供應風險加大的背景下，滯脹擔憂再度升溫。2 月以來地緣風險升級，以原油為代表的全球大宗商品面臨較大的供給沖擊并漲價，與此同時成本高企和海外所處周期位置可能也對未來增長逐漸不利，“滯脹”情形概率提升。Google trends所統計的3 月全球對“滯脹”（stagflation）的搜索熱度已超過2008 年上半年，我們再度梳理1970 年代滯脹背景和資產特征，以期形成對當前的市場啟示。
當前環境與1970 年代滯脹的相似因素增多。滯脹年代通常指1968 年-1981 年美國經歷增長明顯下滑、物價居高不下和失業率節節攀升的復雜局面，政策導向偏差和政策對經濟的誤判可能是導致滯脹的根源，政策制定者長期采取擴張性的貨幣和財政政策導致貨幣超發和財政赤字擴張(期間美國M2 同比通常領先CPI同比2 年)，錯誤的工資與物價管制，疊加石油、糧食危機等以及國際范圍內戰后持續較長時間的日本及歐洲制造業紅利的結束，共同導致了全球主要經濟體“脹”與“滯”長期并存。最終在1979 年沃爾克上臺采取緊縮貨幣政策為轉折點，以大幅壓低需求為代價遏制了高通脹，后續里根政府主導的供給側改革、科技進步等因素支持下美國徹底走出“滯脹”。當前，疫后全球主要經濟體較大力度的需求刺激，生產恢復相對緩慢、供應鏈干擾持續存在，再疊加局部地緣風險對農產品和原油大宗的供給沖擊，考慮其影響的程度及潛在持續時間，當前與1970 年代滯脹類似的誘因在增多。
1970 年代滯脹下的全球大類資產及股市表現特征：1）滯脹期實物資產跑贏金融資產。滯脹本質是貨幣對實物資產的貶值，現金流折現估值的資產，包括股票和債券整體相對跑輸；2）在滯脹大周期內的通脹起落小周期中，物價可能是投資者關注的反映政策預期的重要指標，物價上行期和下降期的資產表現差異較大。通脹上行期排序為商品、黃金等實物資產>債券>股票，通脹下行則呈現排序為股票>債券>商品、黃金等實物資產，而大宗商品具體表現還取決于各品種自身所處的供需周期；3）股市內部，滯脹大周期內偏資源屬性、實物類行業（能源、原材料、地產等）跑贏市場，而高估值板塊在初期大幅跑輸，后期科技等成長板塊在估值下行后下可能受盈利驅動依然可以跑贏市場；4）在滯脹周期內的通脹起落小周期中，股指以及估值都呈現與物價同比的反向變動關系；且物價起落也影響行業配置，上行期整體上周期行業和壟斷行業表現較好；在通脹回落的階段，行業配置整體向下游消費行業切換；5）從跨國的比較來看，處于類似“世界工廠”地位的制造業出口國，相對跑贏，如日本及德國等股市在滯脹期整體跑贏美國等進口國。日本在滯脹期的經驗顯示，增長韌性較強、經濟結構持續轉型、國內自身制造業較強、通脹控制較好的國家，在滯脹環境下股市表現相對更好；6）滯脹期貨幣對實物資產的大貶值，往往意味著匯率大波動和貨幣體系動蕩，1971 年布雷頓森林體系解體就是在高通脹背景下發生，處于制造業出口經濟體貨幣相對升值。最終走出滯脹靠政策糾偏、大力改革及技術進步等。
1970 年代的滯脹對當前有如下啟示：1）通脹預期可能是判斷市場節奏的關鍵因素。滯脹環境下的資產配置思路可能發生較大變化，化工：歐洲化工成本和供應不穩定沖擊下的投資機會化工：歐洲化工成本和供應不穩定沖擊下的投資機會宏觀因素將主導市場，雖然美股在1970 年代整體表現不佳，但股市與通脹的反向波動關系，說明投資者往往更聚焦的是眼前的增長、通脹、政策和產業因素，并不會因為長期滯脹，就放棄短周期通脹回落對市場環境改善的機會。2）在高通脹和流動性偏緊的環境下，高景氣產業仍有可能走出獨立行情。雖然1970 年代“漂亮50”泡沫在滯脹環境下破滅，但這可能與其自身基本面惡化和估值泡沫有關。1975 年以后即便后期面臨第二次石油危機的沖擊和貨幣政策的緊縮，美股納斯達克指數走出波動上升的牛市行情，彼時美國處于科技創新的關鍵節點，支撐科技產業的高景氣度，高增長足以對抗利率上升的沖擊并取得超額收益。3）海外滯脹環境，中國市場中期可能更有韌性，類似當年的日本市場。相比當年日本，中國內需潛力大且同處轉型升級、制造業競爭力逐步增強階段，新能源產業在全球競爭力相對領先，并且通脹壓力相對較小，即使在滯脹環境下，權益市場中期有望表現相對韌性。
靜待“情緒底”，中期中國市場可能展現相對韌性。短期地緣事件等因素導致的供應風險仍存在較大的不確定性，加劇通脹風險的同時可能也會壓制未來全球總需求，海外“滯脹”情形概率可能在加大，相關風險并未完全解除的背景下，市場情緒可能仍難系統改善。我們預計市場階段轉機可能需要等待通脹壓力及地緣局勢邊際緩解，潛在觀察窗口期可能是未來2-3 個月。中期而言，中國市場可能具備相對韌性。首先中國所處增長與政策周期相對有利，“穩增長”政策儲備空間相對充足，后續“穩增長”政策繼續發力，增長在二季度左右可能逐步改善；其次中國市場絕對估值處在歷史相對低位，與其他主要市場相比相對估值也具有吸引力；最后中國的通脹壓力相對可控，作為全球重要的制造業大國，具有全球最大、相對較全的產業鏈，只要中國繼續謀求科技創新、產業升級的趨勢不變，在全球供應風險中中國市場可能會相對更有韌性。結構上，我們認為低估值“穩增長”板塊可能會有相對收益，若未來宏觀層面供應風險逐步緩解，增長預期逐漸企穩，風格可能逐步重回景氣度較高的成長風格相關領域；另一方面，中下游制造業對成本上升的風險近期再度充分反應，若上游價格未來出現見頂信號，中下游制造業在盈利反轉驅動下有望迎來轉機。