兩闖IPO失敗的原因何在？
作者 | 劉欽文
編輯丨武麗娟
(資料圖片)
來源 | 野馬財經
接種疫苗是最有效、經濟、便捷的預防和控制甚至最終消滅一種傳染病的途徑。
新冠疫情以來，新冠疫苗不僅為人們提供了一層保障，與新冠疫苗相關的個股也紛紛迎來業績與股價的一輪暴漲。那么獸藥、獸苗這門生意如何？
北京生泰爾科技股份有限公司（下稱“生泰爾”）主營各類獸用中藥、獸用疫苗、預混合飼料、獸用化藥等的研發、生產和銷售。早在2017年8月、2021年6月，生泰爾便兩次啟動創業板IPO，不過兩輪沖刺均以失敗告終。一次為被駁回，一次為主動撤回。
據財聯社報道，生泰爾的二輪IPO是“一督即撤”。深交所12月10日發布的《創業板注冊制發行上市審核動態》顯示，深交所現場督導后，指出了生泰爾銷售模式變動真實性、職工薪酬完整性、大額異常資金往來等三大問題。目前深交所正在推進對公司、中介機構及相關人員的監管處理。
因客戶集中度低被問詢，初次上市被駁回
生泰爾對于資本市場的野心其實已持續數年。自2011年起，生泰爾便陸續簽署了六項包括對賭條款在內的增資或股權轉讓協議，增資機構包括北京啟明、蘇州啟明、嘉興濟峰、濟鑫上海、 LYFE Capital等。協議規定，如生泰爾未在規定時間內遞交申請或成功上市，生泰爾、實際控制人江厚生及薛冬梅等人則需要回購其全部股權。
“業績承諾的回購對賭，在A股上市是禁區。現在國內的做法就是，IPO的時候簽一個終止對賭的協議，但如果撤表的話，恢復對賭的條款。這也算對賭協議，不過是已經終止的對賭。”瑞恩資本相關人士介紹道。
2017年9月，生泰爾向證監會提交首發上市申請。但可惜的是，生泰爾的此次闖關持續兩年未能成功，到2019 年 6 月，因未通過發審委審核，上市失敗。
圖源：罐頭圖庫
生泰爾敗在了哪？從深交所發審委會議上提的問題也許可以找到答案。主要涉及四大方面：銷售模式、毛利率、推廣費用和原材料供應商。
其中推廣費用與銷售模式息息相關。生泰爾主要從事動物保健品的研發、生產和銷售，產品涵蓋獸用中藥制劑、獸用化藥制劑、獸用生物制品、預混合飼料等四大品類。
生泰爾采用以直銷為主，經銷為輔的銷售模式。直銷的銷售收入占主營業務收入達75%以上。《招股書》顯示，2014年-2016年、2017年1-3月，生泰爾的銷售費用占營業收入的比例分別為39.74%、33.04%、35.26%及 34.35%，以推廣費、員工薪酬為大頭。
其推廣的方式為“前置推廣模式”。一方面，生泰爾召集養殖企業和養殖戶，通過學術推廣、技術人員現場指導等方式進行業務推廣，還曾以國際旅行社作為推廣會服務商。另一方面，與科研院校舉辦論壇等方式進行宣傳，建立與科研、學生之間的聯系。
受我國養殖行業特點影響，個體養殖戶等小型客戶數量多、單體采購量較小，這也導致了生泰爾的客戶集中度低。《招股書》顯示，生泰爾雖擁有溫氏股份、正大集團等客戶，但前五大客戶所占比例均為20%左右。眾多的中小型客戶才是生泰爾的營收主力，2018年，與生泰爾發生交易的客戶數量超過1800家，其中年銷售額50萬元以下的客戶數量超過1600家。
雖然都是客戶，但生泰爾未能做到一視同仁。相同產品向大型養殖企業和中小型養殖戶銷售單價差異較大，直銷客戶和經銷客戶的單價差異較大，對個人養殖戶銷售收入的真實性等問題被深交所問詢。還出現了部分產品（例如0.1%水產用復合預混合飼料）銷售給大型養殖企業的單價低于中小型養殖戶，但毛利率卻高于中小型養殖戶的情況。
種種問題未能解釋清楚的情況下，生泰爾上市受阻。但生泰爾并不氣餒，2021年6月29日，生泰爾重回深交所創業板，再次遞交《招股書》。
二度沖擊IPO，
提高客戶集中度后又主動撤回
這一次生泰爾可謂是“查漏補缺”，“從哪里跌倒就從哪里爬起來”。
首先便解決了說不清的推廣費用與中小型客戶問題。生泰爾的解決方式是：將中小客戶轉出去，客戶不在了，推廣費用自然也就免了，問題也就消失了。
2014年-2016年時，生泰爾的第一大客戶還是溫氏股份，2019 年跟央企中牧集團簽約后，中牧集團成為第一大客戶。
2019年7月，生泰爾與中牧集團洽談協商后簽署《戰略合作協議》，正式建立戰略合作關系。內容包括：生泰爾將原有的直接對中小型養殖客戶、中小型經銷商銷售，轉變為生泰爾銷售給中牧集團，再由中牧集團對中小型客戶銷售。
從2019年8月開始，生泰爾將中小型客戶交接，2020年基本實現平穩過渡。生泰爾對中牧集團的銷售額也從2019年的2313萬元，躍升至2020年的1.79億元，營業收入占比31.92%。生泰爾的客戶集中度得以迅速提升，前五大客戶營收占比從2016年的20%，升為2020年的48%。
圖源：生泰爾官網
這一轉變自然也成為監管層問詢的重點，兩輪問詢中均對雙方的合作背景、合作必要性、合理性等方面進行了提問。
