（01）
2021年亮眼業(yè)績，只是個開始
紅星美凱龍（01528.HK、601828.SH）3月30日發(fā)布了一份不錯的2021年度業(yè)績報告。
報告顯示，2021年紅星美凱龍實現(xiàn)營收155.1億元，同比增長9.0%；扣非歸母凈利潤達16.6億元，同比大幅增長42.6%；基本每股收益達0.51元，同比增長15.9%，盈利能力大幅提升。
在經營狀況指標上，公司商業(yè)模式的穩(wěn)定性得到凸顯。期內實現(xiàn)毛利95.7億元，同比增長9.3%，毛利率61.7%，在后疫情時期疊加房地產下行周期，這樣的走勢可以看做正在"筑底"當中。此外值得一提的是，公司經營活動現(xiàn)金流凈額53.8億元，同比增加近30%。截至報告期末，紅星美凱龍持有的貨幣資金余額超過69億元，同比增加3.9億元。
具體業(yè)務的運行數(shù)據上，公司"輕資產、重運營、降杠桿"戰(zhàn)略布局成效顯著。
紅星美凱龍2021年自有/租賃商場仍是公司最大業(yè)務板塊，收入增長了21.1%至80.9億元；出租率實現(xiàn)94.1%，同比提升2個百分點。
這塊業(yè)務的增長主要得益于"重運營"的戰(zhàn)略導向，積極進行品類調整，因而帶動了租金收入和出租率雙增長。此外，家裝相關服務及商品銷售、其他收入較2020年均有不同幅度上升。
從主要業(yè)績數(shù)據和指標上，能明顯感覺到紅星美凱龍的盈利能力，以及商業(yè)模式的穩(wěn)定性、持續(xù)迭代的趨勢。而基于"輕資產、重運營、降杠桿"邏輯閉環(huán)對貢獻長期價值的預期，我們認為本次亮眼的業(yè)績僅是個開始。
（02）
"重運營"是美凱龍的長期主義
報告期內，本集團制定多店態(tài)并行的規(guī)劃……持續(xù)貫徹"拓品類、重運營"戰(zhàn)略，優(yōu)化品牌結構，加速品類主題館打造，以期快速搶占所在市場中高端市場的消費者心智。
紅星美凱龍2021年業(yè)績報告中這樣寫道。
"重運營"這一戰(zhàn)略，本質上是順應當前市場環(huán)境做出的選擇。人們不再滿足于使用價值。邊緣需求、消費體驗和品牌感性價值成為關鍵決策因素；取悅用戶成為消費企業(yè)提升商品溢價的重要引擎。而運營手段能夠推動基于消費者細分需求和體驗的渠道加速形成。
例如紅星美凱龍"超級百MALL"從區(qū)域定位、客群劃分、品類選擇等更細顆粒度出發(fā)，每個細分類目只引進頭部幾個品牌，可精準定位客群，匯聚高端流量生態(tài)。這種方式能夠滿足更多消費者細分需求，擴展與消費者接觸面，降低商家和商場獲客成本，以及消費者的交通和時間成本，帶來良好消費體驗從而增強商品、品牌滲透力。
緊接著，在三大店態(tài)九大主題館形成的聚合流量基礎上，公司進一步對商品及消費者的數(shù)字化全面解析，細分品類及品牌，將消費者流量精準二次分發(fā)至品牌商家店鋪，實現(xiàn)公、私域流量互通聯(lián)動，最終實現(xiàn)場內流量的承接復用與深度運營，最終服務于需求滿足、消費體驗與銷售量、數(shù)據流之間的正向循環(huán)。
除了提升消費體驗、帶來消費者生命周期價值LTV，運營管理升級還將在公司管理、環(huán)保宣傳、服務提升、人才建設等方面發(fā)揮重要作用——通過升級智能客服、營運風控體系，更新完善營運管理標準、商品質量管理體系及商戶信用管理體系。
紅星美凱龍在2021年繼續(xù)將運營能力建設作為重點方向，并取得豐碩成果。
報告期內公司自營商場凈增加3家；截至2021年12月底，共經營95家自營商場；總經營面積845.5萬平方米，其中一、二線城市自營商場經營面積占比超80%。
在全國商場落地了代表公司戰(zhàn)略布局的"超級百MALL"商場，包括9家至尊Mall、32家"1號店"、59家標桿商場，最新全球家居尖貨和最潮國內設計精品都可以甚至都只能在這里看到；又例如落地300個九大主題館，消費者人數(shù)、訂單數(shù)、成交額均保持雙位數(shù)增長。
利用公司原有家居商場渠道網絡能力、強大的供應鏈整合能力和積累多年的家居行業(yè)運營管理經驗，借助自有家裝業(yè)務管理平臺和智慧營銷平臺，紅星美凱龍有效提升了家裝設計交付能力和在線消費者觸達線下流量承接轉化能力，進而為顧客提供覆蓋整個裝修周期的更加個性化、高質量的家裝服務以及更加貼近終端消費者需求的購物體驗。
值得關注的是，2021年紅星美凱龍成熟商場同店增長率達到16.8%。處于成熟期仍能取得雙位數(shù)增長，突顯了紅星美凱龍運營管理能力升級的成果。
（03）
輕裝潛行，動能轉換開啟加速度
展望未來，"輕資產、重運營、降杠桿"更是長期主義的體現(xiàn)。
