編輯 | 虞爾湖
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出品 | 潮起網「于見專欄」
物流行業格局依然未定，戰火還在向資本市場蔓延。作為物流行業的后來者，極兔速遞在短短幾年時間內，便入侵了菜鳥網絡、順豐速運等頭部物流企業的腹地。近日，極兔速遞更是在港交所遞交招股書，正式開啟IPO進程。
無獨有偶，背靠海爾集團的日日順，也作為物聯網時代的場景生態品牌，于近日傳來了IPO過會、準備在深交所上市的消息。
據媒體報道，日日順此次計劃募資27.7億元，擬用于智能物流中心項目、倉儲設備智能化項目、物流信息系統數字化和智能化建設項目、最后一公里網絡觸點建設項目、自營運力提升項目。
盡管日日順此番順利過會，但是此前其與資本市場一直“無緣”。而且，面對交易所對其公司獨立性的問詢，以及投資者對其“海爾依賴癥”的質疑，日日順即使成功上市，恐怕也難輕松。
IPO一波三折，被指過度依賴關聯方
據介紹，日日順是一家供應鏈管理解決方案及場景物流服務提供商，搭建了覆蓋全國、送裝同步、到村入戶的物流服務網絡。
不過，日日順形成場景生態效應，并非一蹴而就。早年，日日順供應鏈以海爾、阿里為核心客戶，逐步向家電行業的物流生態轉型。
日日順目前的業務，也已經覆蓋了家電制造、流通的各個環境，甚至延伸至家居、健身、出行、冷鏈等多個產業鏈場景，連接的客戶資源及合作伙伴也涵蓋了國內主流的家電、家居等行業企業。例如，小米、宜家、科勒、創維、億健、雅迪、新日、小牛、沃爾瑪以及吉利、雙星等眾多跨行業、跨領域的企業，都是日日順的重要合作伙伴。
不過，由于日日順與海爾集團、海爾智家等企業的關系千絲萬縷，其獨立性一直備受質疑。而且，日日順沖擊IPO謀求上市的過程，也并不順利。
時鐘撥回至2018年6月27日，海爾電器集團以及包括日日順上海、淘寶控股在內的全體股東簽署了《關于青島日日順物流有限公司之合資經營合同》（以下簡稱《合資經營合同》），這份文件包含了有優先認購權、超額認購權、共同出售權、反攤薄保護、投資方回購權等特殊股東權利。
多方合同約定的內容是，如果公司未在交割日（即2018 年7月4 日）后五年內正式遞交合格上市申請且獲得受理，或者申請被退回，則在交割日后五周年屆滿之日起，任一投資方可向公司發出書面回購通知，要求行使回購權。而回購權的利益主體包括高盛、國有股東北京梅里亞、7家私募基金等。
2023年7月，正是日日順五年之期屆滿。盡管上市前該對賭安排已被終止，但是A股上市發審委對關聯交易依然十分關注。而日日順上市最大的障礙，就在于其過度依賴關聯方海爾。
首先，從公司股權架構來看，日日順此前與海爾集團旗及旗下公司關系密切。據了解，在2019年7月至2010年8月期間，日日順曾屬于A股上市公司海爾智家（600690）和香港上市公司海爾電器集團（HK.1169）合并報表范圍內的子公司；而海爾電器集團是海爾智家合并報表范圍內的企業。
其次，從關聯交易數據來看，日日順也存在過度依賴實控人海爾集團、第二股東阿里巴巴之嫌。公開數據顯示，目前海爾集團是日日順的實際控制人，而阿里則是第二大股東，合計持股85%。其中，公司來自關聯方海爾系客戶的收入占比分別為42.03％、33.13％、30.60％和32.51％；毛利貢獻占比分別為44.99％、41.48％、41.9％和44.07％。
同期，公司來自關聯方阿里系客戶的收入占比分別為20.42％、15.8％、15％和16.06％；毛利貢獻占比分別為22.57％、21.36％、21.15％和19.87％。
與此同時，日日順的客戶過度集中，也給其未來的經營發展埋下了隱患。招股書數據顯示，2019年至2021年及2022年1-6月，日日順來自前五大客戶的收入占公司當年度營業收入的比例分別為68.29％、57.08％、52.48％和56.44％。
由此可見，作為擬上市公司，日日順的經營獨立性十分存疑，而且難以擺脫過度依賴關聯交易的質疑。
公允性存疑，正向盈利難成上市籌碼
拋開日日順與關聯方的各種迷霧，日日順謀求上市，也并非毫無籌碼。一方面，日日順在營收規模方面，在業界首屈一指。據羅戈研究報告，按2020年收入計，日日順為中國第三大端到端供應鏈管理服務商，行業地位不容置疑。
另一方面，與京東物流自建倉庫、運力自己自主的重資產模式所不同的是，日日順依靠的是外部運力，以及合作方的倉儲服務、服務網點等形式提供服務。因此，以京東物流為代表的物流企業，入不敷出是常態，而日日順則始終保持著正向盈利。
