10月26日，陸續(xù)有各大公募公布了自家的基金三季報，醫(yī)藥行業(yè)最受關(guān)注的依舊是中歐葛蘭的持倉變化。
在葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康混合、中歐醫(yī)療創(chuàng)新兩只基金的前十大重倉股的最新持倉變化中，最引人注意的莫過于“一姐”對恒瑞醫(yī)藥的持倉變化：從2022Q2的3338.29萬持股量直接提升至7553.98萬，按Q3恒瑞最低股價32.93元每股計算，葛蘭對恒瑞至少加倉了15億。
（中歐醫(yī)療混合A&中歐醫(yī)療創(chuàng)新凈值走勢）
(資料圖片)
在今年凈值狂瀉的壓力之下，又正逢恒瑞醫(yī)藥業(yè)績處于業(yè)績不佳的陣痛期，葛蘭到底為何要死磕“醫(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥？難道公司拐點出現(xiàn)了嗎？
1、交出最差財報之后，市場預(yù)期的變化
10月28日，恒瑞醫(yī)藥交出一份“史上最差的三季報：營收159.45億元，同比下降21.1%；扣非歸母凈利潤30.51億元，同比下降26.46%。
自2021年二季度開始，恒瑞醫(yī)藥一直在承受仿制藥大品種集采所帶來的陣痛，只不過今年二季度以來導(dǎo)致業(yè)績下滑的因素更加多元，最核心的點是仿制藥收入斷崖式下跌，其次便是疫情反復(fù)、原材料&能源成本提升等影響因子。
近來，傳統(tǒng)藥企受到機構(gòu)資金喜愛，很大程度是在相關(guān)仿制藥業(yè)務(wù)消除影響后帶來的業(yè)績平穩(wěn)增長（比如當(dāng)凈利某年從100元下滑到20元，第二年再從20元提升至30元，那么便是50%的增速，帶來盈利模型和預(yù)期的向好修復(fù)），典型藥業(yè)例如信立泰、海思科等等。
恒瑞仿制藥“包袱”帶來的頹勢，或?qū)⒉蝗招葜埂?/strong>
2021年10月執(zhí)行的第五批集采對于恒瑞醫(yī)藥來說影響重大，涉及公司銷售額的20.93%。
第五批集采涉及的8個品種2020年銷售收入44億元，2022H1銷售額僅為2.5億元，較去年同期減少17.6億元，同比下降88%。
以第三批集采為例，6個受影響品種的4個中標(biāo)品種，銷售額已經(jīng)在2021Q1實現(xiàn)了平穩(wěn)（執(zhí)行集采后第二個季度）。以第五批集采品種2021H1的低基數(shù)來看，風(fēng)險已經(jīng)大范圍出清。
在存量的仿制藥陸續(xù)納入集采，集采的負(fù)面影響逐漸降低。未來確定的影響因素是第七批集采涉及的4個產(chǎn)品，2021年占公司營收的7.03%，預(yù)計2022年10月執(zhí)行，影響或在2023年上半年就能出清。
2、創(chuàng)新藥占比變化節(jié)點與人效改革
一直以來，市場對恒瑞醫(yī)藥“創(chuàng)新藥企”的稱呼有所異議，恒瑞2021年創(chuàng)新藥營收占比甚至不到50%，有市場觀點指出：賦予這樣的稱呼名不副實。
2021年恒瑞醫(yī)藥已獲批的創(chuàng)新藥品種有10個，2022年上半年公司創(chuàng)新藥成果兌現(xiàn)明顯加速。
● 2022年6月，AR抑制劑瑞維魯胺在國內(nèi)獲批上市，適應(yīng)癥為轉(zhuǎn)移性激素敏感性前列腺癌。由于瑞維魯胺獲批時間剛好趕在，有望和2021年12月獲批的兩款創(chuàng)新藥CDK4/6抑制劑羥乙磺酸達爾西利、 SGLT2抑制劑脯氨酸恒格列凈在今年一起進入醫(yī)保。
● 目前，恒瑞醫(yī)藥還有至少4款創(chuàng)新藥處于NDA階段，包括磷酸瑞格列汀、SHR8008、阿得貝利單抗、SHR8554等，另外還有超過10個創(chuàng)新藥處于臨床三期。