中國家居市場在經歷了2020年疫情期的低迷表現(xiàn)后，于2021年呈現(xiàn)良好回復態(tài)勢并已恢復到接近疫情前水平。2020年受疫情影響而滯后的住宅裝修、翻新需求在2021年得到釋放，使得整體家居銷售額較2020年增長約15.1%，過去6年的復合增長率達5.4%。
家居行業(yè)競爭格局方面，目前中國市場集中度遠低于發(fā)達國家市場，市場份額預期將不斷向頭部家居賣場企業(yè)集中，前五大的市場集中度不斷增長。
激烈競爭下，玩家將以各種方式爭奪主動權，新的商業(yè)模式、技術應用將在市場不斷涌現(xiàn)，市場邊際變化愈加頻繁。所以持續(xù)迭代能力，將是面對存量競爭行穩(wěn)致遠的關鍵。
而費用投放則直接關系迭代能力的構建。成長期行業(yè)或公司可以憑借"市夢率"獲得杠桿資金，以在未來完善商業(yè)模型，給市場以良好的成長性預期。但成熟期行業(yè)要將ROE增長的引擎從杠桿上切換到盈利能力上，以商業(yè)模式為實體經濟產生的剩余價值帶來長期資本回報，否則會很快透支——如果2021~2022年房地產行業(yè)能夠帶給你任何啟示的話。
這就是為什么，美凱龍作為連鎖家居賣場市占率17.5%（CR5僅35.7%）的行業(yè)龍頭，將"輕資產、降杠桿"寫入自身規(guī)劃。
"本集團在保持自營商場健康增長的同時，不斷夯實自身核心優(yōu)勢，累積平臺精細化的運營管理能力，從資本撬動進化為管理賦能。"
紅星美凱龍在2021年業(yè)績中寫道。
具體如何做？
"輕資產"方面，紅星美凱龍通過大力發(fā)展委管項目，避免新增過多物業(yè)資產。
這些物業(yè)資產購買或開發(fā)價格不菲，且賬面上會逐年減值沖擊利潤率；在實際運營中，自營商場和委管商場對獲客能力的貢獻并無太大區(qū)別。在輕資產模式下亦有助于公司以相對低的資本開支迅速拓展商城網絡。
截至2021年末，公司經營著278家委管商場，總經營面積1384.8萬平方米，平均出租率91.4%。
紅星美凱龍還將商業(yè)模式的一部分搬到了線上。
比如以數(shù)字化能力打造人貨場三位一體的運營平臺；通過聚焦社群營銷、數(shù)字化精準營銷、直播、會員營銷、樓盤營銷等流量運營渠道，賦能商場企劃營銷人員，打造商場私域流量池；基于IMP平臺賦能下，從根本上解決生態(tài)圈內精準流量獲取難、流量成本高、流量利用率低的營銷痛點。數(shù)字化有望在輕資產的同時，大幅提升運營能力。
"降杠桿"成果同樣顯著。
紅星美凱龍的資產負債率到達2020年峰值后開始下滑，截至2021年末為57.4%，同比下降3.7個百分點；計息負債同比減少63億元；2021年資本支出同比大幅下降17.6%。
從經營角度看，公司經營現(xiàn)金流在2020年到達谷底后，在2021年快速反彈；而融資活動現(xiàn)金流則從2017年開始緩慢下降。可以推測，公司的降杠桿行動正在倒逼商業(yè)模式轉型，從而實現(xiàn)盈利能力驅動ROE的換擋加速。
（04）
小結
從估值角度看，美凱龍似乎已經來到歷史低位。
眼下的估值是否合理，可能要打一個問號。家居行業(yè)作為地產后周期板塊在過往充分受益地產紅利時代，因此其板塊動向一直與地產行業(yè)的表現(xiàn)緊密相連，似乎僅憑房地產就能確定下游的走勢。
但事實并不一定如此。家居行業(yè)的消費升級始終是長期主題，盡管商品房住宅銷售面積近幾年增速逐年收窄，過去5年CAGR僅為2%，但家居零售市場規(guī)模及限上家居建材社會消費品零售數(shù)據表現(xiàn)較為強勁，過去5年CAGR其6%，大幅高于住宅銷售數(shù)據。
因此預期家居零售市場與房地產的關聯(lián)關系將逐漸弱化。隨著未來中國房地產紅利的逐漸消退，交易二手房裝修需求及存量房翻新需求將成為家居市場的主要驅動力，達到與房地產周期逐步脫鉤的態(tài)勢。
另一邊，美凱龍占連鎖家居賣場的份額達到了17.5%，幾乎是第2~5名的市場份額總和。隨著以紅星美凱龍為主的中高端家居賣場的加速布局以及居民消費水平的提升，家居行業(yè)的轉型整合將進一步提升，并逐步走向集中化。
疊加市占率提升和行業(yè)自然增長，以及數(shù)字經濟、穩(wěn)增長和減稅降費等政策支持，紅星美凱龍的增速又會是多少？
總而言之，紅星美凱龍"輕資產、重運營、降杠桿"的策略，已經初見成效，在用戶接觸面、運營效率、財務健康度等多個維度取得了進展。
而隨著市場環(huán)境的改變，該策略的邏輯基礎將進一步強化。家居行業(yè)走向規(guī)范，份額集中度不斷提升，行業(yè)出清加速。企業(yè)只有優(yōu)化業(yè)績和估值增長動能，才能立于不敗之地；消費升級驅動市場空間擴大的同時，消費體驗和精神需求更加重要，運營的重要性一直都在。
從這個意義上講，"輕資產、重運營、降杠桿"的策略就是美凱龍長期主義的體現(xiàn)——它似乎已經幫助公司走在正確的路上。而且有理由相信，策略的邏輯在未來還將進一步確認。