《金證研》北方資本中心 思諾/作者 歡笙 映蔚/風控
古稱“頻陽”，位于陜西省關中平原中北部的富平縣，因取“富庶太平”之意而得名。而憑借獨特的自然資源，這方被譽為“奶山羊之鄉”的土地，培育出了多個乳業企業，陜西紅星美羚乳業股份有限公司（以下簡稱“紅星美羚”）則位列其中。
而此番沖擊上市，紅星美羚或面臨諸多問題。2017-2020年，紅星美羚營業收入增速放緩同時，其凈資產收益率下降，并且紅星美羚子公司均處于虧損的狀態。此外，紅星美羚客戶與供應商均現“零人”異象，超千萬元交易真實性存疑。值得關注的是，2018年，紅星美羚一家供應商在合作期間因踩雷環保問題收“罰單”。而成立逾23載，紅星美羚的發明專利數量“空空如也”，遠不及其同行業公司，未來其能否在競爭中突出重圍？
一、營收增速下滑凈資產收益率走低，子公司連年虧損
近年來，紅星美羚營業收入增速放緩的同時，其凈資產收益率總體下降。
據簽署日為2019年6月13日的招股說明書（以下簡稱“2019版招股書”）、簽署日為2020年12月19日的招股書（以下簡稱“2020年12月招股書”）及簽署日為2021年3月16日招股書（以下簡稱“招股書”），2016-2020年，紅星美羚的營業收入分別為2.13億元、2.61億元、3.14億元、3.42億元、3.63億元；同期，紅星美羚凈利潤分別為3,736.77萬元、4,005.97萬元、4,140.49萬元、4,488.77萬元、5,509.15萬元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2017-2020年，紅星美羚凈利潤增速分別為7.2%、3.36%、8.41%、22.73%。紅星美羚的營業收入增速分別為22.54%、20.26%、8.66%、6.36%。
可知，2017-2020年，紅星美羚凈利潤增速呈上升趨勢，營業收入增速反放緩。
在紅星美羚營業收入增速下降的同時，其凈資產收益率走低。
據2019版招股書、2020年12月招股書及招股書，2016-2020年，紅星美羚扣非后的加權平均凈資產收益率分別為26.73%、19.64%、13.81%、13.68%、15.66%。
可以看出，2016-2020年，紅星美羚扣非后的加權平均凈資產收益率整體呈下降趨勢。
除此之外，2020年，紅星美羚凈現比降至不足1。
據2019版招股書、2020年12月招股書及招股書，2016-2020年，紅星美羚經營活動產生的現金流量凈額分別為9,191.55萬元、7,339.27萬元、-6,026.38萬元、5,607.46萬元、4,268.56萬元。
即2016-2017年及2019-2020年，紅星美羚凈現比為2.46、1.83、1.25、0.77。
此外，紅星美羚子公司均處于虧損狀態。
據招股書，紅星美羚有2家控股子公司及1家參股公司，分別為西安世通物聯電子商務有限公司（以下簡稱“世通物聯”）、陜西美羚羊牧業科技有限公司(以下簡稱“美羚羊”)、中糧食安科技（北京）有限公司，紅星美羚對以上三家公司分別持股100%、50.76%、49%。
據招股書，世通物聯于2018年5月24日成立，美羚羊于2018年12月26日成立。
據2019版招股書、2020年12月招股書及招股書，2018-2020年，世通物聯凈利潤分別為-9.08萬元、-56.53萬元、-59.91萬元；美羚羊的凈利潤分別為0元，-203.83萬元，-113.02萬元。
也就是說，紅星美羚的兩個子公司均處于虧損狀態。且2017-2020年，紅星美羚不僅營業收入增速放緩，其凈資產收益率也整體下降。
二、“零人”客戶和供應商均累計交易逾千萬元，交易真實性存疑
社保繳納人數往往能反映出企業的規模和實力，追溯到與供應商和客戶的交易金額，“零人”供應商和客戶或難支撐千萬元交易額。
據招股書，陜西愛貝睿商貿有限公司（西安市新城區美羚羊奶粉經銷部，以下簡稱“愛貝睿”）成立于2019年4月28號，注冊資本為300萬元，殷書儀持股70%，高攀持股20%，高蕾持股10%。
2019 年，愛貝睿因承繼西安市新城區美羚羊奶粉經銷部，與紅星美羚的業務關系開始合作。
據招股書，2018-2020年，愛貝睿分別為紅星美羚的第四大、第四大、第三大客戶。紅星美羚對愛貝睿的銷售金額分別為1,177.17萬元、1,524.62萬元、1,592.11萬元，占紅星美羚當期銷售額的比例分別為3.74%、4.46%、4.38%。
據市場監督管理局數據，2019-2020年,愛貝睿社保繳納人數均為0人。
據天眼查數據，截至查詢日2022年3月22日，愛貝睿實際控制人殷書儀無其他控股公司。
換言之，愛貝睿或不存在由實際控制人殷書儀控股的公司為其代繳社保的情況。
除“零人”客戶外，紅星美羚供應商也現“零人”異象。
據招股書，2018-2020年，富平縣青牧農牧產業有限責任公司（以下簡稱“青牧農牧”）分別為紅星美羚的第六、第五、第六大供應商，采購金額分別為813.76萬元、832.54萬元、700.71萬元，占紅星美羚當期采購總金額比例分別為3.84%、3.95%、3.41%。
