經營現金流年年赤字、近兩年虧損愈演愈烈、剛在A股融資15.51億的億華通（688339.SH）又要去港股IPO補血了。與此同時，億華通重要股東紛紛減持套現，公司股價也在風光之后加速觸底，近3個月出現腰斬。
市場份額高居第一、頭頂“氫能第一股”光環的億華通為何突遭市場冷遇？除了股票簡稱里扎眼的“U”字，億華通基本面潛藏著怎樣經營風險和邏輯硬傷？
圖：搭載億華通燃料電池系統的氫能大巴服役于2022北京冬（殘）奧會
越賣越虧 經營失血
億華通主要從事燃料電池系統包括核心零部件燃料電池電堆的的設計、研發、制造，產品主要面向商用客車和貨車。
公司成立于2012年，自2016年推出首款商業化產品起，截至目前已相繼開發出了30kW、40kW、50kW、60kW、80kW、120kW、240kW型號的燃料電池系統，其中去年底發布的240kW型號氫燃料電池是國內首款。
根據灼識咨詢報告，按2020年車用燃料電池系統總銷售功率計算，億華通在國內燃料電池系統市場排名第一，市占率34.8%。截至2021年9月30日，公司的燃料電池系統已應用于工信部新能源汽車目錄中的67款燃料電池汽車，位居行業第一。
《碳中和日報》注意到，公司營收自2013年以來逐年快速增長，2013-2021年年均復合增長率達71.08%。
但其業績卻是長期“過山車”，2014年就開始有了盈利，2015年實現凈利潤5446.91萬元，暴增248倍。次年1月，億華通登上了新三板，不料在掛牌當年即盈轉虧，2017年、2018年雖有盈利，但2年利潤之和也不及掛牌前的2015年。
到了2019年，億華通的業績又一次大爆發，達到歷史新高6391.65萬元，并于次年8月登陸科創板，但仍未逃脫一上市業績就變臉的命運。而且這一次變臉更嚴重，2020年虧損2252.36萬元，2021年虧損擴大至1.48億元。
回顧億華通登陸資本市場這些年，累計從市場募走了23.4億元，累計虧損5525.15萬元，累計分紅為0，經營凈現金流連年為負，其中2020年為-2.3億元。《碳中和日報》注意到，2020年底，億華通賬上尚有10.58億元貨幣資金，到了2021年9月底，就只剩下6.64億元，較上年同期的12.13億縮減近一半。
自身生產經營失血嚴重，現金流難以為繼，于是，公司將目光投向了港股市場，擬繼續通過IPO補血。
早在2021年8月底，億華通就披露了發行H股股票并赴港上市的計劃，2022年1月正式收到證監會《行政許可申請受理單》，目前正在進行申請港股上市的相關工作。
但不同于前兩次一上市即業績變臉，這一次，公司通過大額計提資產減值準備，攜史上最大虧損的成績單沖刺IPO，頗有置之死地而后生的意味。
不過，面對應收賬款規模越滾越大、存貨高企、毛利率四連降的窘境，A+H股時代的億華通真的能輕裝上陣嗎？
應收款滾雪球 2筆壞賬或打水漂
對于2021年虧損擴大的原因，億華通在業績快報中解釋稱，一是進一步加大了應收款項壞賬損失的計提比例，對申龍客車、中植汽車2家客戶的壞賬損失計提比例從2020年的40%提升到了90%；二是計提了部分存貨跌價損失。
說到壞賬，可以說是近年來縈繞在億華通心頭最大的夢魘。
億華通主要客戶為申龍客車、北汽福田（600166.SH）、宇通客車（600066.SH）、中通客車（000957.SZ）、吉利商用車等商用車企，根據公司提交的港股IPO招股書，2019年、2020年及2021年1-9月（下稱“報告期”）,來自前五大客戶的收入占比分別達91.9%、77.7%和92.2%，下游客戶高度集中為其經營埋下了隱患。
比如，作為億華通曾經的第一大客戶，申龍客車母公司東旭光電（000413.SZ）2019年發生債務危機，累及子公司的償付能力，億華通對其逐步計提了壞賬損失準備。報告期內，億華通對申龍客車的應收賬款分別為2.97億、2.9億和2.86億元，對其計提的減值損失準備分別為4680萬、1.16億和1.72億元。
無獨有偶，億華通的另一重要客戶中植汽車同樣負債累累，并被多次列為被執行人，回款希望渺茫。報告期內，億華通對中植汽車的應收賬款分別為4840萬、4140萬和4140萬元，對其計提的減值損失準備分別為1550萬、1660萬和2480萬元。
