紅周刊 編輯部 | 胡靖聆
在7月23日至24日舉辦的“2022中國上市公司論壇”上，證監會上市公司監管部副主任郭俊以《推進高質量并購重組，助力提高上市公司治理》為題發表了主旨演講。郭俊談及了最近三年上市公司并購重組的變化以及建議，其中，他表示，上市公司不能將并購重組作為短期撐業績、提市值、保殼養殼的手段等。
據《紅周刊》統計，今年以來截至7月29日，A股市場涉及重大重組的并購交易共42單，交易金額1054.8億元，平均每單交易金額為25億元。其中，交易單數相比去年全年的占比約為44%，交易金額的占比約為30%。不過，今年以來的并購重組審核通過率高達93.33%，比去年提升8個百分點，也高于2019年和2020年。
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中國人民大學法學院教授、博士生導師劉俊海向《紅周刊》表示，“未來上市公司通過并購重組非法牟利的潛規則沒有立錐之地，想通過并購重組實現操縱市場、內幕交易等犯罪活動也將寸步難行。”對于“看門人”，他表示，應讓不理性的“看門人”走下神壇，可以嘗試“雙軌制”，即在并購重組公司選擇的中介機構之外，為投資者提供值得信賴的第三方中介機構服務。
并購重組與借殼、保殼不再畫等號
事實上，郭俊對上市公司并購重組的建議，除了不將并購重組作為短期撐業績、提市值、保殼養殼的手段外，還有要圍繞主業做強、健全財務規劃以及中介機構勤勉盡責等內容。
對此，聯儲證券總裁助理尹中余向《紅周刊》指出，這是第一次從監管層的角度，把并購重組與借殼上市和保殼嚴格區分開來，這種切割是巨大的進步。“因為從過去二十年監管部門的情況看，一直把借殼上市視為并購重組的一部分。”
尹中余表示，這也是監管層明確要把利用并購來短期撐業績、提市值、保殼養殼的歪門邪道給堵住。
劉俊海向《紅周刊》表示，并購重組市場要大發展大繁榮，必須徹底納入法治化、理性化、透明化、誠信化的軌道，要“正確看待并購重組和聚焦主業的關系，遏制脫實向虛現象；要大力弘揚股權文化，全面保護公眾投資者權益；要確保守信收益高于守信成本、違法成本高于違法收益。”
對于管理層為何在目前這個時間點強調規范并購重組，上海交通大學上海高級金融學院教授蔣展向《紅周刊》分析稱，2021年A股上市公司并購比較活躍，海外的并購也達到了近期的高峰值，從產業發展的階段，并購一定是大的需求，當前“并購需求比較旺盛，但是并購市場存在一些堵點或者一些挑戰甚至一些潛在問題，可能監管層希望能做一些引導，或是推出新的政策。”
尹中余則向《紅周刊》表示，“新股發行破發現象頻出，IPO估值優勢有所下降，A股并購重組的春天可以說已經來了，所以監管部門提前規范并購市場，確保并購市場健康發展。”他認為，以前企業只要能夠IPO，絕不會考慮并購，理論上IPO的估值比并購的估值可能高10倍，現在小市值企業選擇IPO上市與選擇并購在估值上已經沒有實質性差異。同時，今年多家A股公司股價超跌，上市公司之間的業務重整要比自己單獨建設項目要劃算一些。
為并購重組潮到來“預熱”？
重組審核通過率升高8個百分點
相關數據顯示，2019年~2021年A股市場并購重組的數量、交易金額雖然有所下降，但交易活躍度仍處于較高水平。三年中，滬深兩市上市公司年均披露并購重組項目3000多單，交易金額1.7萬億元以上，市場規模穩居全球前列。
《紅周刊》統計Wind數據發現，以首次披露日期為統計口徑，2019年1月1日至今年7月29日，涉及重大重組的并購交易（包含中國企業的出入境并購及外資入境并購中國企業）累計658單，已披露的交易金額累計約17644億元。按照交易完成日口徑來看，這幾年來完成的重大重組并購交易數量為441單，其中，2019年完成重大重組并購交易177單，平均每單交易金額超過41億元；2020年完成126單，平均每單交易金額超過44億元；2021年以及今年以來，無論交易數量和平均交易金額均在下降。（見表1）
從并購方式分布來看，在完成的441單交易中，涉及發行股份購買資產的并購交易有190單，涉及交易金額為9053.16億元，占比達到51.6%。從時間來看，主要集中在2019年，有93單發行股份購買資產，而今年年初至7月29日僅有4單為發行股份購買資產的重大重組。
從并購重組委的審核結果來看，A股并購重組審核數量逐年下降，通過率卻有提高。據同花順iFinD顯示，今年以來截至7月29日，A股并購重組審核數量僅有15家次，2019年同期有57家次。從通過率來看，A股并購重組審核通過率在2020年創下歷史新低后，2021年的通過率回升至85%，但今年以來則高達93.33%，比去年提升8個百分點。（見表2）
并購重組數量和金額雙降但通過率上升的情況表明，上市公司并購重組正趨于審慎。對此，尹中余告訴《紅周刊》，這實際也反映了優質并購資產資源的稀缺。在注冊制穩步實施、北交所正式開板的背景下，優質資產往往會首選IPO，導致上市公司可并購資產范圍越來越有限，可供選擇的標的質量越來越差，并購資產的盈利能力問題日益凸顯。
據《紅周刊》統計，2019年以來共有42家次并購重組交易被否，未通過審核的原因主要為并購資產的持續盈利能力不佳。其中，有13家上市公司的并購重組申請在獲證監會受理后2個月內被否。（見表3）
