（報告出品方/作者：國海證券，蘆冠宇、周鈺筠、楊蕊菁）
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海外酒店業復蘇復盤：ADR驅動復蘇，美國領先歐洲追趕，休閑高奢恢復更優
行業復蘇|價優于量，ADR大幅增長帶動Re vPA R恢復
ADR修復顯著優于OCC，價格因素帶動經營恢復。2020年2月歐美疫情爆發至2022年8月，美國酒店業OCC從為2019年的58%上升 到93% ，而ADR恢復更為強勁，從僅為同期55%的最低點恢復至2019年同期水平114%，受益ADR強勢復蘇，目前美國酒店業 RevPAR恢復達到2019年同期的106%。
行業供給|供給收縮，結構穩定
美國酒店行業疫情后存在供給略有收縮和連鎖化率微升的現象。2020年美國酒店業房間數529萬間，較2019年下降2.11%，結束 了上行趨勢。而連鎖化率則逐年緩慢提升，在2020年達到72.5%。 供給收縮可能導致疫后形成供需錯配。由于酒店業進入退出所需周期較長，需求恢復后短期內收縮的供給難以及時補充，可能形 成一定供不應求，這也是造成房價先行復蘇且復蘇程度高于入住率，進而使得RevPAR恢復彈性有所提升的原因。 酒店結構相對穩定，高端與中高端主導。疫情沖擊雖然使得美國少量酒店退出，但存量酒店檔次結構并沒有太大變化，截止2020 年，依舊是高端（21%）與中高端（30%）占據主導，經濟型次之。
復蘇驅動|因防疫政策、賽道檔次影響，海外酒店恢復各異
受到不同國家地區防疫政策、酒店賽道定位以及門 店檔次構成的影響，海外酒店恢復程度存在差異：
防疫政策影響境內外客流恢復，進而影響酒店經營 表現。從全球來看，疫情防控政策嚴格程度影響著 當地及入境客流，美國疫情防控措施較為寬松，酒 店入住率隨防控放松而逐步回升，而歐洲較美國嚴 格，入住率恢復程度不及美國。分公司看，精選國 際、希爾頓等主要門店分布于美國的企業表現優于 主要門店位于歐洲地區的雅高，而同屬立足美國的 公司，加大亞太地區拓店的洲際表現不及其他美國 酒店龍頭。
疫情平復后旅游出行需求釋放，休閑賽道恢復良好 ，商務出行受地方及雇主政策，雇主預算等影響恢 復不及休閑。旅游出行決策通常依賴旅客個人，旅 客在疫情期間被壓制的出行需求在疫情平復后得以 釋放，推動休閑賽道復蘇，而商務出行受到嚴格的 出行政策、員工出差及客戶接待意愿以及出行成本 影響恢復不及休閑賽道。分公司看，精選國際、溫 德姆受益休閑賽道恢復，RevPAR恢復程度優于其他 酒店龍頭。
高端檔次酒店客群消費力受疫情沖擊較小且需求與休閑游有重合，恢復彈性最高。高奢型契合疫情好轉后集中釋放的休閑度假 需求影響以及其目標客群支付能力較強，能夠承受更大幅度提價。分公司看，定位高端奢侈的凱悅酒店RevPAR恢復彈性更大。
分地區|全球分化美國領先，較寬松防疫政策有利行業恢復
分地區看，美國疫情防控政策較為寬松，經營恢復情況全球領先；歐洲在2月放開旅游管控后迎來反彈，表現超過2019年同期。 1）美國疫情防控嚴格程度整體低于歐洲國家，其出行恢復狀況也優于歐洲各國。美國三次嘗試放松疫情管控并通過加強針、特效 藥等方式壓低新增確診，2022年初美國解除口罩令進入與疫情共存時代，出行限制進一步放松，OCC恢復處于全球前列。 2）歐洲國家防疫政策較為保守，自2022年2月陸續大幅放開旅游管控以來，OCC也迅速回升，據STR，截止8月，已從2022年1月 初的偏末位恢復至排名第二的水平。
分檔次|奢華高端彈性大，經濟型韌性強
不同檔次RevPAR恢復程度差異化，奢華高端彈性大，經濟型韌性強。據STR美國酒店行業數據，疫情影響較為顯著時，奢侈及 高端酒店跌幅最為明顯，經濟型酒店韌性較強，跌幅相對更低，反彈時，奢華及高端檔次也相對明顯，中高端波動幅度居中。推 斷原因或為經濟型需求較為剛性以及疫情之下更具性價比因而跌幅小，高奢型契合疫情好轉后集中釋放的休閑度假需求影響以及 其目標客群支付能力較強，能夠承受更大幅度提價。
高收入者受到疫情的消極影響顯著低于低收入者，較強消費能力支撐奢華高端型酒店消費。以美國數據為例，與2020年1月相比 ，2021年3月低收入者的就業率下降30%，而中高端收入者的就業率未發生顯著變化，高收入者受疫情消極影響較小，消費能力 受沖擊小，支撐防疫政策寬松后奢華高端型酒店需求持續釋放。
