（報(bào)告出品方/作者：申萬(wàn)宏源研究，許旖珊、李天奇）
1. 業(yè)績(jī)概覽：新單增速放緩，NBV下滑
1.1 除平安外凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，ROE小幅下滑
投資端驅(qū)動(dòng)各家險(xiǎn)企利潤(rùn)增長(zhǎng)，平安因計(jì)提華夏幸福減值損失而導(dǎo)致利潤(rùn)下滑。?21年5家A股險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2160 億元，同比下滑14%。平安、國(guó)壽、太保、新華 和人保分別同比-29%、+1%、+9%、+5%和+8%至1016、509、268、149 和216億元。
2021年5家A股險(xiǎn)企平均ROE為12.1%，同比下滑1.9pct。?平安、國(guó)壽、太保、新華、人保ROE為12.9%(-7.0pct)、11.0%(-0.8pct)、12.1%(-0.3pct)、 14.2%(-1.1pct)和 10.3%(-0.1pct)。
1.2 準(zhǔn)備金計(jì)提：750日收益率曲線下行影響稅前利潤(rùn)
五家上市險(xiǎn)企合計(jì)補(bǔ)提準(zhǔn)備金稅前利潤(rùn)930億元，占稅前利潤(rùn)比例達(dá)34%。?十年期國(guó)債收益率21年末收于2.78%，全年下降0.37pct；年末750天移動(dòng)平均值3.05%，全 年下降0.20pct，致使各公司壽險(xiǎn)及長(zhǎng)期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提增加。 2021年，平安、 國(guó)壽、太保、新華、人保會(huì)計(jì)估計(jì)變更占稅前利潤(rùn)的比例分別為16%、76%、 47%、77%和15%。
1.3 剩余邊際：新單增速放緩?fù)侠凼Ｓ噙呺H增長(zhǎng)
近三年新單增速放緩?fù)侠凼Ｓ噙呺H增長(zhǎng)，上市險(xiǎn)企21年末合計(jì)剩余邊際較上年-1.1%， 整體法下期末剩余邊際占?jí)垭U(xiǎn)及長(zhǎng)期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金比例為30.6%，同比-4.7pct。截至21年末剩余邊際余額：平安、國(guó)壽、太保、新華分別較上年末-2.0%、-0.2%、-0.8%、- 0.5%至9407、8354、3483、2260億元，增速較去年同期降低-6.6pct、-9.2pct、 -7.3pct、 -6.4pct。期末剩余邊際占?jí)垭U(xiǎn)及長(zhǎng)期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金比例：平安43%、國(guó)壽25%、太保28%、新華 26%，分別同比下滑-6.7pct、-3.8pct、-3.9pct、-4.0pct。
1.4 NBV繼續(xù)承壓，EV保持增長(zhǎng)但增速放緩
受制于新單銷售低迷及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，2021 年上市險(xiǎn)企NBV均負(fù)增長(zhǎng)； EV均保持增長(zhǎng) 但增速普遍放緩，主要受NBV下滑影響。?平安、國(guó)壽、太保、新華、人保全年NBV增速 分別為-24%、-23%、-25%、-35%、-35%。5家A股險(xiǎn)企年末合計(jì)內(nèi)含價(jià)值3.5萬(wàn)億元，同 比+8.3%，各家增速區(qū)間+5.1%~+12.2%。上 市險(xiǎn)企21年NBV貢獻(xiàn)EV增速在2.3%~3.7%不 等，同比下滑1.0~1.8pct不等。
1.5 分紅率：A股險(xiǎn)企平均約33%，太保下滑較明顯
5家A股險(xiǎn)企21年現(xiàn)金分紅率平均約33.0%（2020年36.1%），太保分紅率下滑明顯。?2021年分紅率由高至低分別為國(guó)壽（36.1%）、太保（35.9%）、人保（33.5%）、新華 （30.1%）、平安（29.2%）。 平安基于營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)21年度擬每股分紅2.38元，同比+8%，分紅比例（按歸母營(yíng)運(yùn)利 潤(rùn)）約29.2%，同比提升0.5pct。 太保因集團(tuán)戰(zhàn)略布局及資本運(yùn)用需求，疊加2020年周年特別股息的高基數(shù)背景，分紅率下滑 明顯，21年分紅率同比下降15pct，但仍維持在行業(yè)平均以上水平。
2. 壽險(xiǎn)：負(fù)債端延續(xù)低迷，人力規(guī)模下滑
