最近解讀醫藥企業的三季報，今天要說的這家企業是上周六文章評論下面說得最多的一家，醫療研發外包企業，凱萊英。
顧名思義，它是給醫藥企業做研發生產服務的，其服務客戶為國內外諸多醫藥企業。因為醫藥龐大的研發成本和時間成本，醫療研發外包行業獲得了巨大的市場空間。
(資料圖片僅供參考)
在此背景下，國內外包龍頭（藥明康德）達到了現在2000多億市值，凱萊英最高也達到過1000多億元。
但從最近兩年表現來看，市場規模大、增速快反而成了凱萊英股價上漲路上的絆腳石。截至今年三季報，凱萊英凈利潤同比增長率約為290%，股價卻在這個月創下了近兩年新低，目前動態市盈率卻僅有15倍（截至10.27收盤）。
這到底是什么原因，凱萊英還值不值得期待呢？
而對于現在的凱萊英來說，飛鯨投研認為三季報反而不是重點，更長遠的預期、確定性才是。
一、炒股炒的是預期
炒股和投資我認為最大的區別有兩點，一個是時間周期上，另一個是情緒上，投資的時間周期一般以年為單位，而炒股的時間周期以天為單位都有可能，與此同時，炒股就容易受情緒控制，不太能把握住較高的安全邊際。
首先是炒股，炒的是預期，因此對企業未來一段時間內的業績預測非常重要。
凱萊英今年股價持續下跌的邏輯便在這里。
即使今年前三季度凈利潤仍然維持著快速的增長，但正是因為這個大的基數，機構普遍預測2023年凈利潤增長將停滯，且以后的業績增速也會較之前有明顯下降。機構的一致預期或者說平均預期在一定程度上代表了市場對一家企業的主流看法。
（數據來源于同花順）
通過我們對凱萊英的了解，企業自2021年11月-今年2月份簽了三份訂單，據推測是國外輝瑞的新冠口服藥訂單，2022年簽訂的兩個訂單合計金額超過60億元，均在2022年交付，使得企業業績快速增長。
但2023年以后凱萊英還能獲得這么大額的訂單嗎？
由市值=凈利潤×PE來看，PE代表著預期，同時PE越高、波動越大，對股價影響越大。
在失去預期的情況下，凱萊英的估值持續下降，使得股價跌跌不休。
二、投資投的是確定性
進一步講，如果把時間維度拉長，光看估值或者是一兩年內的預期仍然是比較短視的，因為優秀的企業總能抹平估值，時間的沉淀才是價值投資者最值得關注的。
所以說投資投的就是一份確定性。
這涉及到我們對于一家企業業績增長之外的一些東西的評判，主要包括四個維度，發展空間、商業模式、競爭壁壘和企業文化。
即使未來兩年凱萊英可能增長停滯，甚至下滑，但是長期來看，凱萊英是一家好的公司嗎？如果它是一家好的公司，那么它業績恢復增長、股價恢復上漲便是值得期待的。
我們就從這四個維度來看一下現在的凱萊英。
1、發展空間
我認為對于現階段的凱萊英來說，發展空間是確定性最大的一部分。
因為凱萊英的發展主要依賴于國內外醫藥企業的研發投入，首先這個研發投入是巨額的，且沒有明顯的周期性，從而給了凱萊英長期發展一個很大的支撐。
其次就是醫藥企業的研發投入呈逐漸增長趨勢，要快于藥品銷售增速。
2,048億美元，2016-2020年的復合增長率為7.2%，2020-2025年預計將繼續保持增長，下游藥品銷售增速為4%。
與此同時，國內的研發支出增速和醫療外包行業增速均要快于全球。預計國內CDMO行業規模將從2020年的317億元提升到2025年的1,235億元，復合增長率達到31.3%，維持快速增長趨勢。
如果從2020年開始，對凱萊英的凈利潤按31.3%的復合增長率算，到2025年將達到28.17億元，但凱萊英2022年現在就達到了這個規模。
所以雖然說公司透支了未來幾年的成長，但不能說沒有增長空間，我認為這也是整個行業的成長性。
2、商業模式
