摘要
本周美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議塵埃落定，資本市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)也呈現(xiàn)“過(guò)山車(chē)”，波動(dòng)加劇。市場(chǎng)目前的博弈邏輯還是圍繞著美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)進(jìn)一步加大緊縮力度展開(kāi)。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能拆解來(lái)看，當(dāng)前消費(fèi)和投資對(duì)需求端的支撐仍相對(duì)強(qiáng)勁。而觀(guān)察目前美國(guó)通脹和金融條件的邊際變化來(lái)看，歐美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹壓力短期內(nèi)可能難以明顯緩解，而金融條件雖然邊際趨緊，但更多是直接融資市場(chǎng)的拖累，信貸端的融資需求還未出現(xiàn)明顯下降。在此背景下，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮力度對(duì)通脹的壓制力可能仍不夠，尤其是對(duì)美國(guó)需求端的降溫還不夠有力，美聯(lián)儲(chǔ)仍有必要加大緊縮力度，美債利率也可能仍有上行空間。但由于部分金融條件邊際已經(jīng)比較快的趨緊，所以我們認(rèn)為美債利率抬升的斜率大概率會(huì)開(kāi)始放緩，且進(jìn)一步抬升的幅度也會(huì)相對(duì)有限，包括美元指數(shù)亦是如此。以全球視角來(lái)看，其實(shí)還有一層很重要的邏輯在于目前各國(guó)政策分化其實(shí)加深。各國(guó)訴求的分化也間接性的給每個(gè)國(guó)家想要實(shí)現(xiàn)自身的目標(biāo)被動(dòng)增加了難度。從目前的情況來(lái)看，美國(guó)控通脹可能會(huì)階段性地占據(jù)主導(dǎo)地位，因此我們認(rèn)為可能會(huì)先看到美國(guó)控通脹、壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好，使得全球經(jīng)濟(jì)受到一定的抑制、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和商品價(jià)格降低；在壓制通脹后，才能看到后續(xù)階段風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)起色，從而再度恢復(fù)全球經(jīng)濟(jì)信心。即便各國(guó)主觀(guān)意愿上可能仍延續(xù)自身政策方向，但資產(chǎn)價(jià)格的客觀(guān)表現(xiàn)上，可能仍會(huì)先受到美國(guó)政策收緊的影響。順著這個(gè)邏輯，對(duì)中國(guó)來(lái)講，其實(shí)相對(duì)比較明確的一點(diǎn)在于當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的難度可能有所提升。那么當(dāng)經(jīng)濟(jì)回升可能比較慢，或者難度比較大的時(shí)候，其實(shí)還是需要更進(jìn)一步去做貨幣政策和財(cái)政政策的引導(dǎo)。此外，美債利率雖然未來(lái)階段性仍有上行壓力，但對(duì)中國(guó)而言如果美債利率和美元指數(shù)進(jìn)一步大幅抬升的風(fēng)險(xiǎn)可控，那么對(duì)于央行政策而言，進(jìn)一步放松的約束其實(shí)是在減弱的，此外風(fēng)險(xiǎn)偏好的潛在回落也利于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)。綜合而言，我們傾向于認(rèn)為當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)中國(guó)央行政策層面可能進(jìn)一步放松的憂(yōu)慮或者糾結(jié)，后續(xù)會(huì)慢慢消退，政策即便名義上沒(méi)有進(jìn)一步放松，實(shí)際上可能還是會(huì)繼續(xù)引導(dǎo)利率下行，并通過(guò)貨幣市場(chǎng)利率、銀行負(fù)債端利率等，傳導(dǎo)到資產(chǎn)端，帶動(dòng)債券收益率整體的下行，從這個(gè)角度而言，其實(shí)投資者不必過(guò)于擔(dān)心債市受海外擾動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
正文