股價復盤：經營恢復與政策放松共同驅動股價復蘇
股價漲跌復盤|美國：疫情預期與行業復蘇共同影響股價走勢
疫情政策與行業恢復共同驅動，呈現階段性極端情緒，逐步回歸理性。1）疫情為短期因素，理論上不影響長期價值，極度悲觀下導致大跌。2020年2月美國疫情爆發至2020年11月，股價與疫情密切相關，先因新冠疫情首輪爆發而大跌，此后隨著新冠疫苗研制成功而迎來大漲； 2）復蘇前，政策與行業數據共同驅動，且在完全放開時表現較為樂觀。2021年5月至2021年12月，疫苗接種率提升、防疫政策放松等積極信號往往與行業恢復高度相關，因而股價隨防控政策放松與RevPAR恢復程度提升而上升，其間受delta、gamma等變異病毒擾動影響但下跌幅度遠不及疫情初期； 3）復蘇回到2019年后，對政策敏感度降低。2021年12月至今，股價受到RevPAR恢復程度及預期影響，對政策進一步放松相對不敏感，原因為當RevPAR恢復至2019年水平時，進一步提升空間具有不確定性，因此對確定發生的行業恢復更為敏感，如7月回升也受益暑期表現良好，RevPAR進一步提升。
股價漲跌復盤|歐洲：股價變化主要受疫情數據及政策影響
雅高股價自新冠疫情爆發以來主要受疫情嚴重程度以及防控措施影響，經營表現影響弱于疫情因素。在歐洲上市酒店公司中，雅高 股份經營地域范圍最廣，因此我們選擇雅高股份為歐洲酒店的代表。1）疫情爆發至2020年11月，雅高股價走勢影響因素與美國酒 店板塊相似，均因疫情爆發大跌而隨疫苗研發成功迎來大漲；2）2020年11月后，雅高股價仍舊受到新冠變種病毒以及疫情防控政 策顯著影響，但與法國、德國等重點市場OCC關聯度不及與疫情因素關聯度密切。
海外酒店集團表現分化，美國本土休閑高奢酒店引領增長
精選國際與溫德姆領漲，雅高洲際略有落后。從疫情后股價表現看，酒店龍頭表現有所分化，從相對于疫情爆發前的累計漲跌幅 看，多數酒店實現了股價雙位數增長，其中精選國際與溫德姆累計最大漲幅超過50%，而雅高與洲際稍有落后。
受業務地區分布、門店結構、需求類型、門店規模等因素影響，各公司業績表現各異。分地區看，美國RevPAR恢復優于歐洲 優于亞太；分檔次看，奢侈及高端酒店恢復彈性大，而經濟型酒店韌性較強；分需求看，休閑度假需求強于商旅需求。因而， 各公司需門店情況不同，其業績情況也不盡相同。
精選國際|市值累計漲幅最高，深耕本土休閑復蘇亮眼
RevPAR恢復領先行業，業績帶動股價增長，2022年1月疫情開始發酵以來累計漲幅最高達58.15%。疫情以來精選國際股價大漲 均多與RevPAR恢復可喜、領先同行有關。疫情后，精選國際股價相對于疫情前累計跌幅于2022年4月達到最大值-46.08%，此后 隨經營恢復提升，在2021年12月達到疫情后累計最大漲幅58.15%。
整體上看股價主要由業績驅動，當前估值已經回 歸疫前水平。近一月精選國際PE中樞為21.51x， 略高于疫情前2019年估值中樞19.06x的正常水平。 精選國際RevPAR自2021Q4至今恢復程度持續高于 2019年，Q2超過2019年13pct經營恢復充分，隨著 暑期出游熱潮退去，市場預期未來增長空間收窄 ，估值得到消化，接近疫情前水平。
本土休閑市場恢復支撐業績與市值回升。公司主 要客群為美國本土休閑旅客，隨著管控放松，受 疫情壓制的需求逐步恢復，公司業績迎來持續修 復，市值累計漲跌幅與業績恢復走勢基本一致。
溫德姆|卡位周邊游優化費用控制，業績帶動經營回升
業績驅動股價提升，自2020年1月27日以來股價累計漲幅最高達53.35%。疫情后，溫德姆股價相對于疫情前累計跌幅于2020年4月 達到最大值64.23%，此后在2022年2月達到疫情后累計最大漲幅53.35% 。
深耕本土受益美國市場恢復，費用控制出色 。公司深度耕耘美國市場的特點， 96%的客戶 來自美國本土，溫德姆2022Q2 RevPAR恢復程 度顯著提升并高于2019年同期水平。同時， 2021年公司總費用同比-16.86%，同比2019年35.91%，費用控制能力出色，驅動業績恢復， 支撐市值上漲，市值累計漲跌幅與業績恢復走 勢基本一致。
