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“這是價值事務所的第1166篇原創文章”
在之前的CXO系列文章中，我們追蹤了藥明、康龍、泰格、凱萊英等大家耳熟能詳的CXO企業，不過，除了這些在資本市場上最為活躍的純種CXO外，還有一批由原料藥轉型過來的CDMO也同樣具備看點。
畢竟，CXO是個To B的生意，To B生意最困難的一個點就在于如何取得客戶信任，尤其是大客戶信任。近期頭部CXO一個個賺得盆滿缽滿，因此吸引了很多本不屬于這個行業的企業跨界進軍CXO，他們認為只要把產能建起來，自然可以拉到客戶，但實際卻并不是這么回事。
客戶尤其那些大客戶，為什么要冒著藥品失敗的風險找一個不熟悉的、沒合作過的、還沒啥名氣沒有成功案例的新CXO？
原料藥企業就不同了，原料藥生意是全球化的，經過多年積累，不少優秀原料藥企業本就是一些頂級大藥企的緊密合作伙伴，同時他們也具備量產的能力，因此，他們向CDMO轉型拿單子要容易得多，很多客戶也愿意嘗試。
經過近些年的努力，還是有幾家原料藥企業向CDMO轉型取得了不俗的成績。
01
價值事務所九洲藥業
九洲藥業可以說是原料藥向CDMO轉型最為成功的企業，沒有之一。今年前三季度，九洲藥業的業績在CDMO業務的驅動下一如既往延續高增長勢態，營收同比+45.44%，扣非+74.53%。其中，單三季度營收14.18億，同比+24.88%；扣非凈利潤2.94億，同比+54.11%。
截至今年前三季度，《價值事務所》預計公司的CDMO業務占總營收比例已經近70%，原料藥業務基本可以忽略不計了（今年上半年CDMO收入占總收入比為 66.73%）。
單三季度營收增速略微有所放緩，所長認為可能是季度間波動的原因，畢竟在近期的投資者交流中，九洲直說自己的訂單需求很飽滿，已經排到明年三季度以后。
這樣的訂單情況不太可能出現什么業績放緩的情況，只能是經營結構的正常波動，雖然三季度公司沒有披露在手訂單情況，但半年度是有披露的，處于各個階段的藥物比起去年底都有較大幅度的增長。
公司的在建工程規模也處于歷史新高，自己擴產能還無法完全滿足業務需求。9月27日公司還發布公告，準備用1.85億收購山德士中山制劑工廠100%股權。
在近期的投資者交流中，公司披露已經與海外前20大的頂級客戶都建立了初步合作，收入中，跨國大藥企貢獻60%-70%，biotech貢獻30%-40%，整體收入還是以海外為主，雖然國內增速更快，但國內基數小，項目并不太多。
在被問及未來小分子CDMO的行業需求時，九洲表示：全球研發投入在6%左右，外包率越來越高，預計5-10年內能保持15%增速，小分子服務需求依然很旺盛。
九洲已經沉淀了從早期工藝研究到商業化生產的能力，并且已經有深度綁定的全球頂級客戶，這種能支持客戶商業化供應、創新藥全球上市并得到驗證的企業產能，在國內是稀缺的。
02
價值事務所普洛藥業
和九洲一樣，普洛藥業也是由原料藥向CDMO轉型的企業之一，不過普洛的原料藥業務體量較九洲更大且轉型更晚，因此，目前普洛還是以原料藥業務為主，業績波動比九洲更大。
原料藥的價格是由市場決定或者說是當時的供需關系決定的，而CDMO的本質是服務，基本就是成本上添加一個合理的毛利率去報價，因此，后者的業績會顯得更穩定，而前者受宏觀因素/周期影響大。
今年前三季度，普洛CDMO業務實現收入12.7億，占整個營收比為16.8%，合計增長約22.4%。一方面，CDMO業務占整體比重還較小，另一方面，這個增速有點讓人失望。不論是和九洲比，還是和之前我們講過的系列CXO企業比，都有點偏低。
那是普洛藥業的CDMO業務沒有競爭力么？
并非如此，我們看下圖，公司的CDMO業務近幾年項目增長情況還是很好的（臨床三期和商業化基本可以劃等號，價格和生產規模都相差不大），基本上每次財報更新，手上的待執行項目數量都有所增加。
