產(chǎn)能與訂單恢復(fù)后的服裝制造龍頭，估值性價(jià)比也在回歸。如今的港股市場(chǎng)，股價(jià)腰斬的公司毫不鮮見，申洲國際（2313.HK）只是其中一個(gè)。截至3月18日，這家全球針織服裝制造龍頭的股價(jià)收于99.30港元，較2021年高位下跌52%，市值縮水至1492.7億港元。3月2日時(shí)，申洲國際發(fā)布盈利警告，預(yù)計(jì)公司在2021年錄得稅后凈利潤約人民幣31億元至35億元，同比下降約31%至39%。隨后，國際大行紛紛下調(diào)目標(biāo)價(jià)，理由無不提及柬埔寨和越南工廠因疫情停產(chǎn)、人民幣兌美元匯率上升和原材料上漲給公司帶來的負(fù)面影響。
機(jī)構(gòu)研報(bào)普遍認(rèn)為，近期股價(jià)調(diào)整基本反映了公司的業(yè)績下修，建議投資者短期內(nèi)適度謹(jǐn)慎。但另一方面，伴隨著估值的回落，申洲國際也在逐漸“跌出”長期價(jià)值。《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，當(dāng)前下跌或許提供了長期配置的機(jī)會(huì)，作為業(yè)內(nèi)的核心供應(yīng)商，申洲國際仍具有明確的投資價(jià)值。以下是三個(gè)主要假設(shè)：待疫情再度趨緩、防疫情勢(shì)明朗，申洲國際的產(chǎn)能利用率大概率將得以回升；同時(shí)，品牌客戶的訂單仍然強(qiáng)勁，亦將有助于產(chǎn)能恢復(fù)；其他新興市場(chǎng)在取代中國供應(yīng)鏈集群和基礎(chǔ)設(shè)施方面顯示出局限性，中國出口型企業(yè)仍在不斷發(fā)展，有望繼續(xù)受益于大勢(shì)；申洲國際在中國內(nèi)地市場(chǎng)銷售額占比穩(wěn)步提升，有條件在復(fù)雜的國際環(huán)境中對(duì)沖海外市場(chǎng)萎靡的業(yè)績壓力。但投資者需要注意，即便在當(dāng)前價(jià)位，申洲國際約26倍的市盈率（TTM）遠(yuǎn)高于市盈率在個(gè)位數(shù)到十幾倍的港股紡織制造業(yè)同行裕元集團(tuán)（0551.HK）、天虹紡織（2678.HK）、互太紡織（1382.HK）；在相鄰行業(yè)，A股公司、運(yùn)動(dòng)鞋服制造商華利集團(tuán)（300979.SZ）的市盈率（TTM）約為30倍。港股市場(chǎng)3月14日、15日再度連續(xù)兩天大跌。中信證券14日的紡織服裝行業(yè)研報(bào)認(rèn)為，當(dāng)下運(yùn)動(dòng)鞋服板塊進(jìn)入了一個(gè)市場(chǎng)情緒、內(nèi)外資資金配置、風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放的關(guān)鍵博弈期；挪威主權(quán)基金于3月7日公布將李寧剔除出投資清單的決定，中信證券稱，此次事件本質(zhì)上反映了部分極端外資對(duì)中國市場(chǎng)的擔(dān)心，因此看到整體板塊包括相對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的全面回調(diào)和估值下修，但也觀察到，內(nèi)資整體相對(duì)更樂觀，在此次事件發(fā)生后陸續(xù)選擇加倉優(yōu)質(zhì)消費(fèi)資產(chǎn)。
1、苦盡，解除產(chǎn)能的封印
“沒有人能夠?qū)⒅袊鴱娜蚪?jīng)濟(jì)的中心剝離出來，且這在短期內(nèi)也無法實(shí)現(xiàn)。”美國戰(zhàn)略與國際研究中心的中國經(jīng)濟(jì)高級(jí)顧問斯考特·肯尼迪（Scott Kennedy）在今年1月底對(duì)《巴倫周刊》表示；報(bào)道稱，中國2021年實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差6769億美元，較疫情前的2019年大幅上漲60%。而最新的數(shù)據(jù)顯示，2022年1月、2月，中國貿(mào)易順差有所回落，但出口數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)大幅下滑，仍表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。隨著新冠疫情在全球的漫長進(jìn)程，市場(chǎng)逐漸意識(shí)到，部分制造業(yè)流出中國的趨勢(shì)并不像此前一些分析人士所展望的那樣。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的過程中，越南、墨西哥等地的供應(yīng)鏈集群和基礎(chǔ)設(shè)施并沒有完全取代中國的能力。