值得注意的是，申龍客車的股東東旭光電、與中植汽車同屬“中植系”康盛股份（002418.SZ），均是億華通的股東。受這2家的關聯訂單拖累，億華通報告期內計提的金融資產減值損失分別達6038.4萬元、9584.6萬元和6274萬元。
《碳中和日報》注意到，2021年前三季度，億華通對申龍客車、中植汽車的壞賬計提比例為60%，而根據公司最新披露，截至2021年末，應收這2家客戶的款項分別為2.82億元、4094.14萬元，2021年全年計提比例將提升至90%，意味著合計3.23億銷售可能打了水漂。
除了這2家“豬隊友”，億華通其他客戶也是長期欠賬不還的主，導致公司應收款規模越積越大，收入成色不足。
截至報告期各期末，億華通的應收賬款及票據余額分別為6.77億元、9.36億元和9.62億元，占流動資產比例分別為57.3%、40.4%和44%。考慮到公司收入的季節性差異——產品銷售主要集中于下半年尤其是四季度，因此預計截至2021年末的應收款規模還將繼續攀升。
而從應收賬款周轉天數來看，已經從2019年的342.79天延長到了2021年前三季度的557.85天。公司稱，一般向客戶提供90日的信貸期，但應收賬款平均周轉天數為1至2年。
億華通的存貨同樣居高不下。截至報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為2.05億元、1.73億元和2.64億元，存貨周轉天數從187.29天延長至226.7天。而其總資產周轉率也從2019年的0.38次降到了2021年前三季度的0.12次。
毛利率四連降 對豐田依賴度上升
雪上加霜的是，億華通的盈利能力也在急劇下滑，銷售毛利率從2018年的50.32%降到了2021年前三季度的30.39%，且降幅呈逐年放大之勢，2021年前三季度較2020年下滑13.27個百分點。
公司解釋稱，毛利率壓縮主要原因是市場競爭加劇，導致每kW平均售價的跌幅超出每kW生產成本的跌幅，以及2021年來自一名主要供應商采購的搭載燃料電池電堆的系統銷售不斷增長，而與公司內部制造的電堆相比，該電堆的成本相對較高。
這名“主要供應商”便是億華通的第一大供應商豐田。報告期內，億華通對豐田的采購金額分別為2428.5萬、9788萬和1.84億元，主要向其采購燃料電池電堆及配件，同時也向其提供技術開發服務及燃料電池零部件。
不過《碳中和日報》注意到，報告期內，億華通對豐田的銷售金額分別為780.8萬元、2999萬元和1626.4萬元，交易“逆差”越來越大。
電堆是氫燃料電池的“心臟”。國聯證券研報顯示，燃料電池系統是氫能車的核心構成，按結構來拆分主要包括燃料電池堆及輔助系統。從成本端來看，燃料電池系統在氫能車購置成本中占比62%，而電堆成本在系統中占比同樣為62%。照此計算，電堆成本占整車的成本約為38.44%。
而億華通自身就是生產電堆的，2020年采購豐田Mirai電堆的金額卻從上年的2418.53萬元增至9541.25萬元，擴大約3倍，包括本次供應北京冬奧會車輛的氫燃料電池系統使用的電堆，也大部分是從豐田采購。
億華通此前披露，近年來，隨著下屬公司神力科技實現電堆國產化，其電堆進口采購金額從2017年的6757.39萬元降至2019年的2934.00萬元，同期電堆進口占同類型原材料采購的比例也從77.09%下降到了16.39%。
然而到了2020年，這一趨勢卻突然逆轉。當年億華通采購豐田Mirai電堆的數量激增4倍以上，采購金額從上年的2418.53萬元增至9541.25萬元，進口電堆占比再度回升至48.28%。為此，億華通還曾被上交所問詢。公司回復稱，主要系與豐田汽車的合作逐步深入開展所致。
實際上，億華通此前是從Hydrogenics、Ballard采購電堆的，直到2019年才開始轉向從豐田采購。據了解，億華通自產的是石墨板電堆，而豐田的是金屬板電堆。而應客戶要求，公司有時候不得不舍近求遠，高價采購豐田的電堆。