凱萊英的商業模式我認為比較好理解，和一般的醫療研發外包企業是一樣的，就是依賴客戶訂單獲得盈利，一般來說訂單越多，規模優勢帶來的盈利能力更高。所以作為一家2B企業，基于目前的客戶群體，凱萊英容易產生規模優勢，但也存在對客戶的依賴性。
當然，對客戶的依賴性有一個因素可以改變，那就是技術水平。如果技術水平比較低，凱萊英就只能淪為化工廠，研發實力高才能掌握話語權。
對比不同醫療研發外包企業的研發投入，凱萊英的研發投入比較高，近幾年研發投入金額雖要低于藥明康德，但一直處于行業前列，2019-2021年研發投入分別為1.93億元、2.59億元、3.81億元。
研發費用率是除了管理費用率之外最高一項費用，表現出企業較強的研發實力，同時又能產生成本優勢。
整體來看，凱萊英商業模式不算好也不算差，好與壞都掌握在自己手里。
3、競爭壁壘
醫療研發外包企業的競爭壁壘需要考慮四個壁壘，分別為資質壁壘、技術壁壘、客戶壁壘和人才壁壘。
整體來看，我認為凱萊英有著較高的競爭壁壘，但新興業務可能仍有短板。
據悉，凱萊英建立了符合全球最高行業標準的一流研發、生產、質量控制及項目管理運營體系，目前已經可以為通過為國內外制藥公司、生物技術公司提供藥品一站式研發與生產服務。
但從數據來看，企業競爭優勢主要在于小分子市場，而新興業務包括化學大分子、生物大分子CDMO，制劑、臨床CRO等目前規模不大；
醫藥各個領域細分技術復雜，凱萊英的競爭壁壘還有待提高。
4、企業文化
最后，關于企業文化也是非常重要的一點，它關系著企業的發展基因，甚至決定著發展空間、商業模式和護城河。
企業文化的判斷標準有多個層面，包括企業價值觀、管理層、治理結構等。
而我對凱萊英其實了解不多，其實控人、董事長HAO HONG先生同樣是美國國籍，我們就從控股股東持股變動、股權激勵角度側面來感受一下凱萊英的企業文化。
近幾年，無論是控股股東ASYMCHEM LABORATORIES, INCORPORATED（境外法人）還是實控人HAO HONG先生，他們的持股比例都在下滑，2016年上市那年，控股股東和實控人的持股比例分別為42.64%、4.52%，到了2022年二季度末，控股股東持股比例已減少了近10%，實控人持股比例則減少了不到1%。
未來他們會在何時減持呢？減持的原因又是什么？我們不得而知。
其次是凱萊英的股權激勵情況。一般來說，股權激勵對于公司是好的，有利于將公司發展和員工進行綁定，但從凱萊英的股權激勵來看，最近的一期股權激勵是在2021年9月，那時候因為股價正處于高點，認購價格高達185元，放在現在反而不是一種激勵而是發“套”了。
而且截至2021年底，企業員工合計人數7100多人，2021年股權激勵授予人數僅有260人，并不算多。
所以以有限的考慮，我認為凱萊英的企業文化可能還有待考量。
三、總結一下
總的來看，基于凱萊英的業績表現和股價走勢，我們在炒股和投資層面做了區分，如果是炒股的心態我們就要考慮預期，如果是投資層面，我們就要判斷它有沒有確定性。
從預期來看，飛鯨投研認為凱萊英的增長透支了成長性，未來增長或具有較大不確定性，所以現在的估值是失真的。至于什么價格才算便宜并不太好預測，在新的預期出來之前（比如說新冠訂單是否繼續爆量），股價上漲需要一定時間，現在這個行情下，大家仁者見仁智者見智吧；
從確定性來看，我們從判斷企業是否優秀的四個維度去看，凱萊英整體可圈可點，雖然有一定成長潛力，但不確定性因素也比較大。
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來源：飛鯨投研