北京時(shí)間5月5日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至0.75%至1.00%，并將于6月起正式開(kāi)啟縮表，6-8月先以每月300億美元國(guó)債加175億美元MBS的速度進(jìn)行縮減，自9月起將翻倍至每月600億美元國(guó)債加350億美元MBS的速度進(jìn)一步縮表。美聯(lián)儲(chǔ)5月議息會(huì)議塵埃落定后，海外金融市場(chǎng)表現(xiàn)也引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注和熱議。消息公布當(dāng)日，由于鮑威爾提及美聯(lián)儲(chǔ)目前暫不考慮未來(lái)一次性加息75bp，疊加縮表規(guī)模略低于市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)“鷹中偏鴿”表態(tài)下，會(huì)后各大類(lèi)資產(chǎn)整體表現(xiàn)為美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回彈，但美債利率和美元指數(shù)則有所回落。不過(guò)這種情況并未持續(xù)，北美時(shí)間5月5日（周四）市場(chǎng)迎來(lái)反轉(zhuǎn)。美股重新回落，不僅完全逆轉(zhuǎn)了周三晚美聯(lián)儲(chǔ)議息后的上漲，而且單日跌幅也創(chuàng)出了2020年4月以來(lái)的最大；同時(shí)美債利率重新抬升，10Y美債利率一度升破3.1%，2Y美債利率也回升至2.7%之上，美元指數(shù)也一度走高至104附近；這種趨勢(shì)延續(xù)到了周五，美股繼續(xù)下跌，美債利率進(jìn)一步抬升。從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)看，市場(chǎng)目前的博弈邏輯，還是圍繞著美聯(lián)儲(chǔ)可能仍有必要進(jìn)一步加大緊縮力度展開(kāi)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)暫不以更激進(jìn)方式進(jìn)行緊縮，但市場(chǎng)似乎并不買(mǎi)賬。而美國(guó)貨幣政策緊縮路徑、美國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)，以及相應(yīng)對(duì)中國(guó)政策和中國(guó)金融市場(chǎng)的影響，也是國(guó)內(nèi)投資者持續(xù)關(guān)注的議題。
從美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能拆解來(lái)看，當(dāng)前消費(fèi)和投資對(duì)需求端的支撐仍相對(duì)強(qiáng)勁，而在供給端擾動(dòng)暫時(shí)無(wú)法得到緩解的背景下，市場(chǎng)會(huì)更傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有必要加大緊縮力度，通過(guò)抑制需求，才能實(shí)現(xiàn)真正意義上的控通脹
盡管美國(guó)2022年一季度GDP環(huán)比折年率明顯下滑，僅錄得-1.4%，但這可能并不意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)已明顯走弱。拆分來(lái)看，個(gè)人消費(fèi)、私人投資、凈出口和政府支出分別拉動(dòng)1.83%、0.43%、-3.2%和-0.48%；私人投資中，固定投資和私人存貨變化則分別拉動(dòng)-0.84%和1.27%個(gè)百分點(diǎn)（圖1）。可以看出，一季度美國(guó)GDP走弱主要是受到庫(kù)存和凈出口拖累，同時(shí)政府支出也較弱，但經(jīng)濟(jì)的主要拉動(dòng)力量個(gè)人消費(fèi)和固定投資仍較強(qiáng)勁、環(huán)比增速均高于2021年三、四季度。后續(xù)來(lái)看，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有一定韌性。消費(fèi)方面，雖然隨著高通脹持續(xù)以及股市下跌，居民實(shí)際財(cái)富受到一定侵蝕，不過(guò)由于前期積累了較多儲(chǔ)蓄且就業(yè)市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁（圖2），因此居民財(cái)富水平仍相對(duì)較高，應(yīng)能夠?qū)οM(fèi)能力形成一定支撐。投資方面，4月企業(yè)資本開(kāi)支預(yù)期較3月有所回落但絕對(duì)水平仍較高，同時(shí)美國(guó)建造支出、營(yíng)建許可和新屋開(kāi)工均仍在高位（圖3），我們預(yù)計(jì)投資仍將繼續(xù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，一季度美國(guó)疫情較為嚴(yán)重，新增確診7天均值最高超過(guò)80萬(wàn)例，而目前美國(guó)疫情已大幅好轉(zhuǎn)，因此其對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累也會(huì)有所減弱。
圖表1：各分項(xiàng)對(duì)美國(guó)Q1 GDP環(huán)比折年率拉動(dòng)