值得注意的是，億華通2020年進口電堆比例已經接近5成，而按照其在招股書中的描述，2021年外購電堆的系統銷售又不斷增長，這意味著其2021年對外購電堆的依賴可能還在繼續上升。
為了降低對電堆外購的依賴，億華通與豐田在去年成立了合資公司——華豐燃料電池有限公司，計劃生產金屬雙極板的燃料電池電堆。億華通稱，華豐開始生產后，公司將會從華豐購買電堆，同時有意利用金屬雙極板開發并制造燃料電池系統，以增加產品多樣性。
實際上早在2020年8月，億華通就聯手豐田等合作伙伴成立了聯合燃料電池系統研發（北京）有限公司，該公司主要基于豐田技術進行全流程開發，其中豐田持股65%，億華通持股15%。如今看來，億華通與豐田的合作已經從技術開發拓展至燃料電池電堆的生產。
市占率第一背后有多少“關系戶”？
無論是應收款規模越積越大，還是毛利率急劇下降，無不說明億華通雖坐擁行業第一的市場份額，但在客戶面前并沒有多少話語權。
對此，有新能源汽車行業人士向《碳中和日報》分析稱，一是由于整車廠在汽車產業鏈中處于相對強勢的地位；二是與氫能車市場大背景有關——和傳統汽車零部件企業的業務模式不同，當前氫燃料電池汽車尚處于市場早期，億華通有賴于下游客戶，與其共同開發、培育市場，而非簡單的銷售供貨關系；另一個重要原因則是，億華通看似擁有30%以上的市占率，但大部分市場是通過“拼關系”換來的，而非真正通過市場化打拼得來的。
雖然除了宇通客車和申龍客車，億華通在本次招股書中未公開其他主要大客戶名稱。但根據其對匿名客戶的背景描述，我們也可猜出個大致：2021年1-9月的主要客戶包括北汽福田、河北雷薩重型工程機械有限責任公司（以下簡稱“河北雷薩”）、宇通客車、豐田汽車等。
《碳中和日報》發現，除了申龍客車、中植汽車，億華通客戶中的“關系戶”還有不少。
北汽福田不僅是億華通第一大客戶，2021年1-9月為其貢獻了68.8%的銷售收入，而且亦是其重要的戰略伙伴，雙方曾聯合承擔國家863計劃。而億華通的副總經理，主要負責生產、采購、信息技術及工程管理的于民也曾任職于北汽福田。
第二大客戶河北雷薩也是北汽福田旗下參股公司，2020年9月之前還是北汽福田的全資子公司，且河北雷薩的注冊地也是億華通的生產大本營張家口。
第三大客戶宇通客車則是億華通的第二大股東，持有后者3.92的股份。
第四大客戶豐田汽車是億華通的第一大供應商，且億華通對豐田的銷售額不到采購金額的1/10。
也就是說，億華通的主要客戶要么是股東方和關聯方，要么是其重要供應商。如此看來，公司的商業化能力、市場化競爭能力或許與其行業第一的市場地位并不相稱，未來隨著氫燃料電池汽車市場競爭加劇，其市場開拓的可持續存疑。
實際上億華通的市場地位已經面臨挑戰。國海證券研報顯示，從工信部2021年前5期推薦車型目錄數據來看，億華通、廣東鴻力的配套率均為10%，并列第一，且與后面的跟隨者并未拉開明顯差距，前十大公司合計占比不到50%，行業競爭格局尚不明朗。
終端市場分布情況則更能說明億華通的獨立性不足。公司稱，其燃料電池系統安裝于國內多個城市運營的商用車上，包括北京、張家口、上海、成都、鄭州及淄博。我們來一一分析：
北京是億華通的注冊所在地。
張家口是億華通的主要生產基地。億華通2020年科創板IPO時，第一大募投項目便是位于張家口生產基地擴建項目。億華通稱，張家口生產基地燃料電池系統最大年產能為2000套，上述募投項目預計將于2022年下半年投產后，最大年產能達到10000套燃料電池系統。
上海同樣是億華通的重要生產基地，主要提供燃料電池電堆，目前最大年產能為1000臺。公司本次港股IPO的募投項目之一便是提升電堆的產能，預計擴產完成后，電堆最大年產能達到6000臺。
成都也有億華通的生產基地，按照公司此前披露，成都億華通主要從事燃料電池發動機系統的生產和銷售。
鄭州則是億華通重要客戶兼股東宇通客車的大本營，也就是說，億華通對鄭州的終端市場開拓，是通過宇通客車這一客戶完成的。
這不禁令人懷疑：億華通開拓市場究竟憑的是自身技術實力還是各種關系？而其關聯訂單中，會不會隱藏著下一個申龍客車和中植汽車？關于億華通本次IPO的后續進展，《碳中和日報》將繼續關注。