瑞銀美洲新興市場(chǎng)首席投資官阿萊霍·切爾旺科（Alejo Czerwonko）告訴《巴倫周刊》：“我們的高管調(diào)查顯示了重新投資的意圖，但進(jìn)展緩慢。”此前，中國出口型企業(yè)也已經(jīng)將自身業(yè)務(wù)進(jìn)一步拆分，或?qū)⒐?yīng)鏈分散布局在更多小規(guī)模公司上。資料顯示，申洲國際2013年起在越南建設(shè)面料工廠，現(xiàn)在的布料生產(chǎn)基地位于中國寧波市和越南西寧省，并在中國寧波、安慶、越南胡志明市、西寧省、柬埔寨金邊市設(shè)有制衣工廠。但是，Vontobel Quality Growth的投資組合經(jīng)理拉米茲·切拉特（Ramiz Chelat）對(duì)申洲國際青睞有加，理由卻是：該公司仍有一半的生產(chǎn)集中在中國。國盛證券在去年11月的研報(bào)中指出，申洲國際國內(nèi)產(chǎn)能傾向于面向內(nèi)需市場(chǎng)，海外產(chǎn)能根據(jù)貿(mào)易環(huán)境為客戶提供相對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品，以提高抗國際風(fēng)險(xiǎn)能力，進(jìn)一步強(qiáng)化業(yè)務(wù)范圍與產(chǎn)業(yè)鏈布局的協(xié)同效應(yīng)。根據(jù)測(cè)算，到2023年，申洲國際的海外面料和成衣產(chǎn)能將與國內(nèi)產(chǎn)能保持大致相當(dāng)。申洲國際面料及成衣產(chǎn)能海外占比
圖表來源：國盛證券有一些擔(dān)憂在于，紡織服裝出口究竟能再享受到多少出口的紅利。《巴倫周刊》指出，在中國長期健康、并將持續(xù)發(fā)展的出口經(jīng)濟(jì)中，如今的中流砥柱是手機(jī)、電腦和集成電路；未來的新星是電動(dòng)汽車電池、醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備。而勞動(dòng)密集、低利潤的服裝在出口中的占比已經(jīng)降至5%。但是，申洲國際“針織服裝制造商龍頭”的地位恰在這一過程中得到穩(wěn)固。2020年，公司實(shí)現(xiàn)營收人民幣230.31億元，四大品牌耐克、阿迪達(dá)斯、優(yōu)衣庫和PUMA合集收入占比達(dá)85%。年產(chǎn)自用高檔針織面料逾20萬噸、針織服裝約5億件，產(chǎn)品銷往中國內(nèi)地、日本及歐美市場(chǎng)，是中國最大的縱向一體化針織制造商。至少現(xiàn)階段，國內(nèi)與海外產(chǎn)能各自撐起半邊天的均衡結(jié)構(gòu)，很可能是該公司長期業(yè)績的定心丸。2022年1月3日，申洲國際發(fā)布公告稱，受寧波北侖區(qū)疫情影響，預(yù)計(jì)當(dāng)?shù)夭糠稚a(chǎn)基地將短期停產(chǎn)，股價(jià)當(dāng)天下挫7.8%。僅僅一周后，公司便宣布部分工廠恢復(fù)生產(chǎn)運(yùn)營。1月16日，申洲國際位于寧波北侖區(qū)的工廠全部回復(fù)生產(chǎn)，經(jīng)估算，本次停產(chǎn)的成衣產(chǎn)量損失約占公司全年正常產(chǎn)量的2%。公司股價(jià)亦從1月17日開始了小幅上漲。寧波北侖產(chǎn)區(qū)的遭遇，與過去一年申洲國際東南亞生產(chǎn)基地的遭遇相比，實(shí)屬小巫見大巫。2021年4月15日至4月28日，柬埔寨基地因疫情封鎖措施暫停運(yùn)營；7月，越南疫情令西寧省布料生產(chǎn)基地產(chǎn)能按正常產(chǎn)能的30%運(yùn)營、胡志明市的制衣工廠產(chǎn)能按正常產(chǎn)能的33%運(yùn)營，申洲國際估計(jì)每受影響運(yùn)營14天，公司布料和服裝的年度總產(chǎn)能將分別下降約2%和1%。產(chǎn)能影響之外，疫情帶來的供應(yīng)鏈壓力同樣不利于公司存貨周轉(zhuǎn)。2021年上半年，申洲國際的存貨數(shù)額為人民幣62.28億元，同比上漲了29.4%。同期存貨周轉(zhuǎn)期亦從116天增加至125天。高盛指出，越南封城超過兩個(gè)月，會(huì)在很大程度拖累2021年利潤；麥格理認(rèn)為，受到越南廠房因疫情停產(chǎn)的拖累，申洲國際去年下半年的盈利已見底。申洲國際曾在2021年中期報(bào)告中稱，“國內(nèi)基地的產(chǎn)出提升，有效減輕了因疫情造成的海外工廠的產(chǎn)能壓力。”針對(duì)公司2021年業(yè)績預(yù)告，光大證券3月3日的點(diǎn)評(píng)認(rèn)為，申洲國際度過短期波折后，2022年業(yè)績?cè)鲩L可期，長期針織龍頭競(jìng)爭(zhēng)力不改；其研報(bào)指出，2021年公司業(yè)績下滑主要系疫情、匯率等外部因素影響。