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表2：3月美國(guó)非農(nóng)職位空缺數(shù)再創(chuàng)歷史新高
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表3：美國(guó)建造支出和新屋開(kāi)工等仍在高位
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)均為折年數(shù)
而目前市場(chǎng)的博弈邏輯正是在于，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)依靠消費(fèi)和私人投資支撐仍有韌性，在供應(yīng)鏈、物流、甚至地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)短期內(nèi)無(wú)法得到解決的背景下，如果想要真正意義上的控制住通脹，美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)是有必要加大緊縮力度，既然供給無(wú)法提升，那么就需要通過(guò)給經(jīng)濟(jì)降溫抑制需求的方式，使供需重新達(dá)到一個(gè)新的平衡，以抑制物價(jià)的持續(xù)上漲。當(dāng)前市場(chǎng)的這種緊縮預(yù)期其實(shí)已經(jīng)很大程度的反映在資產(chǎn)價(jià)格上，從聯(lián)邦基金利率期貨隱含的加息預(yù)期來(lái)看，5月議息會(huì)議之前，市場(chǎng)認(rèn)為6月末聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上限會(huì)至少提升至1.75%（相當(dāng)于5、6月議息會(huì)議上至少有一次會(huì)加息75bp）的概率高達(dá)95%，這一比例在美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表態(tài)后一度回落至75%，但周四重新至83%（圖4），對(duì)應(yīng)市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)年末時(shí)點(diǎn)聯(lián)邦基準(zhǔn)率目標(biāo)區(qū)間上限的期望值仍高達(dá)3.15%（圖5）。這種緊縮的預(yù)期也推動(dòng)了美債利率的持續(xù)上行，當(dāng)前2Y、10Y、30Y期美國(guó)國(guó)債利率已分別升至2.72%、3.12%、3.23%，距離2018年11月的高點(diǎn)剩余26bp、12bp、23bp的上升空間（圖6）。
圖表4：期貨反映的投資者對(duì)6月議息會(huì)議上聯(lián)邦基金利率區(qū)間上限預(yù)期情況
資料來(lái)源：CME，中金公司研究部
圖表5：市場(chǎng)對(duì)聯(lián)邦基金利率區(qū)間上限期望值
資料來(lái)源：CME，中金公司研究部
圖表6：美國(guó)國(guó)債利率水平已逼近2018年高點(diǎn)
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月6日
當(dāng)美債利率基本已經(jīng)消化了市場(chǎng)緊縮預(yù)期后，投資者更關(guān)注的問(wèn)題在于，美債利率后續(xù)是否還會(huì)進(jìn)一步大幅的抬升。我們認(rèn)為背后的決定因素或許更多還是在于兩點(diǎn)：一是，美國(guó)通脹和通脹預(yù)期的后續(xù)演變，在目前美聯(lián)儲(chǔ)的政策指引下，通脹及通脹預(yù)期是否真的會(huì)回落；二是，即便美聯(lián)儲(chǔ)如市場(chǎng)預(yù)期般以更激進(jìn)的力度進(jìn)行緊縮，比如聯(lián)邦基金利率年末抬升至3%之上，這個(gè)力度是否真的能夠抑制住通脹，即美債利率上升到當(dāng)前點(diǎn)位是不是已經(jīng)盡到了足夠讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能、尤其是消費(fèi)和投資動(dòng)能放緩的地步。
美國(guó)通脹可能逐步見(jiàn)頂，并且更有可能是磨頂后緩慢下行，而非大幅逆轉(zhuǎn)回落