項目數不斷增長，營收增速卻較慢，這不就是藥石科技之前面臨過的情況么？影響公司CDMO業績增長的還是產能。同九洲、凱萊英、博騰、康龍、藥石、藥明一樣，普洛今年三季度的在建工程規模也達歷史新高。
待這些產能逐步釋放，最后都是業績。
除CDMO外，原料仿制藥一體化業務也是公司未來極大的經營看點。今年前三季度，公司制劑合計實現營收7.5億，占整體營收比約10%，同比增長25%左右，整體毛利約51.2%（這個毛利比CDMO還高10個點左右）。
集采對于絕大多數藥企都是當頭一棒，信立泰、華東、翰森等藥企的應對方式都是幾乎全面放棄仿制藥業務積極擁抱創新藥，但集采對于可以做原料仿制藥一體化的企業而言卻是天大的利好，因為他們本就不具備什么營銷能力，只有規模化量產能力，在過去仿制藥靠營銷驅動的時代他們毫無存在感，但在當下拼成本而非營銷的時代，他們就能派上大用場了。
正所謂，彼之砒霜汝之蜜糖，諸多藥企棄之如敝履，普洛倒是覺得原料仿制藥一體化總體上是一個比較好的業務。
在做精原料、做強CDMO、做優制劑的大戰略下，普洛還是頗具看點的。
03
價值事務所美諾華
三家原料藥企業的轉型道路上，美諾華和普洛是最相似的，兩者都是以原有的原料藥業務為基礎，向CDMO和制劑一體化進行擴張。
兩者的轉型進度都落后于九洲，業績受原料藥業績影響波動較大。
可惜今年前三季度，美諾華沒有披露CDMO業務占總營收情況，只在近期的投資者交流中講到：受益于公司抓住新冠疫情后、全球產能相對緊缺的機會，公司對突發業務實現快速交付，CDMO業務實現一倍以上增速。
CDMO業務翻了一倍以上，但里面很大的原因要歸功于新冠小分子口服藥中間體生產，美諾華今年的CDMO業務情況就和博騰、凱萊英一樣說不清楚。
不過2021年，美諾華的CDMO實現收入 2.65 億，同比增長 118.31%，占營收比已經達到21.06%，可以說增長非常迅猛，今年有新冠中間體的加成，CDMO業務占比只會更高，而且，不同于博騰、凱萊英，美諾華的CDMO基本不用擔心明年業績回落。
為啥呢？
答案就在于之前和默沙東簽訂的十年獸藥合同。
根據公司近期投資者交流披露，其與默沙東第一批落地的九個藥品，技術轉移正在順利進行，現在正處于技術轉移完成后的工藝驗證，生產線已經匹配好了，預計2023年后開始商業化訂單交付。
同其他幾家企業一樣，美諾華的在建工程規模也處于歷史高點，可惜公司也沒有披露手里到底有多少CDMO項目和訂單，只說全年預計儲備200-300個項目。
當被問及國內CDMO打價格戰公司如何面對時，美諾華的說法是：“國內內卷，國外相對來說好一點，公司積極開拓國內外大客戶，而不是一味去打價格戰。公司的戰略布局是如何在激烈的競爭中凸顯優勢，跟客戶有長期合作，比如說我們和默沙東在動保領域的合作，這個賽道就不那么卷，通過合作把我們這一塊的能力構建起來，跟大客戶一起綁定，且是以十年的維度。”
這個說法和所長之前判斷一致，國內CDMO產能，尤其小分子，產能早就過剩了，我們不缺產能，缺的只是可以做出附加值/差異化的優質產能，擴產不稀奇，稀奇的是拿到單子，拿到單子擴產是正常的，單子沒有亂擴產就是找死。
CDMO外，公司的制劑業務也實現了較快的增長，可惜也沒有披露具體數據，但2021年制劑業務實現收入 1.53 億，同比增長 103.58%，占公司營收比12.16%。
截至今年上半年，公司已有 10 個制劑產品國內上市，上半年新立項 11 個品種，3-5 個項目即將進入 BE 階段，富馬酸丙酚替諾福韋片、 恩格列凈片、達格列凈片等 5 個項目已通過正式 BE 試驗，有 10 個品種在 CDE 審批中，下半年預計有 8-10 個品種遞交 CDE 審評，另有 20 多個在研項目同步推進。
對美諾華有所了解的朋友不難發現，自國內集采后，尤其2020年至今，美諾華獲批上市的制劑一年比一年多，速度非常快，2020年末才有2個品種獲批，今年光是申報就申報了10個，上半年上市的阿哌沙班、纈沙坦都是很大的品種。
恰好2022-2024又是一個專利藥到期大年，公司有望借助原料藥制劑一體化的優勢，吃到里面最大的蛋糕。