人的游戲產品，并且影響全世界的玩家”。之后李衛偉與曾開天在2011年9月30日共同投資設立了上海三七互娛，原名上海三七玩網絡科技有限公司（簡稱：上海三七互娛），主營網頁游戲。當時也正值互聯網高速發展階段，上海三七互娛借著這股“東風”實現業績大漲。2011年成立幾個月營收就達100多萬，次年收入達5.87億元，第三年已經實現了17.22億元的收入。
業績大增的上海三七互娛隨即也開始尋求上市之路，不過當時證監會對游戲公司審核非常嚴，成立2-3年的公司想要上市可謂是“難如登天”。
與此同時，吳氏家族（父：吳緒順，子女：吳衛東、吳衛紅）控股的順榮股份（三七互娛前身）2011年3月2日在深交所中小板上市不久后因業務逐漸陷入困境開始尋找新的業績增長點。從順榮股份的年報來看，上市之后順榮股份的業務出現了大幅下滑，而到了2013年順榮股份的凈利潤僅368.12萬元，扣非凈利潤更是只有96.8萬元。
順榮股份的股價也是連續下跌，一年多的時間，股價跌了近90%。
業績大幅下滑的順榮股份幾乎淪為了殼公司。
在這樣背景下，想上市的上海三七互娛和想找業績增長點的順榮股份開始接觸。幾經談判之后順榮股份分別在2014年5月和2015年12月分兩次收購上海三七互娛100%的股權，使上海三七互娛成為了順榮股份全資子公司。
從開始收購到全部收購完成，當時順榮股份的股價翻了超10倍。
收購了上海三七互娛的順榮股份業績猶如“神助”，從凈利300多萬直接攀升到5900萬，到2015年凈利潤已經達到了9.22億，也因此讓順榮股份從一家殼公司變成了火熱的游戲公司。
收購上海三七互娛后，順榮股份先后更名為“順榮三七”和“三七互娛”。自此三七互娛的名字正式出現在股票行情名稱中。
2018年9月20日，三七互娛擬作價人民幣8.19億元向凝眾汽車部件科技出售公司持有的汽車部件公司100%股權，而凝眾汽車的持股情況是吳緒順持股30%、吳衛紅持股30%、吳緒順之配偶汪愛榮持股40%。也就意味著原來的順榮股份的業務兜兜轉轉又回到了吳氏家族手中。
除了花8.19億元拿回來原來的汽車業務以外，吳氏家族這些年還通過減持三七互娛獲得了大量的現金。
公開資料顯示，2021年11月11日至2022年1月14日期間，吳氏家族減持了3256.7萬股，即便是按照區間內的最低點計算，吳氏家族此次減持也套現了7.44億元。
除了此筆減持之外，wind數據顯示，吳氏家族還減持了53.5億元。
也就是說，僅從套現金額上計算，吳氏家族已經從三七互娛上套了至少61個億，這遠遠比當年做汽車配件賺錢多了。
wind數據顯示，除吳氏家族以外，三七互娛董事長李衛偉、副董事長曾開天從2019年開始也累計套現了52.39億元。
而吳氏家族和李衛偉、曾開天減持的套現的金額相當于是三七互娛上市以來70%以上凈利潤。
現在再回過頭看當年的收購，確實是一場“雙贏”。
受困于“買量”兩年花了160多億 毛利率和凈利率雙下滑
4月26日，三七互娛提交了2021年年報，年報顯示三七互娛2021年實現營業收入162.16億元，同比增長12.62%；歸屬于上市公司股東的凈利潤28.76億元，同比增長4.15%。看似漂亮的數據其實暗藏“隱患”。
162.16億元的營收中國內占114.39億元，國外占47.77億元，而2020年同期國內營收為122.57億元，同比下降6.26%。這也就意味著三七互娛的國內營收已經開始出現下滑。
此外，鳳凰網財經《市值觀察》欄目統計A股游戲類公司發現，相比其他游戲公司，三七互娛似乎更加重視“買量”。
Wind數據顯示，2021年的年報中，三七互娛的營收162.17億元在A股游戲公司中排第一，不過研發費用12.5億元在游戲公司中則是排第三名，相當于是第二名世紀華通的63.58%。然而在銷售費用上，三七互娛2021年花了91.25億元，是世紀華通近2.63倍。
據了解，三七互娛這幾年的銷售費用率在常年保持高位，2017年-2021年的銷售費用分別為19.08億元、33.47億元、77.37億元、82.13億元和91.25億元，分別占同期總營收的30.83%、43.85%、58.49%、57.04%和56.27%。
在網絡游戲上市公司中，三七互娛銷售費用率高居第二，第一是冰川網絡，不過冰川網絡的2021年研發費用率為37.73%，而三七互娛2021年的研發費用率為7.71%。