由于美國(guó)消費(fèi)仍較強(qiáng)勁，因此美國(guó)通脹也持續(xù)高位攀升，其中耐用品、能源相關(guān)項(xiàng)以及住房租金是推升CPI同比不斷上漲的主要推動(dòng)因素。從邊際上來(lái)看，目前美國(guó)耐用品消費(fèi)漲勢(shì)已有所放緩，且能源價(jià)格在高基數(shù)基礎(chǔ)上進(jìn)一步大幅抬升的空間相對(duì)有限，因此美國(guó)通脹壓力可能會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月開(kāi)始見(jiàn)頂。近期銅金比有所回落可能也表明通脹持續(xù)上升的趨勢(shì)有所松動(dòng)（圖7）。但從絕對(duì)水平來(lái)看，個(gè)人耐用品消費(fèi)仍明顯高于長(zhǎng)期趨勢(shì)，且能源價(jià)格中樞也受俄烏沖突影響而抬升，同時(shí)住房租金漲幅未來(lái)可能也會(huì)隨著房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲（圖8），因此美國(guó)通脹壓力仍相對(duì)較大，疊加服務(wù)性需求回升以及工資上漲可能繼續(xù)推升相關(guān)服務(wù)價(jià)格，美國(guó)通脹短期內(nèi)可能難以大幅回落。這與TIPS和消費(fèi)者調(diào)查所反映的通脹預(yù)期也相一致，即目前通脹預(yù)期未進(jìn)一步明顯上升，但仍維持在近一年來(lái)高位，特別是短期通脹預(yù)期（圖9）。而耐用品消費(fèi)仍在高位以及前期房屋價(jià)格攀升主要是由于居民財(cái)富水平較高且利率水平較低，能源價(jià)格高企除供需因素外也部分得益于美元流動(dòng)性充裕。
圖表7：近期銅金比有所回落
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月6日
圖表8：美國(guó)CPI部分分項(xiàng)
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表9：市場(chǎng)和消費(fèi)者對(duì)美國(guó)通脹預(yù)期維持高位
資料來(lái)源：CEIC，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
除美國(guó)外，歐洲也面臨較大通脹壓力。2022年4月，歐元區(qū)4月調(diào)和CPI同比增長(zhǎng)7.5%，續(xù)創(chuàng)1997年紀(jì)錄以來(lái)新高（圖10）。歐央行行長(zhǎng)拉加德表示[1]能源價(jià)格上漲是高通脹的主要原因，且能源成本推高了許多行業(yè)的價(jià)格從而使價(jià)格上漲變得更加普遍，同時(shí)供應(yīng)瓶頸持續(xù)和需求隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放而復(fù)蘇也將繼續(xù)對(duì)價(jià)格構(gòu)成上行壓力。英國(guó)3月CPI同比錄得7%，創(chuàng)1992年4月以來(lái)新高（圖10）。部分受此影響，英國(guó)央行在5月議息會(huì)議上繼續(xù)加息25bp至1%，為2009年以來(lái)最高水平。同時(shí)，英國(guó)央行在5月貨幣政策報(bào)告中表示[2]，俄烏沖突導(dǎo)致能源和食品等價(jià)格大幅上漲，今年英國(guó)通脹水平可能升至10%左右。而目前俄烏沖突仍在持續(xù)，歐美對(duì)俄羅斯的制裁也在持續(xù)升級(jí)，當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月4日，歐盟委員會(huì)發(fā)布第六輪對(duì)俄制裁方案，計(jì)劃在六個(gè)月內(nèi)逐步停止進(jìn)口俄羅斯原油，并在年底前停止進(jìn)口成品油[3]。在此情況下，能源和食品價(jià)格可能難以明顯回落。因此目前來(lái)看，歐美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均面臨較大的通脹壓力，且短期內(nèi)可能難以明顯緩解，后續(xù)可能需要更大力度收緊貨幣政策以實(shí)現(xiàn)令通脹大幅回落的目標(biāo)。
圖表10：歐洲也面臨較大通脹壓力
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
隨著利率抬升、股市回落，美國(guó)金融條件邊際趨緊，主要受直接融資市場(chǎng)拖累
近期隨著美債利率抬升、美股回落，美國(guó)金融條件邊際趨緊。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)公布的金融條件指數(shù)自1月下旬起便持續(xù)抬升，目前已高于2018年并逼近2016年年初水平（圖11）。分項(xiàng)來(lái)看（圖12），緊縮相對(duì)更為明顯的是直接融資環(huán)境和包括資金面、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等在內(nèi)的金融市場(chǎng)環(huán)境：1）衡量股權(quán)和債券融資條件的分項(xiàng)指數(shù)自4月中下旬起已轉(zhuǎn)正（表示比歷史均值水平更緊），并于4月末升至0.24附近，該水平已超過(guò)2018年年末時(shí)的高點(diǎn)，并正在逼近2020年疫情期間的高點(diǎn)，從抬升斜率角度看，趨緊的速度則是要快于2020年疫情期。2）衡量資金面和市場(chǎng)波動(dòng)的分項(xiàng)指數(shù)則是自2021年下半年起便開(kāi)始回升，雖然目前指數(shù)絕對(duì)值仍為負(fù)，但已是自2013年以來(lái)除疫情期間外的新高。3）衡量信貸市場(chǎng)融資條件的分項(xiàng)指數(shù)自2021年5月起開(kāi)始震蕩抬升，2022年2月起抬升斜率陡增，當(dāng)前緊縮程度基本與2018年和2019年的高點(diǎn)持平。進(jìn)一步觀(guān)察美國(guó)融資環(huán)境來(lái)看，我們觀(guān)察如下：