2021年半年報中，恒瑞醫(yī)藥首次公布了創(chuàng)新藥收入52.07億元。在最新的一期股權(quán)激勵中，公司提到激勵的解鎖條件之一為2022-2024年創(chuàng)新藥收入分別不低于85億元、105億元、130億元。
創(chuàng)新藥管線的陸續(xù)兌現(xiàn)，帶來的正向反饋不僅是提升公司的盈利質(zhì)量，另一方面也能夠助力銷售費用投入產(chǎn)出的效率。
恒瑞醫(yī)藥在2021年對銷售部門進行了大力改革，力圖提升員工效能，銷售人員由年初的17138人優(yōu)化至13208人，當(dāng)年銷售費用下降至93.84億元（同比減少4.19億元），人均創(chuàng)收提升至196.14萬元。2020年恒瑞醫(yī)藥員工數(shù)2.89萬人，人均創(chuàng)收96萬。
2022年上半年，銷售人員進一步裁減，約減少2300余人（在受仿制藥較大影響下，人均創(chuàng)收穩(wěn)定在93.8萬附近）。若降本增效能夠取得更大成效，未來恒瑞盈利質(zhì)量有望更上一層樓。
3、研發(fā)、海外布局、BD的激進與轉(zhuǎn)變
這兩年的困窘時期，讓市場看到了不一樣的恒瑞醫(yī)藥，“舍得花錢”是主旋律。
自從決定研發(fā)費用資本化那一刻起，恒瑞在研發(fā)費用的投入上加足了馬力，2021年研發(fā)費用高達59.43億，同比去年增長19.1%；2022年上半年累計研發(fā)投入29.09億元，同比增加12.74%，且研發(fā)費用占營收比重進一步提升。
研發(fā)強投入也帶來了成效，在技術(shù)平臺和藥物形式方面，恒瑞醫(yī)藥從早期的單抗、小分子藥物矩陣擴展到更廣泛的藥物形式，包括雙抗、ADC、PROTAC、分子膠、細(xì)胞治療、核酸藥物、基因治療藥物、核藥等。
以近來異常火熱的ADC為例，恒瑞打造的ADC技術(shù)平臺，涉及依喜替康A(chǔ)DC、艾日布林ADC、抗體偶聯(lián)TLR激動劑等，布局的靶點相當(dāng)豐富，包括HER2、HER3、CEA、PSMA、B7H3、TROP-2、CD79B、Claudin18.2等靶點。同時，恒瑞成為了國內(nèi)ADC管線最豐富的企業(yè)，目前已累計有8款產(chǎn)品申報臨床。
近期更引起市場熱議的是，10月21日，恒瑞醫(yī)藥“ADC+雙抗”聯(lián)用方案啟動臨床。
在海外布局方面，今年5月，恒瑞醫(yī)藥成立海外子公司Luzsana，將與母公司恒瑞共同開發(fā)藥物，并在北美、歐洲和日本進行商業(yè)化。
Luzsana背后有16個恒瑞制藥研發(fā)中心、5400多名研究人員作為支撐，目前已選擇了超過11個高潛力候選項目，包括8個腫瘤項目和3個非腫瘤項目，涵蓋了從臨床前到二期臨床階段的所有發(fā)展階段。
在BD策略方面，恒瑞從“完全埋頭做研發(fā)”轉(zhuǎn)變至“有效利用自身優(yōu)勢來補足自身短板”，僅僅在2021年公司花費近20億拿下了基石藥業(yè)、瓔黎藥業(yè)、大連萬春、天廣實各自的拳頭產(chǎn)品；而恒瑞更早期從海外引進的抗菌藥物SHR8008和兩款眼科藥物（SHR8028、SHR8058），也陸續(xù)到了臨床三級尾聲和報產(chǎn)前準(zhǔn)備的階段。
如果恒瑞醫(yī)藥能夠?qū)崿F(xiàn)一款引進藥物在國內(nèi)大賣，那么是一項重要的里程碑事件。
結(jié)語：現(xiàn)在可能并不是恒瑞表觀數(shù)據(jù)“最底部”的時刻，但卻離之不遠了。在2022年業(yè)績低基數(shù)的背景下，明年下半年公司極可能將重拾久違的穩(wěn)健增速，屆時股價可能又是另外一副光景。而葛蘭的舉動，也許正是對這個預(yù)期的搶跑。