紅周刊 | 趙文娟
金源裝備公司經營和采購方面過度依賴大客戶和大供應商，導致自己缺乏一定的議價能力。此外，因供應商和客戶重疊原因，也導致雙方交易的公允性問題讓人生疑。
曾因IPO申請文件中記載的財務資料已過有效期而中止審核的江蘇金源高端裝備股份有限公司（以下簡稱“金源裝備”），于今年3月18日重新被深交所恢復發行上市審核。從金源裝備披露的招股書申報稿內容來看，其2021年營收凈利數據未能保持住前兩年的持續增長態勢，雙雙出現負增長。
對于2021年的基本面不佳表現，雖然金源裝備表示是由于風電搶裝潮過后，行業需求下滑所致，但事實上卻是公司經營和采購方面過度依賴大客戶和大供應商，導致自己缺乏一定的議價能力。此外，因供應商和客戶重疊原因，也導致雙方交易的公允性令人生疑。同樣，問詢回復信披上的錯漏、營收數據勾稽異常，也讓人對公司收入的真實性有所懷疑。
供應商與客戶集中度“雙高”
調價機制難掩議價能力弱
金源裝備主營業務為高速重載齒輪鍛件的研發、生產和銷售，其上游是鋼鐵冶煉行業，下游則應用于風電、工程機械、軌道交通、海洋工程等行業領域。2018年至2021年，公司采購金額占采購總額的比重分別為69.49%、66.94%、67.88%、61.09%，與此同時，公司對前五大客戶銷售額占營收的比重分別為68.69%、66.97%、72.42%、72.86%，占比逐年攀升。對于供應商、客戶集中度“雙高”現象，雖然公司表示這與上下游行業集中度較高有關，但事實上若橫向比較可發現，公司對供應商和客戶的依賴程度遠比同行更嚴重，尤其是在銷售中對第一大客戶依賴度是極高的。
招股書披露，2018年至2021年，公司對其第一大客戶南高齒銷售收入占比分別達到54.19%、48.60%、50.90%和50.71%，幾乎一半的收入都來自于南高齒的貢獻。同樣是在2018至2020年，同行第一大客戶銷售收入占比均值僅分別為7.47%、14.99%、17.00%(2021數據未公布)。從數據對比看，經營中對第一大客戶的高度依賴特征顯然是不符合行業特點的。高度依賴勢必會對公司的議價能力產生一定的不利影響，進而影響到公司毛利率表現。
當然，金源裝備并不這么認為。公司在招股書中表示，其通過與主要客戶約定調價機制來抵消原材料價格上漲帶來的不利影響，因此擁有一定的議價能力。事實上真的如此嗎？
招股書披露，2019年至2021年，公司采購的原材料主要為鋼材，其中鎳合金鋼采購占比在70%以上。同期，公司風電設備類鍛件產品收入占主營業務收入均在75%以上，為公司的主打產品。以風電裝備鍛件銷售單價為例，2019年和2021年，在鎳合金鋼的采購單價分別增長4.49%、8.98%的情況下，風電裝備鍛件的銷售單價僅增長了3.55%、2.69%，根本無法完全覆蓋原料上漲幅度。情況更為糟糕的是2020年，在鎳合金鋼采購單價增長3.42%的情況下，風電裝備鍛件的銷售單價不增反降，下滑了0.07%，這樣的反向變化是令人費解的。雖然公司與主要客戶約定了靈活調價機制，但顯然其議價能力處于弱勢。
同樣需要引起注意的是，公司與其核心客戶南高齒的調價機制約定，當公司鍛件產品使用的鋼材市場價格在連續規定時間內價格變動超過某一比例或金額，則觸發調價點，但問題在于，如果原材料價格上漲幅度已經很大但是還沒有達到約定閾值，這種情況下產品價格不能調整，直接會大幅降低公司的毛利率。反過來講，公司作為議價的弱勢一方，盡管原材料價格上漲幅度已經達到約定標準，但是如果客戶拒絕調整價格或者后續調整的協調周期很長，則也會對公司毛利率造成不利影響。事實上，前述情形對毛利率的不利影響已經有所顯現了。據招股書披露，公司的主營業務毛利率不僅遠低于同行業水平，且變動趨勢也與同行不符。
此外還值得一提的是，招股書在選擇可比公司毛利率數據時，選取了通裕重工、恒潤股份、海鍋股份應用于風電領域產品的毛利率數據，對中環海陸選擇的是主營業務毛利率，而公司自己選取的也非風電裝備鍛件毛利率，而是主營業務毛利率，如此的安排，其合理性是需要解釋的。
其中，與金源裝備同位于江蘇的可比公司中環海陸、海鍋股份去年在創業板上市，在定價模式上，中環海陸與公司最為相似，都采用了“原材料+加工費”的調價機制，而海鍋股份通常采用“一單一議”的模式，極少存在調價情況。
招股書披露，海鍋股份2021年1~3月毛利率降低與其在面臨原材料上漲時無調價機制有關。那么，這是否意味著公司在同等情況下擁有更強的議價能力來轉嫁原材料上漲壓力呢？