圖表11：美國(guó)金融條件邊際趨緊
資料來(lái)源：芝加哥聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部
圖表12：金融條件指數(shù)各分項(xiàng)情況
資料來(lái)源：芝加哥聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部
1）直接融資：企業(yè)股權(quán)融資、債券發(fā)行同比均負(fù)增，資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)下，一級(jí)市場(chǎng)融資環(huán)境趨緊明顯
2022年以來(lái)企業(yè)股權(quán)融資、債券發(fā)行同比均負(fù)增（圖13）。具體而言，股權(quán)融資方面，2022年1-4月美國(guó)企業(yè)IPO規(guī)模僅31億美元，甚至低于2020年新冠疫情初始擴(kuò)散期，當(dāng)年1-4月IPO規(guī)模78億美元；即使是2021年熱度較高的SPACs（Special purpose acquisition companies，特殊目的收購(gòu)公司）上市方式在今年也有所降溫，根據(jù)SPACInsider數(shù)據(jù)，截至5月6日，今年美國(guó)通過(guò)SPACs上市的公司僅有63家，而2021年同期則有211家。債券發(fā)行方面，今年1-4月美國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模6229億美元，包括投資級(jí)5622億美元、高收益級(jí)606億美元，其中高收益級(jí)發(fā)行規(guī)模為近十多年來(lái)新低，一定程度上也表明年初以來(lái)信用資質(zhì)相對(duì)較弱企業(yè)債券融資明顯收縮。
圖表13：2022年以來(lái)美國(guó)企業(yè)股債融資走弱，信貸融資有所修復(fù)
資料來(lái)源：SIFMA，美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年4月
整體而言，年初以來(lái)資本市場(chǎng)的波動(dòng)和疲軟還是對(duì)直接融資市場(chǎng)環(huán)境造成了比較明顯的擾動(dòng)，也一定程度上抑制了企業(yè)通過(guò)股權(quán)和債券融資的意愿。從歷史情況看，二級(jí)市場(chǎng)行情會(huì)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)融資產(chǎn)生一定影響（圖14）。今年以來(lái)，美股明顯走弱，年初至5月6日道指、標(biāo)普500指數(shù)和納指分別累計(jì)下跌9%、13%和22%；同期美債收益率大幅抬升，2年期、10年期美債收益率分別累計(jì)上行199bp、160bp；信用利差年初以來(lái)亦有所走闊，美銀期權(quán)調(diào)整后的高收益級(jí)和投資級(jí)企業(yè)債利差水平已分別升至403bp和110bp附近，絕對(duì)值水平已回升至疫情前（圖15）。
圖表14：美國(guó)股市表現(xiàn)與IPO規(guī)模具有相關(guān)性
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表15：企業(yè)債信用利差階段性走高
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022/05/06
2）間接融資：美國(guó)貸款投放增速仍相對(duì)較強(qiáng)，居民端貢獻(xiàn)更為明顯
目前美國(guó)貸款增速仍在持續(xù)上行，兩年平均來(lái)看，除工商業(yè)貸款受疫情期政策支持高基數(shù)影響有所回落外，居民消費(fèi)貸款和地產(chǎn)類(lèi)貸款增速邊際趨勢(shì)仍向上，消費(fèi)貸款平均增速已恢復(fù)至疫情前水平（圖16）。從環(huán)比角度來(lái)看，銀行貸款投放仍比較積極，4月工商業(yè)貸款、消費(fèi)貸款、地產(chǎn)類(lèi)貸款環(huán)比增速分別為1.9%、1.2%和1.1%，絕對(duì)值水平基本高于或逼近疫情前高點(diǎn)，僅消費(fèi)貸款環(huán)比相比3月有所走弱（圖17）。更細(xì)一步拆分，消費(fèi)貸款中，車(chē)貸的兩年平均增速已遠(yuǎn)高于疫情前，信用卡類(lèi)貸款平均增速則回升至疫情前附近；地產(chǎn)類(lèi)貸款中，住房抵押貸款的兩年平均增速也在4月轉(zhuǎn)正，商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)貸款增速則小幅升至5%附近。
