作者：樂水
【資料圖】
2022年11月22日，瑞幸發布了2022年Q3財報，營收38.95億元，同比增長65%，美國會計準則（GAAP）下營業利潤5.85億元，營業利潤率達15%。
在此之前，雪湖資本創始人馬自銘還發布了一份看多瑞幸的研報，給出了46.25美元/股的目標價。頗為諷刺的是，2020年，雪湖資本還被傳做空瑞幸。
目前瑞幸的股價僅為20美元/股左右。按照雪湖資本的觀點，瑞幸的股價還有140%左右的上漲空間。
不過值得注意的是，《華爾街日報》披露，雪湖資本已將15%左右的資產配置在了瑞幸上。
由此來看，雪湖資本披露關于瑞幸的看多研報，似乎有既當裁判，又當運動員的嫌疑。
事實上，雖然已經實現盈利，但結合具體的產品以及競爭激烈的中國咖啡市場來看，瑞幸并沒有類似星巴克一樣，找到強有力的品牌錨點。
這也意味著，未來瑞幸仍將面臨巨大考驗。
01
瑞幸的“資本術”
如果沒有2022年突如其來的做空報告，如今的瑞幸或許依然在虧損的道路上舍命狂奔。
財報顯示，2019年，瑞幸總體開支為62.37億元，其中材料成本16.23億元，店面租賃成本15.97億，銷售與市場費用12.52億，管理成本10.72億元，但總營收僅為30.25億元。
橫向對比可以發現，瑞幸的營收僅能平衡材料成本和租賃成本。
當然了，巨額的虧損也確實助力瑞幸飛速發展。
官方資料顯示，截至2019年年底，瑞幸咖啡直營門店數達4507家，同比增長131.02%。
由于講出了“咖啡成癮-大規模擴張教育消費者-消費者回購”的閉環商業故事，資本也普遍看好瑞幸。
官方資料顯示，2018年7月-2019年4月，瑞幸先后完成A輪、B輪、B+輪融資，總融資規模達5.5億美元。
2019年5月，瑞幸正式登陸納斯達克，不光成為當年在納斯達克IPO規模最大的亞洲企業，并創下了全球企業最快IPO的紀錄。
不過瑞幸的商業神話卻隨著一紙做空報告而轟然倒塌。
2020年2月，以做空中概股聞名的渾水（Muddy Waters Research）發布了一篇匿名做空報告，經過周密的調查，直指瑞幸財務造假，并認為陸正耀在瑞幸上玩了與神州租車類似的“金蟬脫殼”之術。
做空報告指出，在神州租車上市的9個月內，陸正耀及其他投資者拋售了42%的股票，套現16億美元。
《招股書》顯示，陸正耀家族信托持有瑞幸30.53%的股權，為公司第一大股東。
做空報告指出， 2022年初，拋出“無人零售”戰略的概念后，瑞幸股價大漲，以陸正耀家族為代表的瑞幸管理層則通過股票質押融資套現49%。
換而言之，相較于能否盈利，陸正耀治下的瑞幸或許更看中能不能通過宏大的概念，吸引投資者的關注，進而使管理層的財富膨脹。
正如做空報告做指出的“瑞幸靠補貼推動增長的商業模式存在本質缺陷，因為折扣一降，銷量也會立馬下滑，單店根本無法實現盈利。”
此前瑞幸燒錢換用戶的策略更多的是為高層的“資本術”服務，只有持續不斷地補充資本才能運轉起來，因而不具備持續性。
而2022年以來，瑞幸連續三個季度盈利，很大程度上都得益于其拋棄了此前的“資本術”。
02
瑞幸的“兩板斧”
2020年7月，陸正耀被趕出瑞幸，隨后，以大鉦資本以及瑞幸聯合創始人兼新任CEO郭謹一為主的新董事會為瑞幸引入了新的發展策略。
首先，自然是控制瑞幸的成本。
財報顯示，2022年Q3，瑞幸總運營成本為33.094億元，同比增長40.4%。
其中材料成本為14.4億元；商店租金和其他運營成本為7.7億元；送貨成本4.33億元，均低于65.7%的營收增速。
值得注意的是，雖然瑞幸的成本得到了有效控制，但其門店數量卻節節攀升。2022年Q3，瑞幸凈新開門店數為651家，門店數量環比增長9.0%。
截至2022年三季度末，瑞幸擁有7846家門店。
這很大程度上都得益于“直營與加盟結合”的渠道模式。
官方資料顯示，2021年初，瑞幸重新放開了加盟政策，并喊出了“0元加盟”的口號。
財報顯示，2022年Q3，瑞幸有5373家為自營門店，自營門店收入為27.61億元，同比增長53.9%；有2473家為聯營門店，聯營門店收入為8.99億元，同比增長116.1%。