2.1 總保費(fèi)增速放緩，新單表現(xiàn)分化
國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)致經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，居民人均收入增速放緩下需求疲弱，疊加代理人 脫落，導(dǎo)致壽險(xiǎn)總保費(fèi)增速放緩。?2021年上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)合計(jì)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi) 1.62萬(wàn)億元，同比-0.3%。其中平安、國(guó)壽、太保、新華、 人保壽險(xiǎn)總保費(fèi)分別為 4903、6200、2096、1635、1327億元，同比增速分別為-4%、+1%、 +1%、+2%、+3%。 新單銷售仍延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)，各險(xiǎn)企表現(xiàn)分化，其中太保、新華、人保2021年新單實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)， 分別同比+5.6%、+0.1%、+0.7%；國(guó)壽、平安分別同比-9.3%、-4.8%。
2.2 個(gè)險(xiǎn)渠道承壓但仍為保費(fèi)主要貢獻(xiàn)
傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品與代理人銷售模式跟當(dāng)前投保人對(duì)專業(yè)化服務(wù)的需求不匹配，導(dǎo)致個(gè)險(xiǎn)渠 道面臨瓶頸，上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道承壓。?平安、人壽、太保、新華、人保個(gè)險(xiǎn)期繳新單保費(fèi)同比-5.3%、-17.4%、+11.7%、-4.5%、- 38.6%，個(gè)險(xiǎn)新單同比-5.9%、-15.2%、-0.2%、-12.3%、-18.3%。銀保渠道方面，太保因落 實(shí)價(jià)值銀保戰(zhàn)略，增幅最高達(dá)331%。 個(gè)險(xiǎn)渠道仍為主要發(fā)力點(diǎn)，21年國(guó)壽、平安、太保、新華個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)占比分別達(dá) 82.4%、 81.1%、89.1%和73.3%。
2.3 業(yè)務(wù)質(zhì)量下滑，拖累繼續(xù)率及退保率
繼續(xù)率方面，受到代理人規(guī)模減少和新冠疫情 下居民收入不穩(wěn)定影響，上市險(xiǎn)企繼續(xù)率下滑。?21年末，平安、國(guó)壽、太保、新華、人保壽13 個(gè)月保單繼續(xù)率分別同比+0.8pct、-5.2pct、- 5.4pct、-6.2pct、-10.2pct；25個(gè)月保單繼續(xù) 率分別 同 比 -2.8pct 、 -1.3pct 、 -6.4pct 、 - 1.1pct、-6.4pct。 退保率方面，除人保外上市險(xiǎn)企退保率普遍有所 上升，其中，平安、太保、新華均上升0.5pct。
2.4 NBV增長(zhǎng)承壓，價(jià)值率有所下滑
行業(yè)保費(fèi)持續(xù)承壓，上市險(xiǎn)企NBV增速明顯下滑，疫情以來(lái)需求整體進(jìn)一步萎縮。新單 保費(fèi)與新業(yè)務(wù)價(jià)值率均承壓。?平安、國(guó)壽、太保、新華、人保壽險(xiǎn)2021全年NBV 同比-24%、-23%、-25%、-35%、-35%。 從趨勢(shì)上看 2H21同比2H20的下滑幅度較1H21同比1H20的下滑幅度更大。 保障型產(chǎn)品增速仍受疫情影響有所放緩，各公司新業(yè)務(wù)價(jià)值率均持續(xù)下滑，平安、國(guó)壽、太保、 新華、人保壽險(xiǎn)21年NBV Margin分別為27.8%、25.5%、23.5%、12.8%、6.6%。
2.5 代理人整體規(guī)模下滑，人均產(chǎn)能有所提升
上市險(xiǎn)企代理人數(shù)量顯著下滑，一方面受到疫情影響，代理人展業(yè)困難收入下降，導(dǎo)致 隊(duì)伍流失；另一方面各保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型持續(xù)深化，主動(dòng)清虛，提升隊(duì)伍質(zhì)態(tài)。?5家A股上市險(xiǎn)企21年末壽險(xiǎn)代理人規(guī)模合計(jì)255萬(wàn)人，同比減少39%。其中，平安、國(guó)壽、太保、 新華、人保的代理人數(shù)量較年初分別減少 42萬(wàn)、56萬(wàn)、22萬(wàn)、22萬(wàn)，同比-41%、-40%、- 30%、-36%、-55%；較近5年末高點(diǎn)值分別-58%、-56%、-40%、-36%、-55%。 代理人渠道轉(zhuǎn)型成果初顯，上市險(xiǎn)企代理人人均產(chǎn)能有所提升。2021年，平安、國(guó)壽、太保、 新華、人保壽險(xiǎn)人均保費(fèi)收入分別同比+24%、+15%、+42%、+4%、+36%。