圖表16：美國(guó)信貸增速仍相對(duì)較高
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年4月
圖表17：年初以來(lái)美國(guó)信貸規(guī)模環(huán)比增速持續(xù)上行，絕對(duì)值水平相對(duì)高于疫情前
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年4月
整體來(lái)看，相比于直接融資市場(chǎng)，信貸市場(chǎng)上的融資活動(dòng)仍比較積極，且居民端的拉動(dòng)要相對(duì)更為明顯，我們認(rèn)為背后原因可能有二。一方面是源于實(shí)體對(duì)貸款融資的依賴(lài)度有所提升。2022年以來(lái)美國(guó)非農(nóng)平均時(shí)薪同比增速整體走高、職位空缺率也居于7%附近高位（圖18），一定程度上表明了目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍處于賣(mài)方市場(chǎng)，居民工資上漲且對(duì)于工資繼續(xù)上漲的預(yù)期也得以增強(qiáng)，進(jìn)而其消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿也在跟隨走高。同時(shí)由于美國(guó)財(cái)政支持力度走弱，居民端現(xiàn)金補(bǔ)貼取消、減少背景下，對(duì)融資的依賴(lài)度有所回暖，即通過(guò)信用卡等方式借貸進(jìn)行消費(fèi)的積極性開(kāi)始提升。另一方面則是實(shí)體杠桿提升空間相對(duì)比較充足。次貸危機(jī)以來(lái)，美國(guó)居民端和企業(yè)端資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)，居民和企業(yè)杠桿（以各部門(mén)信貸余額占GDP比例衡量）在疫情前也基本降至75%附近，2021年末的水平則分別在75%和77%附近，仍處在相對(duì)低位，居民和企業(yè)本身也有相對(duì)比較充足的加杠桿空間（圖19）。此外，從價(jià)格層面來(lái)看，相比于反映速度相對(duì)更快、更容易計(jì)入市場(chǎng)緊縮預(yù)期的資本市場(chǎng)價(jià)格而言，消費(fèi)類(lèi)貸款利率抬升的斜率要相對(duì)更慢。美聯(lián)儲(chǔ)公布2月的新車(chē)貸款利率和個(gè)人貸款利率雖然相較上個(gè)季度（11月）有所提升，但上行幅度僅為32bp左右，且絕對(duì)值水平仍要低于疫情前（圖20）。目前僅有抵押貸款利率上升的斜率與美國(guó)長(zhǎng)期限國(guó)債表現(xiàn)基本一致（圖21），絕對(duì)水平也突破2018年高點(diǎn)，但這似乎也并沒(méi)有完全磨滅掉美國(guó)居民的購(gòu)房熱情，甚至部分居民存在擔(dān)心貸款利率進(jìn)一步上行而提前借貸、提前消費(fèi)的情況。美國(guó)3月新屋銷(xiāo)售增速（兩年平均）相較2月仍在上行，成屋銷(xiāo)售延續(xù)放緩，但部分也是受到了低庫(kù)存的約束（圖22）。不過(guò)從邊際變化來(lái)講，過(guò)快抬升的抵押貸款利率還是一定程度上開(kāi)始抑制住房銷(xiāo)售，無(wú)論是新屋還是成屋銷(xiāo)售環(huán)比，年初以來(lái)都在陸續(xù)轉(zhuǎn)負(fù)。
圖表18：2022年以來(lái)美國(guó)職位空缺率居于高位，平均時(shí)薪同比整體高增
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表19：美國(guó)當(dāng)前居民和企業(yè)杠桿相對(duì)較低
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表20：美國(guó)消費(fèi)類(lèi)貸款利率抬升幅度不明顯
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表21：僅住房抵押貸款利率大幅抬升
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表22：美國(guó)房屋銷(xiāo)售情況
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
3）銀行間市場(chǎng)：資金仍相對(duì)充裕，資金利率抬升幅度要明顯弱于債券利率抬升幅度，資金回流可能更多還是要依靠縮表實(shí)現(xiàn)
