文：權衡財經研究員余華豐
編：許輝
浙江萬得凱流體設備科技股份有限公司（簡稱：萬得凱科技）創建于2016年，位于“中國閥門之都”——浙江玉環，是一家集產品設計與開發、生產與銷售及貿易為一體的專業水暖閥門企業。最近的一家玉環公司上市是2020年的海德曼，使得玉環的上市公司數量達到8家。
2月14日，萬得凱科技回復了第二輪問詢。此次擬在創業板上市，保薦機構為國泰君安證券，本次擬公開發行股票數量不超過2,500萬股，占本次發行后總股本的比例不低于25%，擬募資5.19億元用于年產10,000萬件閥與五金建設項目、年產4,200萬件閥與五金擴產項目(越南)和研發中心建設項目。
萬得凱科技由連襟倆家庭合計持股96.48%，董事長周邊風險多達數百條；產品單一，外銷占比高，代加工難談品牌自主；客戶集中度高，外協加工商存在關聯方，人均費用研發不抵銷售；銅價波動影響大，存貨跌價風險大；流動比率和速動比率略低于同行，關聯方擔保達4.44億元。
連襟倆家庭合計持股96.48%，董事長周邊風險多達數百條
萬得凱銅業成立于2003年12月1日，玉環縣萬得凱五金制品廠（普通合伙）持股50.97%，香港港榮協和有限公司持股49.03%。前者為鐘興富和陳方仁對半出資，后者由鐘興富100%控股。2016年8月8日，萬得凱科技由鐘興富、陳方仁、陳金勇、陳禮宏、汪桂蘋、汪素云等6名自然人發起設立，2017年1月萬得凱銅業所有的經營性資產、業務和人員全部并入萬得凱科技。重組后，萬得凱銅業不再從事具體的經營業務。
報告期末，鐘興富直接持有公司24.27%股份，其配偶汪素云直接持有公司11.20%股份，其子陳金勇直接持有公司11.20%股份，鐘興富一家合計持有公司46.67%股份；陳方仁直接持有公司24.27%股份，其配偶汪桂蘋直接持有公司11.20%股份，其子陳禮宏直接持有公司11.2%股份，陳方仁一家合計持有公司46.67%股份。汪素云、汪桂蘋系姐妹關系，鐘興富與陳方仁系連襟關系。
萬得凱科技控股股東及實際控制人為鐘興富、陳方仁、陳金勇、陳禮宏、汪素云、汪桂蘋六人。鐘興富擔任公司董事長，陳方仁擔任公司董事、總經理，陳金勇、陳禮宏分別擔任公司董事、副總經理，汪素云、汪桂蘋均在公司行政部任職。同時，鐘興富、陳方仁還分別通過臺州協力間接持有公司1.54%股份。
本次發行前，實際控制人鐘興富、汪素云、陳金勇家庭以及陳方仁、汪桂蘋、陳禮宏家庭直接及間接持有公司96.48%的股份，本次發行后，兩個家庭合計仍直接及間接持有公司72.36%的股份，處于絕對控制地位。2017年3月10日，為了進一步保持公司實際控制權的穩定，鐘興富、陳方仁、陳金勇、陳禮宏、汪素云、汪桂蘋等六人簽署《一致行動協議》，最終以鐘興富的意見為準。
值得注意的是，鐘興富曾先后任職多家企業，查公開資料顯示，鐘興富周邊風險超200條，預警提示也多達72條。特別是其擔任董事的玉環市雙環小額貸款有限公司，涉及多條法律訴訟。鐘興富和陳方仁均持股玉環市雙環小額貸款有限公司，比例均為4%。
2019年12月12日，萬得凱科技注冊資本增至7,500萬元。新增注冊資本500萬元由臺州協力以貨幣方式認繳，臺州協力為公司員工持股公司，增資價格均為2元/股。公司董事會以2019年末股份支付影響前扣除非經常損益基本每股收益0.9043元/股為基礎，按照8倍市盈率確定股票公允價格為7.23元/股，因此公司2019年一次性確認上述股份支付費用1,406.87萬元。
產品單一，外銷占比高，代加工難談品牌自主
萬得凱科技一直致力于水暖器材的設計、開發、生產、銷售，產品主要包括各類銅制水暖閥門、管件等，廣泛應用于建筑物中的給排水、冷熱水供給、采暖、排污等基礎設施。公司產品主要面向北美、歐洲等發達國家和地區。
2018年-2021年1-6月，萬得凱科技的營業收入分別為4.15億元、5.12億元、5.59億元和3.2億元，2019年較2018年增長23.37%，2020年較2019年增長9.18%；各期凈利潤分別為5376.66萬元、5111.36萬元、7033.96萬元和4430.82萬元，2019年較2018年下滑4.93%，2020年較2019年增長37.61%。