3. 財(cái)險(xiǎn)：車險(xiǎn)拐點(diǎn)至，非車保費(fèi)勢(shì)頭良好
3.1 財(cái)險(xiǎn)整體業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定，COR表現(xiàn)分化
2021年財(cái)險(xiǎn)行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)相較壽險(xiǎn)穩(wěn)健。?21年末，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)保費(fèi) 收入分別同比+3.8%、-5.5%、+3.3%至4495 億元、1526億元和2700億元。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
受自然災(zāi)害和車險(xiǎn)綜改影響，各公司賠付率均有所 上升，費(fèi)用率同比下降。?2021 年中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)綜合 成本率分別為99.6%、98.0%、99.1%，同比 +0.7pct、-1.1pct、+0.1pct。
3.2.1 車險(xiǎn)：拐點(diǎn)已至，保費(fèi)邊際改善
車險(xiǎn)綜改導(dǎo)致行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)個(gè)位數(shù)下滑，但頭部險(xiǎn)企表現(xiàn)較好。?受到車險(xiǎn)綜改影響，全行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)同比-5.7%至7773億元，全年車均保費(fèi)下滑使得各家險(xiǎn)企保 費(fèi)增長(zhǎng)承壓，其中人保、平安、太保車險(xiǎn)保費(fèi)分別為2553、1888、918億元，分別同比-3.9%、 -3.7%、-4.0%。
車險(xiǎn)綜改實(shí)施已滿一年，龍頭財(cái)險(xiǎn)公司市占率提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善。?車險(xiǎn)保費(fèi)下滑跡象從4Q21開(kāi)始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，人保、平安、太保車險(xiǎn)保費(fèi)4Q21單季度同比增速分別 為+8.9%、+8.7%、+8.3%。
3.2.2 綜合成本率受自然災(zāi)害影響有所上升
受河南洪災(zāi)影響，2021年上市車險(xiǎn)綜合成本率同比抬升。?2021年，人保、平安、太保車險(xiǎn)綜合成本率分別為97.3%、98.9%、98.7%，分別同比+0.8pct、 +0.7pct、+0.8pct。受河南洪災(zāi)等自然災(zāi)害影響，2021年各公司賠付率整體上升，其中人保、 平安、太保分別為70.1%、71.4%、71.1%，同比上升14.8pct、12.2pct、10.6pct。
車險(xiǎn)綜改推動(dòng)財(cái)險(xiǎn)提升經(jīng)營(yíng)能力和渠道力，車險(xiǎn)綜合費(fèi)用率同比下滑。?2021年，人保、平安、太保車險(xiǎn)費(fèi)用率為27.2%、27.5%、27.6%，同比分別減少14.0pct、 11.5pct、9.8pct。
3.3 非車險(xiǎn)：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)非車保費(fèi)占比提升
2021全年人保、平安、太保財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入分別為1931、812、608億元， 同比增速分別為+16%、-9%、+17%，推動(dòng)非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比分別達(dá)到43.2%、30.1%、 39.9%，分別同比+4.5pct、-1.3pct、+4.6pct。其中平安財(cái)險(xiǎn)主要受保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi) 大幅下滑影響，拖累非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)總保費(fèi)。