最后對(duì)美國(guó)銀行間市場(chǎng)觀(guān)察來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)商業(yè)銀行存放于美聯(lián)儲(chǔ)的存款規(guī)模（相當(dāng)于超儲(chǔ)）以及與美聯(lián)儲(chǔ)展開(kāi)的逆回購(gòu)規(guī)模仍處于較高水平。雖然4月中下旬以來(lái)超儲(chǔ)規(guī)模出現(xiàn)調(diào)降，但絕對(duì)水平仍逼近疫情政策放松初期的高點(diǎn)，也遠(yuǎn)高于2018年的水平（圖23）；而逆回購(gòu)規(guī)模年初以來(lái)并沒(méi)有明顯壓降，反而持續(xù)走高，截至5月4日規(guī)模已經(jīng)升至2.1萬(wàn)億美元。可用資金仍相對(duì)富裕的背景下，我們看到部分貨幣市場(chǎng)利率及超短端利率抬升幅度反而有限，甚至要弱于美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際加息幅度（圖24）。資金面相對(duì)充裕的原因可能在于美聯(lián)儲(chǔ)尚未正式開(kāi)啟縮表進(jìn)程，我們認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)6月正式開(kāi)始縮表后，銀行間資金面可能才會(huì)開(kāi)始實(shí)現(xiàn)真正意義上的回籠。
圖表23：美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債項(xiàng)下，存款和逆回購(gòu)規(guī)模仍位于歷史高位
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表24：美國(guó)超短端利率年初以來(lái)上行幅度有限
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月6日
綜合直接融資、間接融資、銀行間市場(chǎng)三方面來(lái)看，雖然目前美國(guó)金融條件整體邊際趨緊，但更多是來(lái)自于直接融資的拖累，相比之下，信貸端的融資需求還未出現(xiàn)明顯下降，尤其是居民端的融資需求仍比較旺盛，也可以一定程度上解釋為何美國(guó)一季度消費(fèi)動(dòng)能和投資動(dòng)能韌性仍在。
當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊力度對(duì)通脹的壓制力可能仍不夠，需要進(jìn)一步加大力度給需求端降溫，對(duì)應(yīng)美債利率可能仍有抬升空間，但斜率大概率放緩，幅度也會(huì)相對(duì)有限
從上述邊際觀(guān)察和前瞻分析來(lái)看，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮力度，對(duì)通脹的壓制力可能仍不夠，通脹短期內(nèi)仍有上行壓力，即便未來(lái)1-2個(gè)月內(nèi)見(jiàn)頂，后續(xù)回落的幅度和速度可能也偏慢，年內(nèi)均值很難達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)年初設(shè)定的目標(biāo)水平。而背后更為核心的，還是當(dāng)前政策力度對(duì)美國(guó)需求端的降溫還不夠有力，尤其是居民端信貸融資需求仍相當(dāng)旺盛。居民端融資意愿仍比較強(qiáng)，除了工資上漲推動(dòng)外，一定程度上也是受益于過(guò)去兩年資本市場(chǎng)價(jià)格大幅的上漲，被動(dòng)推升了居民財(cái)富水平。在此情況下，我們認(rèn)為可能還是需要美聯(lián)儲(chǔ)更大力度的收緊貨幣政策、利率水平整體進(jìn)一步抬升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步降溫，或許方能達(dá)到給需求端降溫的效果，即通過(guò)更快提高利率和收緊流動(dòng)性，進(jìn)一步收緊融資條件，從而影響到企業(yè)融資意愿、以及居民財(cái)富水平和消費(fèi)意愿等，才能使通脹壓力得到明顯緩解。
對(duì)應(yīng)回到美債利率判斷上，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)仍有必要加大緊縮力度，美債利率可能仍有上行空間，但幅度上評(píng)估來(lái)看，由于部分金融條件邊際已經(jīng)比較快的趨緊，所以我們認(rèn)為美債利率抬升的斜率大概率會(huì)開(kāi)始放緩，且進(jìn)一步抬升的幅度也會(huì)相對(duì)有限，可能在20-30bp區(qū)間附近。包括美元指數(shù)也是相同的道理，短期內(nèi)可能仍相對(duì)堅(jiān)挺，但也不具備進(jìn)一步大幅上行的條件。
從全球的視角來(lái)看，還有一層很重要的邏輯在于當(dāng)前各國(guó)政策訴求分化加深