但目前訂單及產(chǎn)能均已恢復(fù)正常。同時(shí)考慮到公司的龍頭地位及與核心品牌客戶的長期良好合作關(guān)系，原材料漲價(jià)因素在2022年有望逐步傳導(dǎo)至品牌客戶，促使毛利率迎來改善。光大證券同時(shí)認(rèn)為，該公司近兩年于越南、柬埔寨持續(xù)擴(kuò)廠招工，在2022年國內(nèi)外產(chǎn)能均運(yùn)營正常的基礎(chǔ)上，前期產(chǎn)能擴(kuò)張效果將逐步體現(xiàn)。海通證券3月8日的業(yè)績點(diǎn)評(píng)則預(yù)計(jì)，申洲國際未來將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定、連續(xù)生產(chǎn)。2022年中國將繼續(xù)發(fā)揮制造優(yōu)勢(shì)，而有海外布局的企業(yè)，也將繼續(xù)協(xié)同海內(nèi)外產(chǎn)能，最大程度發(fā)揮成本和組織能力的優(yōu)勢(shì)。
2、甘來？坐享國內(nèi)景氣，等待流動(dòng)性好轉(zhuǎn)
比起單一依靠出口帶動(dòng)業(yè)績，申洲國際正在看到國內(nèi)市場(chǎng)的更多可能性。按不同市場(chǎng)的銷售額計(jì)，該公司在中國內(nèi)地的業(yè)務(wù)顯示出高基數(shù)、高增長的特點(diǎn)，銷售額占比從2016年的24.4%提升至2020年的31.8%。
單位：億港元數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)制圖：《巴倫周刊》中文版申洲國際在半年報(bào)中稱，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)增長和疫情對(duì)消費(fèi)影響的消除，國內(nèi)市場(chǎng)的服裝消費(fèi)需求迎來了明顯的反彈。《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，受益于國內(nèi)下游消費(fèi)端需求的驅(qū)動(dòng)，申洲國際的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步顯現(xiàn)。一方面，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服鞋品牌正在收獲消費(fèi)者心智和錢包，行業(yè)景氣度持續(xù)上行。具體來看，這背后既有國內(nèi)品牌市場(chǎng)滲透率的提升、人們對(duì)于健身運(yùn)動(dòng)的重視程度的提升等消費(fèi)因素，也有政策推動(dòng)和奧運(yùn)周期的宏觀環(huán)境影響。根據(jù)產(chǎn)品分類，截至2021年上半年，申洲國際運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品的銷售額達(dá)人民幣80.70億元，占比71%。另一方面，對(duì)于申洲國際的海外訂單而言，最終成品的重要流向仍是中國市場(chǎng)。換言之，驅(qū)動(dòng)申洲國際業(yè)績?cè)鲩L的，與其說是耐克、優(yōu)衣庫這些海外品牌客戶，不如說歸根結(jié)底是中國消費(fèi)者的購買力。對(duì)耐克（NKE.N）來說，2021財(cái)年大中華地區(qū)的營收占比達(dá)19%；迅銷有限公司（6288.HK）的年報(bào)則顯示，旗下優(yōu)衣庫品牌的大中華地區(qū)營收同比增長16.7%至5322億日元，占優(yōu)衣庫海外收益的57%。（注：耐克財(cái)年截至當(dāng)年3月31日，迅銷有限公司財(cái)年截至當(dāng)年8月31日。）天風(fēng)證券3月10日的紡織服裝行業(yè)報(bào)告指出，阿迪達(dá)斯于3月8日宣布更換中國業(yè)務(wù)，并已于近期新簽蘇翊鳴等數(shù)名運(yùn)動(dòng)員作為合作伙伴；該公司近期在中東、非洲地區(qū)業(yè)務(wù)恢復(fù)明顯，預(yù)計(jì)也將在大中華區(qū)逐漸恢復(fù)增長。天風(fēng)證券認(rèn)為，阿迪達(dá)斯的業(yè)務(wù)恢復(fù)有利于帶動(dòng)供應(yīng)商申洲國際的訂單量增長。很有可能被忽略的一點(diǎn)是，上述知名服裝品牌用于提升產(chǎn)品附加值和復(fù)購率的手段，其實(shí)都不乏申洲國際的參與。例如新材料研發(fā)：申洲國際與優(yōu)衣庫共同研發(fā)了功能性面料Airism，與耐克共同研發(fā)了TechFleece面料。