“小型客戶地域跨度大、管理效率較低、管理成本相對較高。隨著下游養殖行業集中度不斷提高，大中型養殖企業的市場占有率持續提升，公司有必要優化銷售渠道、提高客戶管理效率，集中資源聚焦于大中型客戶的開發、推廣與維護，以充分把握行業發展機遇。”對于與中牧集團的合作原因，生泰爾表示。
將中小型客戶轉移后，生泰爾僅提供必要的技術支持，至于此前的相關終端客戶拜訪、市場推廣、渠道維護和指導工作則交由中牧集團進行負責。《招股書》顯示，生泰爾的市場推廣費從2018年的6200.11萬元驟降至2020年的1492.61萬元。
中牧集團為其承擔市場推廣、渠道維護等費用的同時，2019 年以來，生泰爾對中牧集團的部分產品平均銷售單價持續下降，給予其銷售折扣，銷售價格為生泰爾對原有中小客戶相關產品平均銷售價格的約70%。
生泰爾對中牧集團和其他客戶的毛利率也存在較大差異，2020年其他客戶的毛利率為60.85%，中牧集團僅28.59%。生泰爾的整體毛利率也從合作前2018年的60%降為合作后2020年的50%。
對此生泰爾解釋，“2019 年以來，公司對中牧集團產品價格變化的主要影響因素為產品所對應的包括原材料市場價格在內生產成本變動、市場上同類產品價格變動及產品競爭激烈程度等。”并表示，也有部分產品的平均銷售單價調高，對中牧集團具備相關的議價能力。
根據生泰爾兩次《招股書》披露的數據顯示，2015-2021年營業收入分別為2.79億元、3.5億元、4.35億元、4.98億元、5.16億元、5.6億元、7.47億元，凈利潤則起伏不定，分別為2357.53萬元、3210.15萬元、5914.83萬元、5877.56萬元、3403.37萬元、9155.08萬元、1.25億元。
在一環扣一環的問題下，生泰爾在6月23日回復完問詢后，又于7月20日主動向深交所提交了撤回發行上市申請文件。7月25日，深交所終止生泰爾的上市審核，此次IPO仍以失敗告終。
圖源：深交所官網
對賭協議面臨回購風險，
親屬團扎堆入股
撤回IPO申請后，生泰爾要面對的事情還有很多。首先便是六份對賭協議，按照協議規定，終止的條款未來恢復的具體條件均為“生泰爾本次發行上市申請被否決，或者發行人撤回本次發行上市的申報材料等發行人未能完成本次發行上市的情況。”對賭協議涉及股東包括北京啟明、蘇州啟明、嘉興濟峰、濟鑫上海、 LYFE Capital。
根據股權架構圖顯示，江厚生直接或間接持有生泰爾45.31%的股份，薛冬梅為其配偶，持有8.89%。也就是說，除去其他股東和魯祥武所持有的20.16%外，其余的25.89%均面臨回購風險。
圖源：《招股書》
“對賭協議中往往約定有股權回購、現金補償條款等。若對賭條款被觸發，可能產生公司實際控制人或控股股東回購股權、給予投資方現金賠償的狀況，極有可能導致公司股權變動與公司經營或償債能力的下降，從而損害社會公眾投資者的利益，違背對金融市場進行監管的初衷。”北京市盈科（深圳）律師事務所律師陳超明表示。
深交所要求生泰爾說明，此類條款下實際控制人的履約能力，以及對生泰爾控制權的影響。
江厚生作為實際控制人和創始人，也是協議的簽署方之一。江厚生出生于1969年，畢業于中國農業大學，是位科研型人才。1990年時在北京市獸醫實驗診斷所工作，任職生化室主任。后在北京中海動物保健科技公司任銷售經理、北京中龍生物科技總公司任動物保健品廠廠長。
在行業內有所積累后，1999年，江厚生、江小鳳、黃亮共同成立生泰爾。江小鳳系江厚生之妹、 黃亮系江厚生原同事兼好友之子，均是替江厚生代持。
隨著生意越做越大，不少股東的家人們都加入了生泰爾，等待著共享這場資本盛宴。《招股書》顯示，目前生泰爾擁有13名機構股東、9名自然人股東。自然人分別為江厚生、薛冬梅、魯祥武、王秀敏、黃柱賢、邵永忠、魏樹閣、姜殿國、王順山。
江厚生的堂妹江秀娟、堂妹江桂蘭的配偶程起富分別持有同澤投資0.1%、0.29%的出資份額，同澤投資持有生泰爾6.09%。
王秀敏之兄王瑞持有中誠方圓53.33%的出資份額，中誠方圓持有生泰爾2.75%。
魯祥武外甥女田芳芳持有同澤投資0.29%的出資份額，田芳芳的配偶鄭運和持有1.75%。鄭運和的嫂子劉心連持有同澤同創1.2%的出資份額，同澤同創持有同澤投資4.76%的出資份額，同澤投資持有生泰爾6.09%。
在2017年的《招股書》中，江厚生還出現“重婚”的情況，除了為薛冬梅配偶外，還出現了“馬力超系江厚生配偶”的表述，不過現在馬力超已不持有相關份額。
圖源：《招股書》
生泰爾2011年簽署增資協議，從協議中對上市時間做出要求算起，至今已走過11個年頭。你認為生泰爾還會繼續沖刺IPO嗎？你了解獸用疫苗嗎？歡迎下方留言討論。