摘要：假設交易完成，車老板可以控制的和建發股份差距可能不大（歡迎關注杠桿游戲）
撰文|張銀銀&編輯|欣欣然
(資料圖)
連鎖家居龍頭企業紅星美凱龍（A+H股上市，港股簡稱“紅星美凱龍”、A股簡稱“美凱龍”），或將易主。
2023年1月8日，建發股份、美凱龍雙雙發布公告，建發股份正在籌劃通過現金方式協議收購美凱龍不超過30%的股份。交易完成后，建發股份可能成為美凱龍的控股股東。
建發股份是來自于廈門的國企，為世界500強建發集團(第77位，最新排名)核心成員。
這一交易應該說是A股市場上典型的大吃小，包括利率和資金方面占優勢的國企對困境民企的一樁并不奇怪的股權收購。拿下家居零售龍頭企業，對于建發股份來說，似乎也是好事。
奇怪的是，1月9日建發股份盤中卻觸及跌停。
這到底怎么回事？紅星系（含美凱龍）如何度過困境？這場交易能否順利成行？杠桿游戲今天系統解讀一下。
1、建發股份盤中為何觸及跌停
1月9日，南方財經全媒體以投資人身份聯系了建發股份投資者關系部門，對于跌停是否與公司擬收購美凱龍部分股份有關，相關人士稱，我們猜測應該是的。
不過該人士稱，目前(收購)這個事情屬于籌劃階段，董事會還沒有審議過這個事情，具體條款和交易具體情況還沒定，只是在籌措這個事情，依據交易所的規則，公司需要先發信披公告。對于紅星美凱龍高額的負債，公司如何解決，上述人士稱，公司收購30%的股權，不可能將所有債務接過來，后續的交易如何進行，目前我這邊還沒有具體內容。
應該說這些回復都是滴水不漏的。也有網友說，你這也不確定、那也不確定，你發什么公告？杠桿游戲要提示一下，流程確實是這樣。
建發股份的公告是這樣說的：
廈門建發股份有限公司（簡稱“建發股份”）正在籌劃通過現金方式協議收購紅星美凱龍家居集團股份有限公司（以下簡稱“美凱龍”）不超過 30%的股份。本次交易完成后，可能成為美凱龍控股股東。
因此這次交易不構成關聯交易，也不涉及建發股份控制權的變更，因此本次交易建發股份股票不停牌，該司將根據相關事項的進展情況，分階段及時履行信息披露義務。
同時，建發股份強調，本次交易尚處于籌劃階段，該公司尚未召開董事會審議本次交易事項，雙方尚未簽署股權轉讓協議，具體交易方案仍需進一步協商和確定，并需按照相關法律、法規及公司章程的規定履行必要的決策和審批程序，本次交易尚存在重大不確定性，敬請廣大投資者注意投資風險。
聽上去杠桿游戲覺得真是一點毛病沒有。
不過，背靠世界500強的建發股份好像也不是想象中那么強。
比如2021年營收7078億元，聽上去驚人，而歸屬凈利潤60.98億元。這盈利的能力似乎很一般。
圖表來源|東方財富（特此感謝）
看毛利率，2021年建發股份只有3.57%。
如上圖，過去不少年份，建發股份的營收都是非常的高，但是對應的歸屬凈利潤都在20-40多億元之間。而營收從2013年的1000多億元，增長到2020年的4000多億元。
上述年份，建發股份的毛利率一直在5%-9%左右區間。如果這樣看，2021年的毛利率算是創新低了。
同樣的，2022年前三季度，建發股份營收5646億元，歸屬凈利潤35.76億元，毛利率更是降至2.54%。
可以理解，建發股份除了有地產相關業務，更多是整合鋼鐵、漿紙、汽車、農產品、消費品、礦產有色、能源化工、機電、綜合行業等業務 的供應鏈業務。
有些東西就是過一下手，能留下多少利潤嘛。
截至2022年9月末，建發股份資產總計7754億元，總負債6119億元，資產負債率接近79%。
上述數字，杠桿游戲讀著都挺驚人的。
這家擬控股美凱龍的白衣騎士，2022年在拿地市場上，也很牛，拿了數百億元。
圖表來源|百度股市通（特此感謝）
寫了這么多，杠桿游戲想說，建發股份大確實是大，但強不強呢？
不管怎么說，這個時候如果以比較低的價格拿下家居連鎖一哥美凱龍，我覺得還是很不錯。只是市場反饋居然是這樣，他們怎么不想想未來建發股份在地產和家居商業領域的結合、市場力？
對，為什么？
這起交易能否成行。
2、紅星系有多困難
建發股份此次“關于籌劃重大資產重組的提示性公告”披露了美凱龍方面的一些基本情況。
截至2022年末，美凱龍總股本4,354,732673股，包括A股3,613,447,039股(占總股本比例82.98%)及H股741,285,634股(占總股本比例17.02%)。紅星控股直接持有美凱龍總股本的60.12%，紅星控股的一致行動人西藏奕盈企業管理有限公司、車建興、陳淑紅、車建芳等合計共持有美凱龍總股本的0.43%，實控人為車建興。