業績超預期提振估值，總市值最高點PE較 2019年中樞高77.04%。2022年2月溫德姆市值 達到疫情后最高值，對應PE為24.96x，較2019 年估值中樞高77.04%。2020Q2以來，溫德姆 RevPAR恢復程度環比持續改善，2022年2月， 溫德姆公布2021Q4及全年業績，超出市場預 期，對估值有一定提振。
希爾頓|市值累計漲幅領先，高端休閑帶動復蘇
股價隨經營恢復波動回升，自2020年1月27日以來累計漲幅最高達43.43%。疫情后，希爾頓股價相對于疫情前累計跌幅于2020年4 月達到最大值-50.82%，在2022年4月達到疫情后累計最大漲幅43.43%。
股價波動與業績復蘇情況基本一致。公司主要業 務分布于美國以及高彈性的高奢酒店，經營恢復良 好，帶動總市值整體上行，整體看市值與業績走勢 基本一致。
復蘇情況處于行業中偏上，溢價程度較小，總市 值最高點PE較2019年中樞高47.17%。2022年4月 希爾頓市值達到疫情后最高值，對應PE為37.70x， 較2019年估值中樞高47.17%。希爾頓RevPAR恢復 一波三折，整體恢復程度處于行業中偏上，整體估 值溢價相對低于精選與溫德姆。
萬豪|業績波動回升，驅動復蘇
業績披露對股價影響較大，累計漲幅隨業績于波動中上升。疫情后，萬豪股價相對于疫情前累計跌幅于2020年4月達到最大值57.94%，此后市值隨經營恢復波動回升，在2022年4月達到疫情后累計最大漲幅35.49%。
總市值最高點 PE 較 2019 年 中 樞 低 10.43%。2022年4月萬豪國際市值達到 疫情后最高值，對應PE為29.18x，較 2019年估值中樞低10.45%。2019年萬 豪實現連續9年盈利，RevPAR、直銷 收入持續增長，新開店與儲備店高于 行業，按房間數量全球市占率達7%， 市場給予萬豪較高估值，2019年基數 較高。因此疫情期間市值最高點與 2019年估值中樞比，仍舊低10.45%。
凱悅|高奢酒店占絕對主導，亞太地區有一定拖累
凱悅股價累計漲幅于波動中上升，目前位列第5。疫情后，凱悅股價相對于疫情前累計跌幅于2020年3月達到最大值-57.19%，此后 市值隨經營恢復波動回升，在2022年2月達到疫情后累計最大漲幅24.52%。
美國地區房間占比相對較低，受亞太區域影響較大。從凱悅累 計漲跌幅變化亦可看出，其于2020年3月份達到疫情最低值， 先于其他歐美酒店，或是因為其亞太區業務較多。目前亞太地 區RevPAR仍處低位，拖累公司復蘇。
高端奢華酒店為主，RevPAR彈性大支撐業績迅速反彈。凱悅 旗下酒店以主導休閑度假的高端奢侈型為主，需求彈性較大， 2020Q2公司公司各地區RevPAR受到嚴重打擊，不及2019年同 期30%，美洲更是僅為個位數，但疫情回穩后，公司RevPAR反 彈迅速，美洲地區恢復近100%，為業績反彈提供有力支撐。
洲際|經營恢復滯后區域布局較多，業績股價略受拖累
洲際股價累計漲幅最高僅18.96%。疫情后，洲際股價相對于疫情前累計跌幅于2020年3月達到最大值55.34%，此后在2021年2月達到 疫情后累計最大漲幅18.96%。
2021年下半年至今，股價受業績預期影響較大。 2021H2市場對于2022H1業績持續恢復預期驅動市 值上行，預期基本已經兌現，因而在2022H1業績有 明顯恢復的情況下股價沒有明顯進一步上漲。且基 于上半年表現與下半年判斷，市場預期公司完成全 年任務的概率較小，股價有一定受挫。
雅高|歐洲酒店龍頭業績不佳，股價漲幅處于末位
雅高累計股價漲幅疫情后始終為負，最小累計跌幅為-3.38%。疫情后，雅高股價相對于疫情前累計跌幅于2020年5月達到最大值 50.37%，此后在2021年6月達到疫情后累計最大漲幅-3.38%。
收購SBE驅動2020Q4市場表現提振。2020年 11月，以3億美元收購生活酒店和餐飲集團 SBE Hotel，SBE業務范圍涵蓋了酒店、夜總會 和餐廳等，能為與雅高主業形成合作互補功能。
2022年業績并未恢復至正常水平，對應估值較 為異常。2022Q2公司RevPAR雖然恢復至接近 2019年同期的水平，但占公司收入26%的非酒 店業務（豪宅出租、出售數據等）恢復至同期 80%，弱于RevPAR恢復。
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精選報告來源：【未來智庫】。