比如，2020年2月18日，博雅生物重組項目未獲通過，而該重組項目的申請在2020年2月7日獲證監會受理，也就是說從獲受理到被否只間隔了11天。據證監會公告，博雅生物重組項目未獲通過是因為申請文件未充分披露標的資產報告期業績大幅增長的原因和合理性，未充分披露業績預測依據的合理性。
此外，瑞泰科技增發收購項目從獲受理到被否間隔16天，被否原因為“公司未能充分披露本次交易有利于減少關聯交易、避免同業競爭、增強上市公司獨立性和持續盈利能力”。
并購溢價率整體走低
但“虛高”現象仍存
據了解，最近三年來的跨界以及“三高”（高估值、高溢價、高承諾）現象減少，比如高溢價現象，在2021年度的并購事件中，標的資產的平均增值率在1.82倍左右，明顯低于2016年和2017年的7.5倍和5.2倍的資產平均增值率。
對此，蔣展向《紅周刊》分析指出，企業在不同發展階段有不同的并購邏輯，發展早期時，要發展成產業龍頭，更多的是要做大做強主業，收購競爭對手。當主業發展到一定階段，就要開始走縱向并購，做產業鏈的垂直整合。“垂直整合也有邊界，然后企業通常開始做多元化，逐漸開始跨行業并購，形成雙主業、三主業。當跨行業并購達不到預期效果時， 就需要開始重組，分拆，剝離等去多元化的操作了。”
《紅周刊》梳理近期關聯收購的標的估值溢價時發現，仍然有標的資產的評估增值率高達數十倍甚至上百倍的交易方案。（見表4）比如，華神科技于6月6日發布公告稱，公司擬通過全資子公司出資3320萬元收購成都遠泓礦泉水有限公司（以下簡稱“遠泓礦泉水”）100%股權。截至今年4月30日，標的公司遠泓礦泉水賬面凈資產為15.06萬元，評估價值為3329.58萬元，本次收購的溢價率高達220倍。同時，遠泓礦泉水處于虧損狀態，2021年和今年前四個月，遠泓礦泉水凈利潤分別為-849.15萬元、-182.13萬元。
此外，王子新材于7月18日公告擬以自籌資金1.71億元收購中電華瑞49%的股權。王子新材的主營業務是塑料包裝及消費電子業務，2020年王子新材通過1.5億元收購中電華瑞51%股權，切入軍工科技領域。此次，王子新材第二次收購中電華瑞股權，以2022年5月31日為評估基準日，采用收益法評估后的股東全部權益價值為35013.59萬元，增值26810.20萬元，增值率為326.82%。據了解，前后兩次收購，中電華瑞100%股權的評估值從2.97億元增加到3.50億元。在估值增加的背后需要注意的是，今年1-5月，中電華瑞的業績變臉，營業收入為0.03億元，凈利潤由去年的盈利2710.47萬元變為-583.20萬元。
據同花順iFinD顯示，2015年以來王子新材發起的收購兼并多達21次，其中王子新材曾多次在跨界并購方面大展身手，想要通過外延收購切入風口行業。
對于并購重組中的一些怪現象，蔣展認為，“從目前的產業發展階段來看，很多傳統產業已經發展到瓶頸期，甚至是衰退期，他們的并購邏輯已經從早期的擴張邏輯變成轉型邏輯或者是重組邏輯，更有的陷入困境最終走到司法重整的階段。對于陷入困境的上市公司的重組其實有很多痛點難點，一是從實施流程上，比如說要進入司法重整，制度上還存在一些前置條件的約束。二是在司法上也需要創新，比如預重整制度的推廣應用。另外，其他制度的配合也很重要，比如稅收制度，司法重整過程中需要引入產業投資人、財務投資人，而稅收制度對重整收益也會產生比較大的影響。”
此外，蔣展指出，“對于科創企業的并購，可能更多的是要用科創屬性來評價標的質量，而不是只看標的目前的盈利能力這種常規的評價標準。”
讓不理性“看門人”走下神壇
事實上，并購重組項目能不能成功推進，常常和中介機構這個“看門人”有很大關系。
據《紅周刊》統計Wind數據發現，按照披露的交易完成日口徑統計，2019年1月1日至今年7月29日，共有140家獨立財務顧問參與完成808單并購交易。其中，中信證券拔得頭籌，參與64單并購事件，完成的交易金額達到7253.14億元，遠超同行。
《紅周刊》同時觀察到，券商并購重組獨立財務顧問業務競爭激烈，按照券商擔任獨立財務顧問參與完成的重大重組事件維度來統計，Wind數據顯示，2019年1月1日至今年7月29日，共有76家券商作為獨立財務顧問機構參與完成489單重大重組，按照市場份額排名，排名前十五的券商分割了重大重組并購市場超過8成的市場份額，前五家占據了超過6成的市場份額。（見表5）
因此，當并購重組項目由頭部機構保薦時，基本上可以有很大概率通過。對此，劉俊海向《紅周刊》表示，當前的“看門人”角色有先天的局限性，“要讓非理性的’看門人’走下神壇。財務顧問機構、會計師事務所、律所、資產評估機構拿著上市公司的錢，去監督上市公司，必然存在嚴重的角色沖突。作為多元備選的變革方案，可以考慮實行雙軌制，既要允許并購重組企業繼續委托中介機構作為’看門人’，也要允許代表公眾投資者利益的中證投服、投保基金公司或者證監會投保局經過抽簽、公開招標與邀請招標等方式遴選有資質的第三方機構作為公眾投資者的’看門人’。兩類’看門人’之間存在的中介報告公信力競爭，有助于提高并購重組市場的透明度與公平度”。
（本文已刊發于7月30日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）