本文作者 | 劉超然
2018年之后，騰訊控股的股價在經歷長達2年的盤整期后。2020年3月低開啟了暴漲模式，股價一路走高，從332港元附近一路上漲至750.88港元/股，達到騰訊上市以來股價的高點，一時間市值突破7萬億港元，這意味著當時騰訊的市值與六大國有銀行之和相差無幾。但是受到互聯網政策收緊的影響，騰訊的股價急轉直下，在一年多的時間里回撤超過60%。在3月15日甚至跌破了300港元。
2021年8月，當騰訊跌到400港元附近時，有“中國巴菲特”之稱的段永平曾在社交媒體放話抄底騰訊股票（ADR），接著不到一周繼續加倉；到今年年2月底，再次加倉500萬美元，前兩天他甚至不惜賣掉持有很久的伯克希爾·哈撒韋，第四次以不到300港元的價格“抄底”騰訊。
雖然從七萬億跌破四萬億，一年蒸發超三萬億港幣，但從2020年以來騰訊依靠游戲、娛樂等業務的不斷攀升，加之其在投資領域獲得的表外收益，騰訊無疑是當下國內最賺錢的互聯網公司。
主業業績尷尬，難掩增長乏力
撐起騰訊估值還是源于騰訊驚人的賺錢能力。2020年全年，騰訊總收入達到4820.64億元，同比增長28%；歸屬于公司權益持有人的應占盈利為1598.47億元，在剔除了非常規的一次性非經營性支出之后，公司的凈利潤達到1227.42億元，同比增長30%，按照這個凈利潤計算，騰訊在2020年里每天凈利潤可以達到3.35億元。
雖然，騰訊在投資領域做的也是風生水起，但公司主業仍然是游戲，從2020年年報來看，公司整體營收為4820.6億，其中32%左右是游戲收入，游戲的收入是1561億，而且公司2020年2215.3億的毛利中，近40%是游戲貢獻的，可見游戲仍然是騰訊的第一大營收業務。而公司的游戲收入也分為了兩個細分板塊，手游和端游，其中手游1466億，端游446億，明顯可見，騰訊近些年享受了移動互聯網的發展紅利，在手游端更加強勢，收入是端游的3倍有余。但是從業績增速來看，年報中“游戲”板塊所帶來的營收增速與公司價值真的匹配嘛？這塊主營業務收入2017年為979億元，2020年達到了1561億元，四年增長了59.4%，年均增長12.3%，貌似還算優秀。
但事實上，2019年游戲收入僅1147億，3年僅增長17%，年均增長僅5.4%；而2020年的高速增長（36.09%）主要是由于新冠疫情導致的“異常”情況，人們居家隔離，使得游戲人數和時長大幅增加，因此才使得當年的游戲收入同比大幅增長，對應騰訊股價從2020年春節后的3月開盤打開上升通道，股價在一年內最高上漲30%左右，對應的剛好是2020年全年公司的業績預期。
如此來看，后面的大幅度回調，除了市場系統性風險的原因，更多的是市場對2021年騰訊游戲業務的增長預期較差，而從去年三個季度的業績來看，市場對2021年騰訊的游戲板塊業務增長預期會回到10-15%的增長率。
從3月23日收盤后騰訊公布的2021年業績來看，游戲收入方面，2021年本土市場游戲收入1288億元，同比增長6%；國際市場游戲收入455億元，同比增長31%，整體游戲板塊收入1743億元，同比去年增長11.66%，基本在市場正常的業務增長的預期內。
而且后面，國家會加強對游戲的監管，騰訊也很難保證在游戲方面的業務收入可以一直保持增長而不下滑。游戲業務一直是騰訊的護城河，但其實也是把雙刃劍，一直以來，騰訊對游戲業務的依賴其實也有很明顯的短板，而且極具依賴王者和吃雞兩款手機游戲（數據顯示，這兩款游戲2020年收入占游戲收入的50%以上）。騰訊也迫切地研發新游戲，甚至向“元宇宙”布局。
當前業務結構來看，金融科技及企業服務的業務大概率會成為公司的第二大賽道，收入增速或許會是未來市場重點關注的方向，也是未來騰訊能不能保持高成長的關鍵板塊。
主業不夠，投資來湊
從公司業務出發，騰訊的主營業務除了游戲板塊，涉及領域非常廣，公司營業收入分布來看，金融科技和企服業務收入占到了1/4，另外還有一個重要的表外收入那就是公司的投資收益。
在拆分NON-IFRS調整科目時，投資收益的影響對騰訊業績似乎逐漸加大。NON-IFRS的調整是為了排除了非現金項目及并購交易的影響，以及主要聯營公司投資收益的相關調整。根據最新三季報來看，騰訊第三季度的投資收益凈額可以達到266億元上下，占當期騰訊權益持有人應占盈利的比例超過近七成。2020年，騰訊公司權益持有人應占盈利為1598億元，其中來自投資收益收入為695億元，占比在43%左右。
由此來看，相較于2020年全年四成左右，騰訊在投資領域的收入增長明顯，可見疫情和經濟疲軟并沒有影響騰訊的投資收益。反之，在投資數量、投資總額、投中的上市公司數量、成長為獨角獸的企業數以及投資范圍都在增加。根據《胡潤2020全球獨角獸》榜單顯示，在2020年全球586家獨角獸公司中，騰訊投出了52家，僅次于紅杉資本，幾乎占了總數的十分之一。在騰訊眾多投資項目中，在2021年上半年IPO的有13個，僅次于高瓴和紅杉，其中包括京東物流、滿幫、每日優鮮、知乎、快手、涂鴉智能、醫渡科技、容聯云等。
根據IT桔子數據顯示，2021年全年，騰訊系累計投資次數超過1180次，其中2021年當年就投資超過250家公司，平均下來每1.3天就投1個項目。
再從上圖來看騰訊主要的投資方向，不難發現領域涉及到游戲、文娛傳媒、電子商務、企業服務、醫療健康、社交網絡、房產家居、金融科技、大數據、人工智能、食品飲料、物流運輸等各行各業。
騰訊作為一家游戲公司，主要還是以投資游戲為主，順帶投資文娛領域。截至2021年底其一共投資了大約180家游戲公司，其中不乏很多當前超級熱門的開發公司或團隊，比如全資收購的美國的拳頭游戲，代表作《英雄聯盟》；持股84.3％的Supercell公司，其代表作《部落沖突》；持股11.5%的藍洞公司，代表作《絕地求生》等等。
其實從公司投資板塊來看，騰訊的投資能力不亞于紅杉、高瓴、IDG這類第一梯隊的純投資公司，但如果作為一家游戲公司或者互聯網平臺公司，騰訊未來的游戲及互聯網業務到底是依靠自主創新能力？還僅僅靠“買買買”的“鈔能力”來維持增長。