現實恐非如此。招股書披露，2021年1~3月，公司的主營業務毛利率為19.30%，相較2020年也是下滑的。尤其是在2018年至2020年，海鍋股份的主營業務毛利率分別為24.16%、24.78%、20.90%，比公司的主營業務毛利率要高。若與中環海陸相比，情況也是較為尷尬的，2018年至2020年，中環海陸主營業務毛利率呈現逐年增長趨勢且高于金源裝備主營業務毛利率。
擁有靈活的調價機制，公司毛利率還能跑輸行業水平，如此情況只能說明公司的調價機制傳導效果不佳，議價能力實在是太弱了。
交易合理性需解釋
問詢回復或存在錯漏
除了供應商、客戶集中度“雙高”問題，金源裝備還存在供應商與客戶重疊的情況，其中三鑫重工值得關注。
招股書披露，2019年至2021年，三鑫重工一直是公司的前五大供應商之一，對其合計采購金額為33270.22萬元。同期，三鑫重工也為公司的大客戶，公司向其銷售鍛件、廢鋼以及提供來料加工服務的金額合計12373.73萬元。在一來一往中，公司不僅沒有從三鑫重工處賺到錢，還倒“貼”了約2億元給三鑫重工。因三鑫重工同為供應商與客戶，這讓雙方之間的交易公允性有些讓人擔憂。
具體來看，2019年至2021年，在公司鍛件均價逐年上漲的同時，其銷售給三鑫重工的均價卻在逐年走低。除此之外，2020年和2021年，公司銷售給三鑫重工的鍛件均價分別低于其平均銷售單價0.92%和4.50%，2019年則高于均價0.93%。尤其是考慮到原材料逐年上漲的現實，公司對三鑫重工銷售鍛件均價的反向下滑，顯得十分不合理。
與之形成鮮明對比的是公司的非主營業務情況，招股書顯示，公司其他業務收入主要由廢鋼銷售構成。根據問詢回復，2019年至2021年，公司向三鑫重工銷售廢鋼的均價高于其廢鋼銷售均價的24.00%、15.38%、17.24%。不僅如此，根據公司引用的三方數據，2019年至2020年金源裝備的廢鋼銷售價格比廢鋼的市場價格都要高，2021年則是差別不大。那么，三鑫重工為何會以高于廢鋼市場行情的價格向公司采購呢？此舉顯然是不太符合商業邏輯的。
疑問還不止于此，2019年和2021年，公司向三鑫重工采購核心原材料鎳合金的單價分別比向主要鎳合金鋼供應商采購單價低8.57%、8.33%、13.92%。既然能以低價采購鎳合金，公司為何還向上海日昌升、廣大特材、林洪特鋼、中信特鋼等供應商高價采購呢？尤其在2021年，公司對三鑫重工的采購金額同比下滑61.39%。與此同時，無論是鎳合金還是鉬合金采購單價都高于三鑫重工的東晟物資采購金額卻同比暴增了159.84%，顯然，其合理性也是需要解釋的。
此外，問詢回復259頁披露，2021年三鑫重工沒有向公司采購鍛件或加工服務，然而在261頁又披露了2021年公司向三鑫重工銷售鍛件的均價為1.06萬元/噸。前后信息披露的不一致，讓人擔憂雙方交易的真實性。
營收數據真實性存疑
有意思的是，若進一步核算公司營收方面數據，《紅周刊》發現其營收數據可能也是不真實的。
招股書披露，2018年至2020年，公司營收和業績均保持了增長態勢，但在2021年，公司營收和凈利潤分別下滑了8.08%、0.48%，公司解釋是當年風電搶裝潮過后，行業需求下滑導致風電裝備鍛件收入下滑所致。在這一年，金源裝備實現的主營業務收入為106255.55萬元，理論上其營業收入會體現為經營性債權或者以現金的方式收回，那么事實情況究竟如何呢？
在合并現金流量表中，2021年金源裝備“銷售商品、提供勞務收到的現金”為72661.37萬元，再加上當期預收款項和合同負債所減少的6.89萬元，則當期與主營業務收入相關的現金流入大致為72668.26萬元。暫不考慮增值稅影響的情況下，用該金額和未含稅主營業務收入相比較，二者存在大約33587.29萬元的差額。理論上，當期金源裝備的經營性債權應該也有同等規模的增加。
2021年末，金源裝備的應收票據為31520.07萬元、應收賬款余額為25528.82萬元、應收款項融資為5366.35萬元、合同資產為10594.52萬元，同類項目合計較2020年末增加了5953.76萬元，這一結果明顯和理論上應該增加的金額并不相符，大約存在27633.53萬元的差額。也就是說，2021年大概有2.76億元的收入既沒有獲得相關現金流，也沒有獲得相關經營性債權的支持。
以同樣的方式核算金源裝備2019年和2020年營收方面的財務勾稽關系，整體核算下來，也分別有2.33億元、4.33億元的營收既沒有獲得相關現金流，也沒有相關經營性債權的支持。
連續三年的營收數據都出現較大勾稽異常，其營收真實性顯然是需要進一步核查的。值得一提的是，上述結果還是在未考慮增值稅影響下的差異，若考慮增值稅影響，差額將會更大。
（本文已刊發于4月2日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）