4. 資產(chǎn)端：權(quán)益投資承壓、長(zhǎng)端利率下降
4.1 權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)疊加利率下行，投資收益率分化
21年資本市場(chǎng)波動(dòng)疊加市場(chǎng)利率下行，5家A股險(xiǎn)企除國(guó)壽外凈投資收益率均有小幅下 滑。?2021年，平安、太保、新華、人保凈投資收益率同比下滑0.5pct、0.2pct、0.3pct、0.2pct 至4.6%、4.5%、4.3%、4.8%、國(guó)壽同比+0.04pct至4.38%。 平安因計(jì)提華夏幸福價(jià)值損失，投資收益率下滑幅度最高。
4.2 資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整
2021年上市險(xiǎn)企除國(guó)壽外，普遍加大對(duì)權(quán)益投資比例，股基投資占比國(guó)壽yoy-2.5pct， 太保、新華、人保yoy+1.0、+0.8、+1.8pct。 長(zhǎng)端利率下行，信用風(fēng)險(xiǎn)上升，各險(xiǎn)企債券配置有所分化，其中國(guó)壽、人保債券資產(chǎn) 占比分別同比提升6.2pct和4.1pct。
5. 1Q22前瞻： 預(yù)計(jì)NBV同比下滑2-5成 不等，利潤(rùn)受投資影響承壓
5.1 預(yù)計(jì)1Q22NBV同比下滑2~5成不等，凈利潤(rùn)承壓
新單保費(fèi)增速低迷以及新業(yè)務(wù)價(jià)值率下滑，預(yù)計(jì)1Q22上市險(xiǎn)企NBV仍將承壓。預(yù)測(cè) 平安、國(guó)壽、太保和新華1Q22NBV同比分別-35%、-20%、-50%、-50%。?一方面，1Q21重疾定義切換下險(xiǎn)企NBV基數(shù)不低。另一方面，1Q22經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，需 求未明顯改善，且代理人數(shù)量同比下滑。從壽險(xiǎn)保費(fèi)看，平安、國(guó)壽、新華1Q22分別為1735、 3150、649億元，分別同比-2.3%、-2.7%、-4.4%；其中，平安1Q22個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)431億元 （yoy-16%）。從新業(yè)務(wù)價(jià)值率看，各家險(xiǎn)企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計(jì)NBV Margin同比繼續(xù)下滑。
預(yù)計(jì)1Q22上市險(xiǎn)企整體凈利潤(rùn)將同比下滑，預(yù)測(cè)平安、國(guó)壽、太保和新華凈利潤(rùn)同比 分別-16%、-38%、-18%和-52%。?一方面，1Q21權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較好，部分險(xiǎn)企1Q21兌現(xiàn)大量權(quán)益資產(chǎn)浮盈導(dǎo)致高基數(shù)；另一 方面，1Q22權(quán)益市場(chǎng)震蕩下行影響，預(yù)計(jì)行業(yè)整體投資收益率將同比下滑。
5.2 預(yù)計(jì)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)利潤(rùn)增速將好于同業(yè)
預(yù)計(jì)未來(lái)車險(xiǎn)承保盈利將持續(xù)頭部集中趨勢(shì)。?車險(xiǎn)綜改以來(lái)，車均保費(fèi)壓力現(xiàn)基本調(diào)整到位，頭部財(cái)險(xiǎn)公司綜合成本率已顯著好于行業(yè)，但 21下半年部分險(xiǎn)企大規(guī)模拓展高虧損的雇主責(zé)任險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)上市財(cái)險(xiǎn)公司1Q22的綜合成本 率同比仍提升。 中國(guó)財(cái)險(xiǎn)1Q22保費(fèi)收入1521億元，同比+12.2%，其中車險(xiǎn)保費(fèi)同比+10.9%；平安財(cái)險(xiǎn) 1Q22保費(fèi)730億元，同比+10.3%，其中車險(xiǎn)保費(fèi)增速同比+10.5%。
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