雖然聯營門店的收入規模不比自營門店，但卻創造了三位數的增速，極具想象空間。
瑞幸咖啡董事長兼CEO郭謹也對聯營門店給予極大的厚望，在財報會上表示，瑞幸“將在2022年12月放開新一輪下沉市場聯營合伙人名額。”
與門店擴張相輔相成的是，瑞幸還探索到了飲料化咖啡飲品的藍海。
2020年9月，瑞幸推出了飲料化咖啡飲品“厚乳拿鐵”，當年共售出3160萬杯，占全年瑞幸總銷售量的20%。
隨后，瑞幸又相繼推出了“絲絨拿鐵”、“椰云拿鐵”、“生酪拿鐵”等一系列爆款飲料化咖啡飲品。
浙商證券數據顯示，瑞幸現有飲料化咖啡產品占比約70%。
2022年三季度財報會上，瑞幸咖啡CFO安靜也透露，三季度瑞幸推出了一系列新品，“比如青森蘋果絲絨拿鐵在上市后第一周就售出了220萬杯。”
相較于此前專注于“功能性咖啡”的品牌定位，現階段瑞幸的“飲料化咖啡”戰略，很大程度上是向市場容量更廣的茶飲市場滲透。
艾媒咨詢數據顯示，2021年，中國新茶飲市場規模為2795.9億元，反觀咖啡市場規模僅為1547億元。
“飲料化咖啡”戰略固然可以在短線上提振瑞幸營收，但也帶來了新的問題，那就是其很難再講“咖啡成癮-持續復購”的故事，只能沿著現在的路徑，一邊不斷地推出飲料化咖啡飲品，迎合消費者不斷增長的閾值；另一邊，通過大規模設店，盡可能地觸達更多的消費者。
這也意味著，瑞幸越來越需要直面加盟模式產品與服務層面存在的固有頑疾。
2022年9月，《澎湃新聞》報道，河南鄭州有一消費者稱，瑞幸飲品喝一半發現十余條蠕動蛆蟲。
黑貓投訴[投訴入口]平臺上，與瑞幸有關的投訴多達5079條，眾多投訴都指向瑞幸咖啡飲品門店無法退款、喝到異物、商家電話打不通等問題。
03
前有堵截，后有追兵
在經濟持續承壓的背景下，瑞幸通過規模化的戰略，在咖啡和飲料中間找到了一個充滿藍海的市場，高速擴張，很難不讓咖啡和飲料賽道的玩家眼紅。
為了應對瑞幸門店覆蓋面廣帶來的壓力，2022年9月，星巴克發布了2025中國戰略愿景，計劃到2025年，以平均每9小時開出一家新門店的速度，新增3000家門店，覆蓋中國300個城市。
此外，此前很少主動營銷的星巴克也開始在官方App、抖音、美團等平臺掀起價格戰，以策動消費者選購自家的產品。
比如，近期星巴克就推出“下午三點后指定飲品29元”“太妃榛果燕麥拿鐵買一贈一”等促銷活動。
如果說星巴克是在售賣“第三空間”，與瑞幸還存在錯位競爭的話，那么隨著Tims、不眠海、幸運咖等新晉品牌的逐漸發力，瑞幸或許會感覺到空前的壓力。
以“不眠海”為例，其誕生于2021年5月，時至今日已擁有600家左右門店。
之所以不眠海擴張的速度如此之快，主要是因為其依托于便利蜂，以“店中店模式”運營。
官方資料顯示，2021年，便利蜂門店數突破4000家，預計2023年將達10000家。
由于便利蜂的門店主要聚焦于一二線城市的寫字樓、飛機場等人員密集的場所，這無疑可以給“不眠海”的擴張提供有力的保障。
無獨有偶，正謀求登陸資本市場的蜜雪冰城也看到了下沉咖啡市場的紅利，因而推出了低端咖啡品牌幸運咖。
《招股書》顯示，2021年Q1，幸運咖的門店數為636家。作為對比，2019年，這一數字僅為12家。
2022年10月，“明亮公司”統計發現，幸運咖共有46個SKU，主打飲料咖啡，平均價格10.8元。雪湖資本研報認為，“加盟現制茶飲店推出的獨立咖啡品牌是瑞幸最大的威脅”。
歸根結底，咖啡引入飲料的概念大眾化后，企業很難再通過咖啡文化、咖啡工藝等故事，賦予自家產品更高的產品溢價，只能和行業內的玩家比拼價格和渠道。
雖然目前來看，瑞幸的門店數量已經超過了星巴克，但在某種程度上，其也成為了半個茶飲品牌，需要直面更具渠道優勢的茶飲或是便利店玩家的競爭。
也正因此，盈利后，資本依然對瑞幸持謹慎態度。
美東時間11月29日收盤，瑞幸股價僅為18.77美元/股，與一年前的股價別無二致，相較于2020年初50美元/股左右的高點，下跌了60%左右。
如果不能描繪出更具想象力的故事，即使盈利，瑞幸或許也會變得泯然眾人矣。