紅周刊 | 趙文娟
在近期防控措施調整，以及新冠治療藥物的推出下，核酸檢測業務已經明顯降溫，而在此背后下選擇上市融資，對于本身存在問題的愛康生物而言，過審的壓力顯然不低。
自2020年暴發新冠疫情以來，沖刺A股IPO的新冠檢測企業逐漸增加，2021年更是迎來新冠檢測企業的“上市潮”，但就在涉核酸檢測企業扎堆上市的同時，對這類公司的質疑聲也與日俱增。為此，滬深交易所表示將從嚴審核新冠檢測企業的IPO，譬如在不久前，上交所就取消了對翌圣生物的發行上市申請審議，被市場視為監管層打響核酸檢測企業IPO從嚴審核的“第一槍”。
(資料圖片僅供參考)
此外，隨著近期防控措施調整，以及新冠治療藥物的推出，核酸檢測業務也開始“退潮”。而在此背景下，存在諸多疑點的新冠檢測概念公司深圳市愛康生物科技股份有限公司（以下簡稱“愛康生物”）此時選擇上市融資，顯然是壓力重重的。
估值短期內暴增有疑點
在愛康生物本次IPO之前，公司引入了多家私募投資基金，而正是這一行為，讓公司的估值在短期內獲得了暴增。
招股書披露，2019年6月增資時，愛康生物還未有外部投資者入局，彼時公司新增的300萬元注冊資本分別由原始股東張傳國、強勇平、丁琪和博納斯特投資（員工持股平臺）以貨幣資金方式按照1元/注冊資本價格認繳。
2020年12月，愛康生物注冊資本由2050萬元增至2092.71萬元，新增注冊資本42.71萬元按照22.48元/注冊資本的增資價格，分別由尤瑞納斯投資、愛捷投資、歐申納斯投資、馬斯特投資、博納斯特投資認繳。需要注意的是，這5家增資者均為發行人的員工持股平臺，而愛康生物正是憑借著員工入股首次獲得估值，增資后的估值達到了4.7億元。
2021年1月，愛康生物新增注冊資本42.71萬元，并開始引入外部投資者。招股書顯示，此次增資由中小擔創投、華楙實業分別以1200萬元認繳，增資價格高達56.20元/注冊資本，愛康生物首次獲得2400萬元外部融資，公司投后估值達到12億元。此次增資距離上次增資僅隔了一個月，但估值卻暴增了155.32%，短期內估值如此明顯變化，實在是令人咋舌的。
緊接著在2021年4月，愛康生物又進行了一次股權轉讓，原股東丁琪將其持有的公司0.63%股權（對應注冊資本13.35萬元）、0.38%的股權（對應注冊資本8.01萬元）分別以1250萬元和750萬元轉讓給玖祥投資和長晟投資，轉讓價格高達93.66元/注冊資本。若按照此次轉讓價格計算，此時的愛康生物估值已然攀升至20億元，而此次股權轉讓距離上一次增資僅不過3個月，估值再次增長66.67%。
在不到半年時間內，且基本面并沒有多大變化下，愛康生物的估值就從4.7億元暴增至20億元，顯然其定價依據及合理性是有待商榷的。而正是在異常估值變化下，愛康生物終于滿足了“預計市值不低于10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于5000萬元，或者預計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于1億元”的上市標準。
值得一提的是，在外部投資者入局拉高估值的同時，也讓公司背負了對賭協議。根據招股書，2021年1月，投資機構中小擔創投、華楙實業各自以1200萬元認購愛康有限注冊資本21.35萬元，并與愛康生物控股股東、實際控制人張傳國以及持股5%以上股東、董事、總經理強勇平簽署《增資擴股協議之補充協議》，其中約定，如果愛康生物未能在2022年12月31日前遞交國內A股IPO申報材料并獲得審核機構受理、未能在2023年12月31日之前完成上市等條件下，均會觸發股權回購條款。
核心產品成長性遭遇“天花板”
據招股書，愛康生物是一家體外診斷設備企業，主營產品分為體外診斷儀器、體外診斷試劑、耗材三大類。其中，儀器類主要有全自動酶免儀、全自動血型分析儀等；試劑類主要為血型檢測、膠體金等系列產品；耗材類則主要為吸頭、微孔板等。2019年至2022年1~3月，愛康生物的營業收入分別為2.39億元、3.7億元、3.97億元、1.01億元；歸母凈利潤分別為3112.92萬元、7484萬元、5594.94萬元、1772.06萬元。其中，2020年受疫情影響，公司營收和凈利潤分別增長54.73%、140.42%。進入2021年后，愛康生物出現了增收不增利現象，即在營收增長7.3%情況下，歸母凈利潤同比下滑了25.24%。
在愛康生物主營產品中，儀器類產品是其主要收入來源，2019年至2021年，公司儀器類收入分別是1.82億元、3億元、2.9億元，收入占比分別是76.31%、81.28%、73.18%，其中酶免儀和血型分析儀是公司的兩大核心產品。根據弗若斯特沙利文數據，2021年中國醫療機構及其他端口市場上，愛康生物全自動酶免儀市占率29%，排名市場第二，全自動血型分析儀市占率2%，排名市場第六；2021年國內血站市場上，全自動酶免儀市占率27%，排名市場第二，全自動血型分析儀市占率44%，排名市場第一。
從排名靠前的市占率數據來看，愛康生物的市場前景似乎很樂觀，但事實上，這兩款核心產品所對應的市場規模卻非常小。