報告期內，主營業務毛利率分別為25.18%、23.52%、26.41%和27.53%。2018年-2021年1-6月，公司閥門類產品銷售收入占比分別為51.62%、62.38%、64.78%和67.25%；管件收入占比分別為48.19%、37.38%、34.11%和31.55%。
萬得凱科技與同行業公司相比，現階段產品相對單一，尚未形成成套的供應能力。從經營情況來看，艾迪西、埃美柯等公司產品線較為豐富，除銅制品外，還有其他不銹鋼、鑄鐵等材質的水暖器材，涵蓋多個領域，外銷、內銷并重，經營規模較大。
萬得凱科技產品基本為自營出口，外銷收入占比較高。報告期內公司外銷收入占主營業務收入的比重在96%左右。其中對美國銷售占公司主營業務收入的比重分別為77.05%、73.10%、73.76%和64.91%，各國收入中美國業務收入占比最高。
近年來，國際貿易環境變化，2018年6月15日，美國政府正式發布了針對中國產品的加征關稅清單，對500億美元關稅清單上的中國產品征收額外25%的關稅。2018年9月18日，美國政府公布新一輪針對中國產品的加征關稅清單，自2018年9月24日起對2000億美元關稅清單上的中國產品加征10%的關稅，并自2019年5月10日起提升至25%。2018年9月的“2000億美元關稅清單”涵蓋了公司絕大多數對美出口產品。截至目前，公司的閥門、管件等主要產品仍被納入加征關稅的清單。
公司銷售的產品中，僅閥門產品享受出口退稅。報告期內，出口免抵退稅額（應退稅額）分別為3,134.16萬元、4,322.08萬元、4,499.21萬元和2,595.26萬元，報告期內平均退稅率分別為15.22%、14.24%、13.00%和13.00%。
此外，公司客戶主要為知名的水暖設備系統制造商或品牌渠道商，公司主要通過ODM或OEM方式為其供貨。由于采取OEM/ODM方式生產，缺乏自有的消費品牌，也缺乏渠道直達終端消費者，使得公司和產品難以在終端消費市場中建立品牌形象，存在對渠道商一定的依賴。
客戶集中度高，外協加工商存在關聯方，人均費用研發不抵銷售
報告期各期，萬得凱科技來自前五大客戶的銷售收入占營業收入的比重分別為61.82%、59.61%、62.14%和58.90%，公司客戶集中度相對較高。雖然公司銷售收入主要集中于RWC、Watts、Oatey 等下游知名的水暖閥門生產商，但如果未來公司技術水平、產品質量以及持續改進能力不足，則可能影響公司與主要客戶的業務合作，對公司的發展造成不利影響；另一方面，如果公司的主要客戶自身出現業績下滑甚至經營困難，同樣會導致其對公司產品的需求量降低，從而對公司的經營業績產生直接的不利影響。
報告期內，公司外協加工費金額分別為3,268.59萬元、5,200.81萬元、6,143.99萬元、3,099.50萬元，占主營業務成本比例分別為10.52%、13.29%、14.95%和13.38%。值得注意的是，2019年公司新增前五大外協加工商為玉環精納閥門產品配件廠（普通合伙）。其成立于2018年，系實際控制人的親屬汪禮琴配偶徐敬伯的姐妹徐靈華參股20%的企業，注冊資本為10萬元。2019年和2020年交易金額分別為291.44萬元和407.97萬元。
此外，臺州雅頌金屬制品有限公司是萬得凱銅業前員工陳招渭控制的公司，陳招渭于2017年離職萬得凱銅業并成立臺州雅頌金屬制品有限公司。2018年-2020年其與公司交易金額分別為431.03萬元、371.66萬元和356.04萬元。
臺州騰興閥門有限公司系公司前監事滕文才之子滕剛控制的公司，為公司提供少量機加工服務。報告期內交易金額分別占同期同類交易總額的0.26%、0.44%、0.72%和0.08%。
2021年3月15日-5月11日之間，公司實際控制人鐘興富兄弟的配偶顏金珠曾為玉環同浩的實際控制人。