值得一提的是，在人員配置上，鳳凰網財經《市值觀察》欄目還發現，2021年三七互娛的技術人員較2020年減少了386名，而銷售人員從2020年的990人增加到1225人，增幅23.74%。
每年大幾十億的銷售費用都花在哪兒了？
鳳凰網財經《市值觀察》發現，2020年和2021年，三七互娛銷售費用中均有一筆超80億元的互聯網流量費用。
互聯網流量費用從字面意思上也不難理解，就是從流量平臺（如抖音、快手、微信等）投放廣告，然后引導玩家進入游戲。
玩家進入游戲后進行各種消費，以此達成營收目的。這樣的商業模式優點非常明顯——只要玩家的錢足夠多，開新服的速度足夠快，公司就能賺到更多的錢；但缺點也很明顯，那就是游戲的周期偏短，玩家被“薅光”之后就會離開，而且流量紅利逐漸消退，獲客成本上升，三七互娛想要獲得足夠的玩家，就不得不持續地進行投入。
對于銷售費用的逐步抬高，三七互娛在機構調研會上表示，“我們既不會為了保證利潤率而控制投入，也不會為了流水規模損失利潤，我們的目標是追求絕對利潤最大化。”
然而，隨著每年持續增加的銷售費用投入卻讓三七互娛的毛利率和凈利率均出現了不同程度的下滑。
數據顯示，2019年-2021年的毛利率分別為86.57%、87.79%和84.79%，而凈利率分別為18.27%、21.08%和17.57%。其中，核心業務移動端游戲毛利率首降，由2020年的88.85%降至85.61%。
游戲行業版號縮緊 市值蒸發超600億
對于一家游戲公司來講，最重要是版號問題，沒有版號產品就不能公開運營，因此只有源源不斷的版號才能給公司帶來持續的產品收入。
而游戲版號是由國家新聞出版廣播電影電視總局審核發布的，對于游戲根據著作權（游戲軟件著作權，含網絡游戲）法和計算機游戲軟件保護條例等法律法規的規定，游戲軟件廠商或者個人作者開發的游戲軟件在開發完成后就受到著作權（游戲軟件著作權，含網絡游戲）法的保護。
但是這幾年隨著已經出臺落地的未成年人游戲政策、游戲行業強監管、規范化的長期發展趨勢課等等，游戲版號的發放是越來越少。
根據國家新聞出版署官網披露的信息統計，2018-2021年，每年下發的游戲版號分別為2064個、1507個、1405個、768個。2021年全年版號數量與上年相比減少了46.26%，較2018年減少了62.8%，2022年首批45個游戲版號，比去年上半年月均98個減少了54%。
鳳凰網財經《市值觀察》根據國家新聞出版署官網披露的信息統計發現，2020年三七互娛曾獲得了10個版號，而在2021年三七互娛只獲得了1個版號。
今年4月11日晚，國家新聞出版署官網顯示，2022年4月首批國產游戲版號下發，有45款國產游戲獲批，三七互娛的《夢想大航海》是其中之一，這也是時隔一年多以后再次拿到版號。
當然，拿到版號只能說明是有了發行游戲的資格，而這款游戲能不能保持長期活躍才是驗證產品本身的好壞。
鳳凰網財經《市值觀察》發現，2021年的國內市場國產手游流水前20名中，三七互娛的《斗羅大陸：魂師對決》排第17名，不過發行日期是2021年，而同行中絕大多數游戲是2021年之前發行，這些游戲能在2021年依舊排名靠前，一是證明這些游戲的質量；二是該游戲依舊受歡迎能留住用戶。
來源：伽馬數據
而三七互娛此前還發行了很多游戲，但幾乎沒有哪款可以保持長久的熱度。2021年新出的《榮耀大天使》《絕世仙王》等產品在巨額的“買量”下有不錯的下載量，但隨著用戶越來越多“不充錢寸步難行”“封號”“沒客服”“進不去原來的服務區”等問題頻發，讓玩家的體驗大不如前。
后記：
一直以來，游戲版號可以說是游戲公司的命脈，有一個版號就相當于多了一張牌，4月11日的版號發放雖然引起了三七互娛的大幅高開，但也就是僅僅維持了幾分鐘，股價就開始跳水，當日從最高漲近8%到收盤跌1.95%。之后三七互娛的股價持續調整，十個交易日跌近20%。
而且三七互娛自高點以來，市值已經蒸發了600多億，股價從最高50.43元/股一路跌至22元/股附近，跌幅超50%。這意味著游戲行業期盼已久的游戲版號并沒有扭轉三七互娛的下降趨勢。
除了版號問題，三七互娛嚴重依賴“買量”的情況似乎已經影響到了公司的毛利率和凈利率，而且股東們的頻頻套現也在一定程度上影響了投資者們的信心。
未來三七互娛在開拓時如何把“買量”和利潤做好平衡？又將游戲做好做大？鳳凰網財經《市值觀察》將持續關注。