2022年前三季度，美凱龍營收104.84億元，歸母凈利潤13.18億元。營收下滑7個多點，歸母凈利潤則是下滑超36%。
如上圖，我們看過去幾年，美凱龍的營收、歸母凈利潤其實都處于波動狀態，總體來說不算好。
截至2022年末，美凱龍總資產1336.35億元，總負債759.77億元——如果建發股份要拿下這家公司，這個數字就要想清楚。市場的反饋大概與此也有關系。
回到2022年，美凱龍相當困難。我朋友杠桿地產之前做過梳理：
繼二季度營收同比下滑后，第三季度的美凱龍繼續營收、利潤雙降。單季度營收同比降速8.42%為35.27億元；歸屬凈利潤同比下降47.25%為2.93億元；毛利潤也下降到19.72億元，去年同期為23.93億元。
2022年一季度美凱龍營收同比增速面前還維持了1.01%的正增長，歸屬凈利潤降幅也沒有2、3季度那么大，僅為3.4%。美凱龍的2、3季度過得尤其難。
利潤率方面，紅星美凱龍2、3季度也是直線下降，凈利率從一季度的18.74%分別降到9.59%、9.87%。毛利率其實降得不多，2022年1-3季度分別是61.46%、63.17%、55.91%。
受二三季度拖累，紅星美凱龍前3季度的毛利率、凈利率分別降到了60.18%、12.63%。
圖片來源|東方財富（特此感謝）
甚至2022年11月22日，公開平臺披露了美凱龍一則被執行人信息，執行標的306萬元，執行法院為日照經濟技術開發區人民法院。
圖片來源|天眼查（特此感謝）
除了美凱龍，其母公司紅星美凱龍控股集團，2022年11月發布公告，宣稱對旗下債券宣稱“20紅星05”展期。該債券當前余額25億元，當期票面利率6.88%。
在杠桿游戲看來，更讓人擔憂的確實是其母公司紅星美凱龍控股的債務。該司2022年中期財務報告顯示，其貨幣資金87.57億元，相比2021年末減少20多億元；但短期借款、1年內到期的非流動負債并沒有減少多少。
其中短期借款為40.9億元，比2021年末增加4億多元；1年內到期的非流動負債為211.57億元，壓力山大。
此前2022年9月，標普還將紅星美凱龍家居集團股份有限公司的長期發行人信用評級從“B+”下調至“B-”，就是因為其母公司紅星美凱龍控股的負面干預或風險傳遞，美凱龍的融資渠道或將惡化。。
標普認為，隨著未來兩年現金減少和高潛在債務到期，其母公司的流動性風險已經增加。
3、這場交易能否順利成行
首先杠桿游戲要說，建發股份擴張很兇猛。
其次我認為，美凱龍確實壓力很大，但是也算是不差的標的。
先說“首先”，比如2022年，房企多數都是收縮，建發系則是非常猛，比如前幾年建發房產銷售額僅500多億元，在全國百強房企銷售榜單中中游。
到了2021年，一下逆勢沖到了1000多億元，殺入前20。到了2022年雖然大行情有影響，但是依舊1000多億元，進入了前10——你說猛不猛。
拿地更是兇猛，杠桿游戲看到中指研究院的數據，如下圖2022年花了500多億元拿地，位列前4。
圖表來源|中指研究院（特此感謝）
這是建發股份的地產板塊，供應鏈方面上文寫過，更猛。當然，也正是因為供應鏈業務+國企背景，才可以在地產上這么猛。
然后有了可能買入美凱龍股份，控制這家企業的傳聞、正式公告。
說完首先，杠桿游戲說“其次”。 上文杠桿游戲有截圖談股價，建發股份這么大一個公司、世界500強的核心成員，市值僅僅只有400來億元，美凱龍也有200億元啊。
目前的消息是，建發股份籌劃通過現金方式協議收購美凱龍不超過30%的股份。交易完成后，建發股份可能成為美凱龍控股股東。
注意“可能”。上文我有寫，紅星控股直接持有美凱龍 2,618,081,007 股股份，占總股本的 60.12%，紅星控股的一致行動人西藏奕盈企業管理有限公司、車建興、陳淑紅、車建芳等合計共持有美凱龍 18,607,640 股，占總股本的0.43%。
美凱龍的控股股東為紅星控股，實際控制人為車建興。
這60.12%、0.43%意味著什么？如果建發股份拿下不超過30%，等于什么意思？
不管怎么算，假設交易完成，車老板實際可以控制的，和建發股份差距可能不大。
車老板也好，美凱龍也罷，應該不認為自己很差，如杠桿游戲所言，其實還可以。困難當然也是真的。
所以，我們首先應該關注的是，這場交易能否完成。
其次，我們可以思考，假設按照這個劇本，以后行情好了，建發股份和車老板之間會否發生有趣的博弈。
本文未標注出處的財務圖表，均源自文中公司有關公告，特此說明并致謝
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