此外，值得注意的是，報告期內，公司存在少量向客戶采購和向供應商銷售配件的情況。
報告期內，萬得凱科技銷售費用分別為877.25萬元、943.99萬元、1,030.34萬元和909.35萬元，占營業收入比例分別為2.11%、1.84%、1.84%和2.84%。
報告期內，公司研發費用分別為1,576.35萬元、1,717.54萬元、1,992.27萬元和1,200.88萬元，占營業收入比例分別為3.80%、3.35%、3.56%和3.75%。公司研發費用主要由職工薪酬、直接材料、折舊與攤銷等組成。若按照創業板三年研發費用要求5,000萬元的隱形要求，萬得凱科技也是剛剛過線。從數額上看，萬得凱科技的研發費用約是銷售費用的兩倍，但其研發人員數量卻是其銷售人員的3倍有加。
經測算，公司報告期內未繳納的社保金額為306.96萬元、367.18萬元、201.96萬元和22.80萬元，占利潤總額的比例分別為4.93%、6.07%、2.51%和0.43%。報告期內未繳納的公積金金額為145.15萬元、161.22萬元、86.96萬元和8.68萬元，占利潤總額的比例分別為2.33%、2.67%、1.08%和0.16%。截至2021年6月末，公司為員工繳納社保，仍有154人未繳。
截至2021年6月30日，萬得凱科技共有員工702人，其中核心技術人員2人，占員工總數的比例為0.28%，研發人員81人，占員工總數的比例為11.54%。截至報告期末，已獲得132項專利技術，其中發明專利12項，在無鉛銅產品領域具有較強的研發創新能力，不過萬得凱沖刺創業板，招股書里并未如其他IPO企業一樣披露其員工受教育水平。
銅價波動影響大，存貨跌價風險大
萬得凱科技生產所需的主要原材料為銅棒和外購零配件等，其中銅棒成本占生產成本的比例約為60%左右。銅棒主要成分為銅和鋅，其中銅價是影響銅棒價格的重要因素。雖然公司產品的報價通常以成本加成的方式制定，并根據銅棒等原材料價格的變動情況和匯率變動情況進行相應的調整，公司可在一定程度上將銅價波動的風險轉嫁給下游客戶，但如果銅棒等原材料價格在短期內大幅波動，則會對公司產生不利影響。如果短期大幅上漲，公司可能無法立刻大幅提價進而降低公司的利潤水平；如果短期大幅下跌，則公司的存貨將面臨跌價的風險。
截至2021年6月30日，萬得凱科技存貨賬面價值為2.56億元，占流動資產的比例為58.30%。公司存貨主要由原材料銅棒和在產品構成，公司主要采用以銷定產的模式，產品生產周期約30-60天。存貨余額較高降低了公司的存貨周轉率，加大了公司的流動資金壓力。
報告期內，公司應收賬款余額較大，截至2021年6月30日，公司應收賬款賬面價值為1.27億元，占流動資產的比例為29.07%。
截至2021年6月30日，萬得凱科技應收賬款賬面余額為人民幣1.342億元，壞賬準備為人民幣671.46萬元，賬面價值為人民幣1.275億元；截至2020年12月31日，萬得凱科技應收賬款賬面余額為人民幣1.243億元，壞賬準備為人民幣622.15萬元，賬面價值為人民幣1.181億元；截至2019年12月31日，萬得凱科技應收賬款賬面余額為人民幣1.099億元，壞賬準備為人民幣549.52萬元，賬面價值為人民幣1.044億元。
流動比率和速動比率略低于同行，關聯方擔保達4.44億元
報告期各期末，萬得凱科技流動比率分別為1.74倍、1.27倍、1.60倍和1.33倍，速動比率分別為0.74倍、0.7倍、0.87倍和0.54倍，其中2021年1-6月由于訂單大幅增加、銅價上漲以及國際貨運運力緊張，存貨規模增加，速動比率有所下降。報告期各期母公司資產負債率分別為47.93%、52.39%、43.26%和48.72%。報告期各期末，公司流動比率和速動比率略低于同行業公司，資產負債率略高于同行業公司。
報告期內，關聯方為萬得凱科技銀行貸款進行擔保金額合計為4.44億元，尚未履行完畢的擔保借款金額為1.13億元。