在向客戶提供創(chuàng)新面料的過程中，申洲國際也逐漸形成了自主研發(fā)能力，并由在技術(shù)壁壘較低的紡織服裝制造業(yè)延伸出一定的技術(shù)護(hù)城河優(yōu)勢(shì)。截至2020年，申洲國際共申請(qǐng)了536項(xiàng)專利，其中新材料面料專利183項(xiàng)；主要專利產(chǎn)品成果轉(zhuǎn)化34個(gè)系列，預(yù)估按平均每一系列25個(gè)品種，共計(jì)轉(zhuǎn)化850個(gè)新產(chǎn)品。這在一定程度上令公司毛利率水平超越同行。2016年至今，申洲國際的毛利率水平一直穩(wěn)定在30%以上；2021年上半年小幅下跌至29.7%。半年報(bào)顯示，裕元集團(tuán)毛利率為18.3%、天虹紡織為22.8%、互太紡織為14.6%。（注：互太紡織上半財(cái)年截至當(dāng)年9月30日。）不難看出，研發(fā)專利的有效轉(zhuǎn)化帶來了申洲國際新產(chǎn)品的持續(xù)落地與下游賦能；而下游訂單的提升又將轉(zhuǎn)化為公司業(yè)績的向好。在國內(nèi)市場(chǎng)的高景氣度之下，申洲國際的行業(yè)龍頭地位有希望得到鞏固。天風(fēng)證券3月3日的研報(bào)認(rèn)為，申洲國際采取精益化、標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化的管理模式，推出“立體式車間”，工人與智能設(shè)備協(xié)作，大幅提升了生產(chǎn)效率，印標(biāo)、平整、包裝等工序降本提效。該公司每年投入3-5億資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)，從新材料、新技術(shù)，到最先進(jìn)的生產(chǎn)工藝、管理模式，引領(lǐng)了行業(yè)。富瑞近期給予申洲國際“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)157港元，并指出自2020年疫情暴發(fā)以來，產(chǎn)能利用率和成本一直是申洲國際的主要挑戰(zhàn)；但由于訂單非常強(qiáng)勁，富瑞認(rèn)為公司可以在2022年克服大部分問題。麥格理認(rèn)為，盈利預(yù)警消除了圍繞去年停產(chǎn)的負(fù)面財(cái)務(wù)影響的懸念，預(yù)計(jì)申洲國際的產(chǎn)能將隨著品牌客戶重新下單而恢復(fù)。該行維持“跑贏大市”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至170港元。3月以來，申洲國際再度大跌，估值看上去已經(jīng)便宜了不少，但26倍的市盈率（TTM）仍高于港股同業(yè)公司。同時(shí)，國內(nèi)多個(gè)區(qū)域近期出現(xiàn)疫情反彈。《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，若股價(jià)再度受到負(fù)面預(yù)期或市場(chǎng)情緒的壓制，則該公司的買入時(shí)機(jī)會(huì)變得愈加值得等待。中信證券3月4日的研報(bào)稱，建議短期適度謹(jǐn)慎，但保持對(duì)該公司季度訂單、產(chǎn)能利用率和價(jià)格傳導(dǎo)的跟蹤，等待持續(xù)改善的積極信號(hào)。長期看如果PE回落至20倍-25倍區(qū)間，有望步入具備估值性價(jià)比和長期成長性的配置區(qū)間。而中信證券3月14日的研報(bào)進(jìn)一步指出，一方面，港股運(yùn)動(dòng)鞋服板塊預(yù)計(jì)在過去一周及未來幾周逐步釋放風(fēng)險(xiǎn)，估值回落至值得配置的區(qū)間，李寧、安踏體育、申洲國際等公司對(duì)應(yīng)2022年估值已基本處于過去三年平均值以下；建議投資者保持耐心，核心觀察三個(gè)指標(biāo)：極度悲觀外資倉位見底、3-4月銷售數(shù)據(jù)以及各公司年報(bào)對(duì)2022年業(yè)績指引變化。申洲國際3月18日收于99.30港元，2022年至今已下跌33.76%。文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹編輯 | 蘇昊版權(quán)聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創(chuàng)文章，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。（本文僅供讀者參考，并不構(gòu)成提供或賴以作為投資、會(huì)計(jì)、法律或稅務(wù)建議。）