只是，日日順的正向盈利，依然繞不開其關聯交易的問題。業內人士認為，與大股東之間存在關聯交易，那么關聯交易定價的公允性，就十分存疑，而由此帶來的公司盈利，或許也經不起推敲。對此，有經濟學家認為有利有弊，但是或許弊大于利。
據分析，關聯方依賴程度高，可以讓公司的業績來源有保障，是其穩固發展的基礎。但是弊端也顯而易見，那就是獨立性與市場化不足。因為市場與客戶集中度過高，就會被其關聯方的經營狀況所影響，由此給中小投資者帶來的風險，也不言而喻。
除此以外，作為供應鏈管理解決方案及場景物流服務提供商，日日順還其與主要供應商紕漏的財務數據存在數據不一致的矛盾。而且，其重要的供應商之一，還曾因虛開增值稅發票被立案調查。
據其招股書顯示，2020年和2022年齊魯云商分別位列發行人第五、第三大客戶。而齊魯云商在2022年報中披露，其前五大供應商中，卻沒有日日順的名字。
這也意味著，齊魯云商2022年度總營業成本，與日日順公開的營收貢獻數據不一致，實際僅約為日日順所披露的對齊魯云商銷售額的5.39%。而此前的2020年同樣如此，齊魯云商披露，2020年度總營業成本，僅約為發行人所披露的對齊魯云商銷售額的7.07%。
對此，日日順回函稱，造成這種現象的原因是，會計統計口徑不同及關聯方認定角度差異所致。
值得一提的是，浙江沈氏省心物流科技有限公司（以下簡稱“省心物流”）為日日順2020年度第二大供應商，在2020年5月19日取得浙江省第一張“網絡貨運”資質道路運輸經營許可證后，相關證照于2022年4月20日已被吊銷。
期間，省心物流運營的省事物流平臺公告，浙江省事省心物流科技有限公司，現在因涉嫌虛開增值稅專用發票被稅局和公安經偵部門立案調查。無獨有偶，省心物流曾先后多次為相關客戶開具增值稅專用發票而被稅務局罰款。
這也意味著，與日日順產生關聯交易的核心供應商，內部經營管理并不規范。這些財務“前科”，無疑也會對日日順的融資上市，增加負面影響，甚至為其未來的發展，帶來變數。
盈利能力不足，盛名之下其實難副
作為我國第三大端到端供應鏈管理服務商，日日順在家電物流領域可謂久負盛名。在營收水平方面，也一路走高，近年的營收規模，均在百億元以上。
數據顯示，2019年至2021年及2022年上半年，日日順分別實現營收103.46億元、140.36億元、171.63億元及79.54億元。
不過，如此規模的營收，其歸母凈利潤卻顯得有些“寒酸”，甚至與其營收規模增長相比，凈利潤的增長并不明顯。招股書數據顯示，在報告期內，日日順綜合毛利率分別為8.88％、8.38％、7.78％及7.85％。不及兩位數的毛利率，顯然直接影響其規模化的盈利能力。
據日日順解釋稱，公司盈利水平持續低下的主要原因為兩方面。其一，毛利率較低的網絡貨運業務收入持續增長，拉低了整體毛利率水平；其二，制造供應鏈服務中低毛利率類業務收入占比有所提升，制造供應鏈服務毛利率也有所下降。
只是，這種現實難題，恐怕日日順短期內難以解除。值得一提的是，在這樣的毛利率之下，報告期內，日日順歸屬于公司普通股股東的加權平均凈資產收益率（扣除非經常性損益）也非常低，分別為2.72％、5.40％、5.79％和3.03％。
更為致命的是，隨著本次發行結束后，公司凈資產收益率將出現一定幅度的下降。這也意味著，日日順可能面臨凈資產收益率下降，從而導致即期回報被攤薄，由此也必然會挫傷投資者的信心。
作為物流行業的頭部企業之一，日日順靠其股東的優質資源，以規模取勝無可厚非。但是近年其頻繁受到行政處罰，說明經營風險猶在，內部管理尚需規范。例如，上文提及的，日日順與關聯方的交易數據統計存在偏差，以及在內控方面，還存在使用個人卡進行收、付款的情形，包括開具增值稅普通發票并進行沖銷等不規范行為等，都將讓投資者十分關心。
結語
背靠海爾集團與阿里巴巴，日日順早年的發展可謂順風順水。在物流企業“平均虧損”、競爭激烈的行業大局下，日日順能一直保持盈利，已實屬不易。
不過，日日順無論是客戶、供應商都過于集中，且與關聯方關系過于密切，并且彼此的財務統計數據不一致、口徑不統一，仍投資者感覺十分迷惑。加上其盈利能力不足、內控問題頻發，也讓投資者擔憂不已。因此，其IPO順利過會，也難以高興太早。最大的考驗，或許在其上市之后。
無論如何，市場對于日日順的差異化定位、超過百億的營收所帶來的規模效應，依然充滿期待。相信資本市場的投資者，也都在盼望著，日日順上市以后，會給行業帶來不一樣的精彩。