同樣根據弗若斯特沙利文數據，2021年我國全自動酶免儀市場規模僅為4.74億元，即便按招股書中提到的9.6%的復合增長率來算，到2025年該市場也僅有6.83億元的規模。我國全自動血型分析儀市場規模甚至更小，2021年僅為3.66億元，按6.1%的復合增長率推算到2025年也才4.64億元。這意味著，即使按照預測的復合增長率，未來幾年國內，全自動酶免儀、全自動血型分析儀這兩類體外診斷儀器對應的細分市場規模也著實不會很大，尤其是對比體外診斷儀器總市場規模，2025年預測將達到609.9億元人民幣。相比之下，雖然愛康生物在細分市場的市占率排名居前，但實際整體市場空間是不大的。
值得一提的是，2021年和2022年一季度，愛康生物全自動酶免儀產品的收入和銷量雙雙下滑，其中，收入分別較上年同期下滑16.41%、19.54%，而銷量則分別下滑17.40%、18.93%；而另一核心產品是血型分析儀的銷售數量在2019年至2021年銷售數量也明顯下滑，分別銷售出174臺、118臺、81臺。與此同時，兩款核心產品2022年一季度的毛利率較2021年度均出現下降，其中全自動酶免儀儀毛利率較2021年下滑2.93%，全自動血型分析儀毛利率較2021年下滑了6.16%。
核心產品市場規模瀕臨“天花板”，再疊加其毛利率下降趨勢，顯然難以讓人看好愛康生物核心產品的未來發展空間。那么，報告期內“異軍突起”的核酸提取模塊產品情況又如何呢？
據招股書，報告期內，收入增長最快的產品是公司核酸提取模塊產品，該產品收入分別為273.54萬元、7952.12萬元、5078.08萬元、567.55萬元，占公司儀器產品收入的比重分別為1.5%、26.48%、17.5%、9.72%。值得注意的是，隨著2020年核酸提取模塊產品高光乍現之后，自2021年開始就出現萎縮，其收入、銷量、單位售價和毛利率分別下滑了36.14%、32.04%、6.07%、3.4%。如此情況說明，隨著疫情紅利的消退，該類業務的可持續性是存在很大不確定性的。
截至2022年3月31日，愛康生物體外診斷儀器在研項目中仍有不少核酸提取模塊相關項目，如已進入注冊階段的全自動核酸提取儀（新增型號），尚處于開發階段的核酸提取模塊組合A和核酸提取模塊組合B、C以及核酸提取模塊組合D、E，經費預算合計970萬元。而在取消常態化核酸的現實情況下，其核酸提取儀的需求顯然會進一步萎縮，在此背景下，愛康生物的這些在研項目將來還能否帶來可觀收益是讓人有所擔憂的。
銷售收入真實性待解
在前述背景下，愛康生物的前五大客戶波動較大，作為一家新冠檢測概念公司，2020年度受疫情影響，公司旗下產品核酸提取儀的需求大幅增長，成為國內核酸提取儀領先企業圣湘生物、仁度生物的相關儀器核心模塊的主要供應商。其中，2020年前五大客戶全部為新增，圣湘生物、仁度生物新增為公司第一、第二大客戶。2021年，除圣湘生物、仁度生物外，其余三名大客戶再次易主。值得注意的是，隨著疫情紅利的退潮，公司在2021年對圣湘生物、仁度生物提供核酸提取模塊的收入也在顯著下滑。2022年1~3月，圣湘生物不再是公司第一大客戶，仁度生物在公司的客戶貢獻排名中也跌到了第四位。總體看，愛康生物前五大客戶的穩定性和持續性是存在很大不確定性的。
不僅如此，《紅周刊》還注意到，愛康生物披露的銷售數據與客戶披露的采購額難以匹配。與此同時，愛康生物還存在供應商成立即合作的情形。
招股書披露，愛康生物2019年對第三大客戶銷售酶免儀的收入為1045.13萬元，可根據該客戶招股書披露數據，2019年其向愛康系供應商（愛康生物和東莞愛思康）采購全自動酶免儀的金額卻為1215.14萬元，兩者數據存在一定偏差。
2022年剛剛在科創板上市的仁度生物也是公司的大客戶，公司主要為其提供核酸提取模塊，其中2020年來自仁度生物的收入為2820.84萬元，可仁度生物招股書卻顯示當年對愛康生物的采購額高達2999.60萬元，二者披露的購銷數據同樣存在偏差。
除此之外，上海萊士為公司2020年的第五大客戶，公司當年對其銷售產生的收入為1254.51萬元。可根據上海萊士2020年年報，其不具名披露的前五大供應商采購額中無一家數據能與愛康生物披露的銷售額匹配，最為接近的采購額是1261.30萬元。
除了大客戶外，愛康生物的供應商也存在一些疑問。招股書顯示，宇揚金屬材料（東莞）有限公司（以下簡稱“宇揚公司”）分別為公司2021年、2022年1~3月的第五、第四大供應商、東莞市新偉生物科技有限公司（以下簡稱“新偉生物”）為公司2022年1~3月第二大供應商。公開信息顯示，宇揚公司成立于2020年9月9日，新偉生物成立于2021年12月14日，兩家公司于成立次年就進入公司前五大供應商行列，尤其是新偉生物成立時間不到半年就成為公司第二大供應商。顯然，這兩家公司入選大供應商的合理性是需要解釋的。
（本文已刊發于2022年12月31日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）