且招股書顯示，2010 年起，青牧農牧與紅星美羚開始合作。
據市場監督管理局數據，青牧農牧成立于2008年11月25日，股東為李會芳、龐有禮。
據市場監督管理局數據，2018-2020年，青牧農牧的社保繳納人數均為0人。
據公開信息，龐有禮、李會芳持有青牧農牧的股份比例分別為94%、6%。
據公開信息，截至查詢日2022年3月22日，除了青牧農牧外，青牧農牧實控人龐友禮持股的存續企業僅一家。
據市場監督管理局數據，2018-2020年，騎士蒙流社保繳納人數均為0人。
換言之，青牧農牧或不存在社保代繳情況。
綜上所述，青牧農牧累撐起紅星美羚超2,000萬元的采購額，而2018-2020年，其社保繳納人數卻為0人，紅星美羚與之交易真實性或遭“拷問”。
然而，紅星美羚合作方的問題不僅如此。
據招股書，2019-2020年，湖北欣和生物科技有限公司（以下簡稱“欣和生物”）分別為紅星美羚的第十、第四大供應商，為紅星美羚供應輔料。2017 年起，雙方開始合作。
2019-2020年，紅星美羚對欣和生物采購金額分別為583.88萬元、763.65萬元，占紅星美羚當期采購額的比例分別為2.77%、3.72%。
據咸陽市壞境保護局咸環處罰字[2018]021號文件，2018年3月12日，欣和生物分別因污水處理站旁的空地上露天堆放廢舊試劑玻璃瓶，而生物實驗室產生的廢物屬于危險廢物，其露天堆放的行為，屬于沒有采取符合國家環境保護標準防護措施的違法行為，被處以罰款1萬元；另外，欣和生物的管網因低溫天氣原因受凍，污水排放期間未正常使用水污染物處理設施，物且未向環保主管部門申報，被處以罰款1,654元；此外，欣和生物未經處理排放的污水，不符合排放標準，被處以罰款4,962元；不僅如此，欣和生物因生產清洗廢水收集不完善，溢流到雨水溝，未經處理直接排放，屬于以逃避監管的方式排放水污染物的環境違法行為，被處以罰款10萬元。
綜上，欣和生物被咸陽市環保局處以合計11.66萬元的罰款。
由上述情形或表明，2018年，紅星美羚輔料供應商欣和生物，因踩雷環保問題而收“罰單”。不僅如此，紅星美羚客戶愛貝睿、供應商青牧農牧，均現“零人”異象，與紅星美羚超千萬元交易額真實性存疑。
三、成立逾二十載無發明專利授權處行業“吊車尾”，拷問其創新能力
觀其創新能力方面，紅星美羚的研發費用率高于行業均值的另一面，其獲得授權的發明專利數量“歸零”，遠不及同行業上市公司。
據招股書，紅星美羚成立于1998年10月26日。
據招股書，紅星美羚選擇同行業可比上市公司分別為北京三元食品股份有限公司（以下簡稱“三元股份”）、內蒙古伊利實業集團股份有限公司（以下簡稱“伊利股份”）、新希望乳業股份有限公司（以下簡稱“新乳業”）、澳優乳業股份有限公司（以下簡稱“澳優乳業”）。
據招股書，2018-2020年，紅星美羚研發費用率分別為3.85%、3.33%、3.4%。
據東方財富Choice數據，2018-2020年，三元股份研發費用率分別為0.39%、0.25%、0.48%，伊利股份研發費用率分別為0.54%、0.55%、0.50%，新乳業研發費用率分別為0.62%、0.49%、0.51%。
據同花順iFinD數據，2018-2020年，澳優乳業研發費用占營業收入的比例分別為1.86%、1.96%、2.27%。
2018-2020年，紅星美羚同行業可比公司研發費用率均值分別為0.85%、0.81%、0.94%。
不難看出，2018-2020年，紅星美羚研發費用率高于同行均值。
然而，紅星美羚擁有發明專利數量，遠少于同行業上市公司均值。
據招股書，紅星美羚專利查冊截至時間為2021年1月26日，紅星美羚共擁有專利17項，其中發明專利0項。
據伊利股份官網，截至2017年底，伊利股份擁有發明專利469項。
據國家知識產權局數據，截至到2021年1月26日，新乳業（母公司）擁有發明專利11項。
據國家知識產權局數據，截至2021年1月26日，三元股份（母公司）擁有發明專利35項。
據國家知識產權局數據，截至2021年1月26日，澳優乳業子公司澳優乳業（中國）有限公司獲得授權的發明專利為11項。
可見，紅星美羚獲得的發明專利數量遠低于可比公司。
此外，紅星美羚歷史上的發明專利申請被駁回。
據招股書，紅星美羚主營業務是以羊乳粉為主的羊乳制品研發、生產和銷售，產品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等。
據國家知識產權局公開數據，紅星美羚一項名為“一種降血糖羊奶粉及其制備方法”的發明專利申請，申請日為2014年8月20日，專利號為2014104108937，截至查詢日2022年3月22日的案件狀態為駁回失效。
2019年3月15日發布的第一次審查意見書顯示，發明專利“一種降血糖羊奶粉及其制備方法”審查的結論性意見為“權利要求1-4不具備專利法第22條第3款規定的創造性”。
可以看出，紅星美羚研發費用率高于同行均值的另一面，其卻面臨無發明專利授權的窘境，而其歷史上申請的發明專利申請因不具創造性被駁回，至此，未來紅星美羚將如何提升研發能力？
而面對上述問題，紅星美羚將如何“破局”？尚未可知。