除美國(guó)自身外，以全球視角來(lái)看，其實(shí)還有一層很重要的邏輯在于目前各國(guó)政策分化其實(shí)分化加深。美國(guó)的核心首要任務(wù)是控制通脹，需要給經(jīng)濟(jì)降溫壓制需求，來(lái)實(shí)現(xiàn)；中國(guó)的核心任務(wù)則是穩(wěn)增長(zhǎng)，需要激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，提升實(shí)體需求來(lái)實(shí)現(xiàn)；歐洲則同時(shí)面臨通脹高企和經(jīng)濟(jì)衰退雙重風(fēng)險(xiǎn)；而俄烏地緣政治風(fēng)險(xiǎn)則給各國(guó)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)都或多或少造成了擾動(dòng)，對(duì)歐美的影響在于供給端的沖擊，而對(duì)中國(guó)的影響則更多是在于情緒方面的擾動(dòng)。各國(guó)訴求的分化也間接性的給每個(gè)國(guó)家想要實(shí)現(xiàn)自身的目標(biāo)被動(dòng)增加了難度。中國(guó)要增長(zhǎng)，政策方向是進(jìn)一步寬松，但與此同時(shí)美國(guó)政策卻又趨緊，從全球流動(dòng)性的角度講或多或少還是制約和影響了政策放松的力度；美國(guó)要要控通脹，但又想同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，放松力度還不夠強(qiáng)，疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)供給端的擾動(dòng)，使通脹能否真的受控的不確定性增加。
那如果想要解決這種分化造成的矛盾或阻礙，可能需要分步解決階段性的主導(dǎo)問(wèn)題，使得全球整體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能先朝向一個(gè)方向運(yùn)行，再逐個(gè)化解難題。從目前的情況來(lái)看，美國(guó)控通脹可能會(huì)階段性地占據(jù)主導(dǎo)地位，因此我們認(rèn)為可能會(huì)先看到美國(guó)控通脹、壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好，使得全球經(jīng)濟(jì)受到一定的抑制、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和商品價(jià)格降低；在壓制通脹后，才能看到后續(xù)階段風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)起色，從而再度恢復(fù)全球經(jīng)濟(jì)信心。即便各國(guó)主觀(guān)意愿上可能仍延續(xù)自身政策方向，但資產(chǎn)價(jià)格的客觀(guān)表現(xiàn)上，可能仍會(huì)先受到美國(guó)政策收緊的影響。順著這個(gè)邏輯，對(duì)中國(guó)來(lái)講，其實(shí)相對(duì)比較明確的一點(diǎn)在于，不管美債利率上不上、美元指數(shù)強(qiáng)不強(qiáng)，我們當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的難度確定性來(lái)看是相對(duì)有提升。那么這個(gè)時(shí)候，當(dāng)經(jīng)濟(jì)回升可能比較慢，或者難度比較大的時(shí)候，其實(shí)還是需要更進(jìn)一步去做貨幣政策和財(cái)政政策的引導(dǎo)。
此外，美債利率雖然未來(lái)階段性仍有上行壓力，但對(duì)中國(guó)而言，無(wú)論是對(duì)央行政策制定也好，還是對(duì)資金外流壓力也好，其實(shí)邊際斜率上是放緩的，如果美債利率和美元指數(shù)進(jìn)一步大幅抬升的風(fēng)險(xiǎn)可控，那么對(duì)于央行政策而言，進(jìn)一步放松的約束其實(shí)是在減弱的，反而可能在美債利率、美元指數(shù)見(jiàn)頂后，會(huì)再度打開(kāi)放松的空間。而相比于市場(chǎng)已經(jīng)討論比較久的利差和匯率約束而言，我們認(rèn)為更為重要的其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的潛在大幅回落。包括美國(guó)政策進(jìn)一步收緊、美債利率進(jìn)一步抬升，最終目的其實(shí)還是為了給經(jīng)濟(jì)降溫控制通脹，這個(gè)背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好大概率會(huì)繼續(xù)回落，相對(duì)利好低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)。
綜合而言，我們傾向于認(rèn)為當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)中國(guó)央行政策層面可能進(jìn)一步放松的憂(yōu)慮或者糾結(jié)，后續(xù)會(huì)慢慢消退，政策即便名義上沒(méi)有進(jìn)一步放松，實(shí)際上可能還是會(huì)繼續(xù)引導(dǎo)利率下行，并通過(guò)貨幣市場(chǎng)利率、銀行負(fù)債端利率等，傳導(dǎo)到資產(chǎn)端，帶動(dòng)債券收益率整體的下行，從這個(gè)角度而言，其實(shí)投資者不必過(guò)于擔(dān)心債市受海外擾動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。