大樹底下好乘涼
作者 | 梁春富
編輯 | 蔡真
來源 | 野馬財經
3月中旬的一場“史詩級逼空”，讓青山控股這家全球不銹鋼行業巨頭人盡皆知，也將“青山系”的一眾盟友暴露在聚光燈下。近日，中國冷軋不銹鋼龍頭甬金股份（603995.SH）披露了2021年財報，數據顯示，去年公司營收313.7億元，同比增長53.4%；凈利潤5.9億元，同比增長42.6%。
甬金股份的供應商和客戶集中度非常高，且關聯交易頻繁，而青山控股既是供應商又是客戶。2021年，甬金股份與青山控股及其子公司的關聯采購額高達110.59億元。
不過，2019年上市以來，甬金股份的營收和凈利潤穩步提升，可毛利率仍然遠低于同行業企業。隨著甬金股份不斷投資擴產，以及增資海外公司一系列動作，公司的未來償債壓力也將進一步增大。
近三年毛利率近5%左右
甬金股份主要生產不銹鋼冷軋鋼板，其產品廣泛應用于建筑、汽車、家電等領域。公司創始人是寧波商人虞紀群、曹佩鳳夫婦。虞紀群1962年7月生，年僅21歲就擔任寧波通用機械總廠科長一職，兢兢業業14年后升任為廠長。而妻子曹佩鳳也在寧波通用機械總廠擔任會計一職長達13年。
35歲時，虞紀群又在寧波一家國企當了一年左右的總經理。隨后，37歲的虞紀群跟隨時代春風，創立了北侖經濟，主要從事房地產開發業務。2002年，虞紀群從寧波來到浙江省蘭溪市投資創業。第二年，他在蘭溪用500萬元創辦了蘭溪市甬金不銹鋼有限公司（甬金股份的前身），專業從事冷軋不銹鋼行業。
2009年6月，蘭溪市甬金不銹鋼有限公司整體變更為股份有限公司，當時估值1.21億元。此后，公司逐漸發展壯大，經過多次增資擴股，引入深圳國資背景的國信弘盛，以及萬豐錦源、青島協同等投資人。
2019年12月，甬金股份在上交所上市。在股份解禁后，國信弘盛、萬豐錦源等外部投資人均已套現離場。這也側面加強了虞紀群家族對公司的掌控力，截至2021年末，董事長虞紀群持有公司25.81%股權，夫妻二人合計持有公司46.79%股權。兒子虞辰杰任董事，持有公司少量股份，和父親一樣是加拿大國籍。
虞紀群、曹佩鳳夫婦在2007年4月取得加拿大永久居留權，2012年5月虞紀群正式加入加拿大國籍。市場上關于虞的資料和報道非常有限。
左二為虞紀群 來源：甬金股份官網
經過近20年的發展，甬金股份躋身于國內冷軋鋼行業第一梯隊。2020年公司寬幅冷軋、精密冷軋產品市占率分別位列全國第三、第一。不過，甬金股份目前專注于精密冷軋、寬幅冷軋產品，本質上是加工企業，賺的是加工費。產品綜合毛利率常年保持在5%左右，遠低于同行業水平 。
占公司產量比重最高的300系寬幅冷軋板2021年毛利率僅為3.7%，較去年同比增長0.65%。而毛利率最高的精密板較去年毛利率下滑2%左右。
圖源：甬金股份2021年年報
財報顯示，2019年、2020年、2021年，甬金股份產品綜合毛利率分別為5.49%、5.04%、5.15%。可比的同行業公司撫順特鋼、太鋼不銹近一兩年的毛利率分別在20%、13%左右。
即便細分到冷軋板卷市場，甬金股份的毛利率也并不算高。根據大宗商品咨詢機構卓創資訊統計數據，2022年一季度冷軋板卷的毛利率為9.01%。
深度綁定青山控股
甬金股份專注于不銹鋼冷軋業務，上游是不銹鋼冶煉和熱軋企業，向它們采購不銹鋼原材料后進行加工。然后賣給下游不銹鋼精加工、終端制造企業，其客戶包括海爾、美的、蘇泊爾、長盈精密等知名企業。
而青山控股作為目前全球最大的不銹鋼生產企業，下屬公司數量眾多，業務涉及到不銹鋼行業的冶煉、熱軋、貿易流通領域。甬金股份在生產經營過程中，不可避免地與“青山系”發生業務往來。
事實上，在甬金股份成長過程中，青山控股分飾供應商、客戶、合作伙伴多個角色，十多年來合作緊密。
甬金股份的關聯采購主要通過子公司福建甬金實施。福建甬金由甬金股份和青山控股旗下青拓集團（后股權轉讓至鼎信科技旗下）共同出資設立，甬金股份持有70%股權，也因此上市以來，青山一直被甬金股份列為關聯方。
財報顯示，2019 年、2020 年、2021 年，公司與青山集團及其同一控制下企業發生的關聯采購總額分別為 44.97億元、76.77億元和 110.59億元，占公司采購總額的比例分別為30%、39.07%和36.67%。甬金與青山的關聯采購額逐年增長，從2015年的24億元增至去年的110億元。
圖源：甬金股份2021年年報
值得注意的是，從財報上看，甬金股份一直將青山控股、廣東廣青列為兩家供應商。但實際上，廣東廣青與青山控股關系也“不一般”。
股權穿透后，廣東廣青由廣東廣青金屬科技公司持股98%。后者由“青山系”和廣東省國企廣新控股集團共同出資設立，其中“青山系”合計持股比例為50.1%，廣新控股集團及其子公司合計持有48.72%股權。另外，青山控股與廣新控股集團也是關聯方、重要合作伙伴。青山控股與廣新控股集團在印尼合資設立了印尼廣青，即青山控股的印尼鎳鐵礦項目的運營主體。在青山2022年的債券報告中，也將廣新控股集團列為關聯方。
圖源：愛企查
在業務經營合作上，甬金股份多家子公司落戶在青山控股旗下的產業園內，比如福建甬金、青拓上克（2020年底青山將控股權轉讓給甬金）生產基地緊鄰青山福建寧德生產基地布局；廣東甬金生產基地緊鄰廣東廣青金屬科技有限公司布局。如此倒是便于原材料直接采購，為甬金股份省去了不少運輸成本。
可以看出，和青山的深度綁定一方面保證了甬金股份的原材料供應，另一方面也使得甬金在產業鏈中的利潤空間有所保證。
根據《招股書》披露，青山控股子公司鼎信科技均為福建甬金、江蘇甬金供貨，福建甬金因與鼎信科技處于同一產業園，可自提原材料，相較非園區客戶采購價格低 50-150 元/噸。在付款條件上，行業一般采取款到發貨的結算方式，而青山集團及其參股公司廣東廣青對江蘇甬金采取貨到付款政策，并對福建、廣東甬金一般給予了7-15天賬期，這對緩解甬金資金周轉起到顯著幫助。
近年來，甬金股份擴大產能的同時，也在布局全球化，青山控股為其出了不少力。2019年，甬金股份首次布局海外基地，設立越南子公司，新建25萬噸寬幅冷軋產能。隨后分別于2021、2022 年設立泰國甬金和印尼甬金。其中，印尼甬金由青山控股子公司青山實業持有40%股權，甬金股份子公司持有60%股權。項目預計總投資額為21.33億元。
東南亞地區人工、電力、土地成本等均有較大優勢，且冷軋不銹鋼需求不斷增長，甬金股份產能出海因而具備一定的發展潛力。財報顯示，2021年甬金股份境外銷售額為36.08億元，同比增長189%。
國內市場上，目前甬金股份四大國內生產基地中，將有三大基地會有新增產能落地。廣東甬金“年加工32萬噸精密不銹鋼板帶項目”年初已經投入試生產；公司IPO募投項目“年加工7.5萬噸超薄精密不銹鋼板帶項目”預計今年5月全部投產；浙江甬金的可轉債募投項目也預計今年底全面建成投產。
據國盛證券研報，根據已公布擬建/在建項目計劃推算，預計甬金股份2021年-2023年產能由200萬噸增至415萬噸。此外，甬金股份2021 年收購了銀羊管業，布局不銹鋼水管業務。
不過，隨著甬金股份大步投資擴產，公司負債水平也隨之升高。2021年初，甬金股份負債總額25.97億元，資產負債率為41.84%；至2021年年底，負債總額漲了一倍多至55.17 億元，資產負債率升至55.9%。
對于深度綁定青山控股的甬金股份，你有何看法？歡迎留言評論。